Papertrade 无疑是当前加密市场中最引人关注的链上衍生品交易平台之一。
据 DefiLlama 数据显示，Papertrade 近七日协议收入高达 4224 万美元，位居全行业协议收入排行榜第三，仅次于 Tether 和 Circle。这一成绩不仅超越了 Pump.fun 的 1606 万美元，也大幅领先于 Hyperliquid 的 1456 万美元。
作为一个上线仅数日的平台，它竟能依靠一套极其激进的激励方案，在短时间内超越多个成熟多年的头部协议。
然而，在这份亮眼的数据背后，是无数交易者真金白银的亏损堆积而成的。
10 月 13 日，Lookonchain 监测到一名用户在 Papertrade 上累计刷出 28.4 亿美元的名义交易量，尽管获得约 107 万美元 USDC 质押奖励及 1.36 亿枚 PAPER 代币，但扣除奖励后，其现金净损失仍高达约 63.7 万美元，交易亏损约为 171 万美元。
这种看似矛盾的现象，根源在于 Papertrade 构建了一套激进且特殊的经济模型。它将交易者的实际亏损与 PAPER 代币的发行直接挂钩，并通过质押分红机制，使代币持有者能够分享协议产生的收益。简而言之，参与者需通过承担真实的交易亏损，来换取协议未来的收益分配权。
那么，为何有人甘愿承担亏损以获取 PAPER？为何早期巨鲸能获利丰厚，而后来者却陷入越刷越亏的困境？这套惊人的协议收入从何而来，又能否长久维持？
本文将深入剖析 Papertrade 的交易机制、代币经济模型及各方利益分配关系，解读其背后的运行逻辑与经济博弈。
Papertrade 的经济模型：将交易亏损转化为未来收益权
Papertrade 是基于 Hyperliquid 生态 HyperEVM 构建的合成永续合约交易平台，于 2026 年 10 月 10 日正式开放交易。初期支持 BTC 和 ETH，最高提供 1000 倍杠杆。
从用户界面看，它与 Hyperliquid、Aster 等 Perp DEX 相似，用户可通过做多或做空资产价格波动获利。
但在底层架构上，Papertrade 采用了截然不同的设计。
传统订单簿交易所的核心在于撮合买卖双方的订单。
例如，当你在 BTC 开设多单时，交易所需寻找愿意承接对应空头敞口的对手方。
相比之下，Papertrade 不依赖自身订单簿撮合，而是采用类似 GMX 早期模式的资金池交易机制。
用户的交易对手方是协议自身的流动性资金池，所有交易的盈亏均与该资金池结算。
举例而言，若在 Papertrade 开设价值 10 万美元的 BTC 多单：
- 若 BTC 上涨，你的仓位盈利，协议资金池需向你支付利润；
- 若 BTC 下跌，你的仓位亏损，资金则流入协议资金池。
Papertrade 直接读取 Hyperliquid 订单簿中的最优买卖报价中间价作为参考成交价，因此无需在 Hyperliquid 上实际成交对应的永续合约。
这赋予了用户零订单簿滑点且无传统资金费率的交易体验。
当然，Papertrade 并非零成本交易。
它引入了一种特殊的非对称盈亏机制（Asymmetric PnL）：交易者盈利时需承担一定比例的利润扣减，而亏损时则无法获得对等的减免。
例如，一笔交易原产生 100 美元利润，经非对称盈亏调整及相关费用后，实际到手金额可能远低于 100 美元。
但若亏损 100 美元，交易者仍需承担全额损失，具体扣减比例取决于价格变动幅度、交易标的及协议参数。
这意味着，即使多空双方盈亏相互抵消，交易者整体仍可能因盈利端的扣减而产生净损耗，这些损耗构成了协议资金池收益的重要来源。
PAPER 发行机制：以亏损换取代币
PAPER 是 Papertrade 的原生代币，采用公平发行模式，初始供应量为零，无团队预挖、VC 分配或传统空投。
PAPER 的主要获取途径是用户在平台上交易并产生符合铸造条件的实际亏损。
根据公开规则，当协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每产生 1 美元符合条件的亏损，可铸造 100 枚 PAPER。
这表明，在初始阶段，若交易亏损 100 美元，理论上可获得约 10,000 枚 PAPER；若亏损 1,000 美元，则可获约 100,000 枚 PAPER。
PAPER 的发行效率并非恒定，而是遵循动态衰减曲线。
当 LP 规模超过 200 万美元后，随着协议累计收益增长，每美元亏损所能铸造的 PAPER 数量将逐步减少。
其发行曲线公式简化为：
每美元亏损铸造数量 = 100 × [1.2 亿 /（1.2 亿 + H）]²
其中，H 为协议发行曲线记录的累计增长指标，而非当前 LP 余额。例如，当 H 达到 1.2 亿美元时，每美元亏损所获 PAPER 降至 25 枚，仅为初期效率的四分之一。
这一机制形成了显著的先发优势。
同样承担 1 万美元交易亏损，早期参与者与后期参与者获得的 PAPER 数量可能存在数倍差异。
既然必须亏损才能获得 PAPER，为何仍有众多参与者涌入？
答案在于 PAPER 的收益分配机制。
Papertrade 采用了一种自举流动性模式。
与传统 DeFi 依赖外部 LP 存款不同，Papertrade 的资金池从零起步，主要依靠交易者的实际亏损积累资金。
若交易者盈利而资金池资金不足，协议设有排队支付机制，待后续资金流入后再结算。
交易者通过亏损获得的 PAPER 可质押入协议，分享未来的 USDC 收益。
目前，质押收益主要来自两部分。
一是交易结算费用。 协议对符合条件的已实现盈亏及强平损失收取 2% 费用，其中一半分配给 PAPER 质押者，另一半归开发者费用接收方。
二是 LP 资金池的超额收益。 当协议追踪的 LP 资金超过 500 万美元的分红门槛时，超额部分可进一步分配给 PAPER 质押者。
因此，PAPER 具备了分享协议未来现金流的功能。
可将此经济关系概括为：
交易者产生实际亏损 → 协议 LP 获得资金 → 亏损交易者获得 PAPER → PAPER 持有者质押代币 → 分享协议未来产生的可分配收益。
从经济学角度看，Papertrade 实质上是将交易者承担的部分真实亏损，转化为获取协议未来现金流分配权的成本。
在 Papertrade 上刷量，可能越刷越亏
在传统 Perp DEX 的激励活动中，多空对冲是常见的刷量手段。例如，建立等额 BTC 多单与空单，利用盈亏抵消降低方向性风险，再通过高频交易获取积分或代币奖励。
但在 Papertrade，这种方式难以实现无损刷量。
前文提到的非对称盈亏机制意味着：盈利方需承担利润扣减，亏损方则承担完整损失。
让我们通过一个简单案例理解。
假设交易者同时建立两个 BTC 仓位，分别做多和做空，名义价值均为 10 万美元，采用较低杠杆以避免本例中的强平。
当 BTC 价格上涨 0.1% 时：
- 多单理论盈利 100 美元。
- 空单理论亏损 100 美元。
在无交易费用的理想状态下，两仓位盈亏抵消，交易者收支平衡。
但在 Papertrade，情况有所不同。
依据项目公布参数，考虑盈利端 0.2 个基点调整、利润折扣及 2% 盈利结算费用后，原本盈利 100 美元的多单，实际仅获约 72.4 美元。
而亏损的空单，仍需承担完整的 100 美元损失。
最终，两个仓位合计亏损约 27.6 美元。
即在不考虑其他执行成本的情况下，即使完全对冲了 BTC 的价格方向风险，交易者仍需承担约 27.6 美元的实际损耗。
此外，Papertrade 的利润扣减比例并非固定，而是随价格变动幅度变化。
当价格微变时，盈利扣减比例往往更高；随着盈利幅度扩大，扣减比例逐渐降低，但不会消失。
这意味着，Papertrade 通过非对称盈亏机制，为多空对刷设置了一项无法通过对冲消除的成本。
虽然产生亏损的仓位会获得相应 PAPER，但这只是将实际损耗转化为了获取 PAPER 的成本。
1000 倍杠杆，进一步放大交易者的亏损风险
除非对称盈亏外，Papertrade 提供的最高 1000 倍杠杆，也解释了平台为何能迅速积累庞大名义交易量。
假设使用 100 美元保证金，以 1000 倍杠杆开设价值 10 万美元的 BTC 仓位。
理论上，BTC 价格向不利方向波动 0.1%，即可吞噬全部初始保证金。
按 Papertrade 强平机制，1000 倍杠杆仓位在约 0.05% 的不利波动下即可能触发强平。
这意味着，即便 BTC 发生一次普通的短期波动，也足以让高杠杆交易者损失全部保证金。
根据 TradingBeats 在 Papertrade 上线初期的链上统计，使用过 1000 倍杠杆的 5836 个地址中，有 4395 个至少经历一次强平，占比 75.3%。
同期，1000 倍杠杆仓位累计发生 12657 次强平，涉及约 2008 万美元的逐仓保证金损失。
虽不能直接证明所有参与者最终均亏损，但这反映了高杠杆交易者面临的风险。
对于旨在刷取 PAPER 的参与者，这里存在一个矛盾。
提高杠杆可用较少保证金创造巨大名义交易量，但它并不能降低非对称盈亏带来的实际损耗，反而使仓位更易遭遇强平。
另外，Papertrade 虽无传统订单簿滑点和资金费率，但链上交易仍存在 Gas 成本、确认延迟及多空仓位无法完全同步执行的风险。
因此，在高杠杆、高频交易和非对称盈亏机制叠加下，单纯依靠机械刷量获取 PAPER 的策略极易持续产生真实亏损。
PAPER 的实际获取成本，才是决定盈利的关键
在 Papertrade 刷量本身是有成本的。一些巨鲸仍愿花费数十万甚至上百万美元获取 PAPER，是因为他们追求的不是交易本身的盈利，而是计算获取 PAPER 的成本以及未来质押收益能否覆盖这些成本。
这需要建立一套不同于传统交易的收益计算方式。
参与 Papertrade 的综合收益 = 交易已实现盈亏 + 已获得的 USDC 质押收益 + PAPER 可实际变现的价值 − 其他成本。
仍以引言中的巨鲸为例。
据 Lookonchain 10 月 13 日数据，该交易者累计刷出 28.4 亿美元名义交易量，产生约 171 万美元亏损，获得 1.36 亿枚 PAPER 及约 107 万美元 USDC 质押奖励。
其中，约 94.3 万美元奖励已领取，剩余约 13 万美元未领取。
若将已领取和待领取奖励一并计算，其净损失约为 63.7 万美元。
但此处忽略了一笔重要潜在资产：他持有的 1.36 亿枚 PAPER。
若未来 PAPER 可自由交易，在不考虑市场冲击、额外费用和后续分红的情况下，只要这些代币能以平均约 0.00468 美元的价格全部变现，就有机会覆盖上述 63.7 万美元的净损失。
也就是说，他实际上是用一部分已发生的交易亏损，换取了大量尚未确定最终价值的 PAPER，以及对应的未来收益分配权。
普通交易者旨在通过判断 BTC、ETH 方向赚钱；而以获取 PAPER 为目的的参与者，则将交易亏损视为投入。他们需要计算每获得一枚 PAPER 的实际成本，以及未来能从该代币中收回多少收益。
然而，随着 PAPER 发行效率变化，不同时间进入市场的参与者，获得同等数量代币所需付出的成本可能截然不同。
早期巨鲸更有优势
Papertrade 的代币发行机制天然存在先发优势。
如前所述，在协议追踪 LP 规模低于 200 万美元时，每产生 1 美元符合条件的交易亏损，可铸造 100 枚 PAPER。
但随着协议累计收益增长，代币发行效率会按既定曲线逐渐下降。
我们做一个简单对比。
假设两名交易者分别在不同阶段进入 Papertrade，各自承担 1 万美元符合条件的交易亏损。
早期参与者 A，在初始铸造速率下，可获得 100 万枚 PAPER。
后期参与者 B，若进入时发行曲线中的 H 指标已达 1.2 亿美元，每美元亏损仅获 25 枚 PAPER，则同样亏损 1 万美元，最终仅获 25 万枚 PAPER。
两人承担完全相同的亏损，却获得了相差四倍的代币数量。
在正常的发行衰减阶段，早期参与者确实可能以更低成本获得大量 PAPER。
PAPER 具有参与协议收益分配的功能，这意味着，早期参与者通过较低的交易损耗获得大量 PAPER，实际上也就提前获得了更大比例的未来收益分配权。
后来者若想获得相同规模的收益权，可能需要承担更高的实际亏损。
除获取成本外，Papertrade 还面临 PAPER 持续发行的问题。
PAPER 没有固定的硬性供应量上限，只要存在符合条件的交易亏损，协议就可能继续铸造新代币。
但 PAPER 质押者分享的收益，并不会因代币数量增长而同比例增加。
假设某天协议可向 PAPER 质押者分配 10 万美元 USDC。
当全网质押数量为 50 亿枚 PAPER 时，持有 100 万枚 PAPER 的参与者可分得 20 美元。
若全网质押数量增至 100 亿枚，而当天可分配收益仍为 10 万美元，则同样持有 100 万枚 PAPER，只能分得 10 美元。
即 PAPER 的不断增发会稀释既有持有者在总质押量中的占比，而协议收入增长未必能跟上这种稀释速度。
这对后期参与者尤为不利。
他们可能需要付出更高成本才能获得同等数量的 PAPER，但这些代币未来能获得多少收益，还取决于整个协议的收入规模及后续新增代币的数量。
因此，Papertrade 实际上存在两场同时进行的竞争：
一场是参与者间争夺 PAPER 的发行份额，另一场则是 PAPER 持有者间争夺协议未来的现金流。
早期以较低成本积累大量 PAPER 的参与者，通常更有能力承受后续收益波动。
从真实数据看，Papertrade 的早期收益究竟流向了谁？
据 10 月 13 日 Odaily 援引的链上复盘数据，Papertrade 上线后前 8 小时，累计向 PAPER 质押者分配了约 2390 万美元 的收益。
而在随后的 37 小时内，质押者获得的收益仅为约 240 万美元。
换算成平均每小时分红，前 8 小时约为 299 万美元，后续 37 小时则仅约 6.5 万美元。
短短几十个小时，平均每小时的收益分配规模相差了约 46 倍。
这说明 Papertrade 上线初期存在一个非常短暂且收益高度集中的窗口期。
同期，交易者累计净亏损约 3240 万美元，其中约 2630 万美元流向 PAPER 质押者，430 万美元留存 LP 资金池，其余部分归属于开发者费用等。
这意味着，早期参与者间的竞争围绕着两个时间节点：
第一，是否能更早以较高发行效率获得大量 PAPER。
第二，是否能更早完成质押，参与分配协议上线初期的巨额收益。
结合一个真实案例来看。
10 月 12 日，Lookonchain 监测到一个以 0x35b2 开头的地址，在 Papertrade 上完成 1012 笔交易，累计创造约 101 亿美元名义交易量。
该地址交易亏损约 97.9 万美元，但通过交易获得约 2.52 亿枚 PAPER，同时累计获得约 99.7 万美元 USDC 质押收益。
仅计算交易亏损与 USDC 质押奖励，该地址就实现了约 1.78 万美元的现金净收益。
也就是说，这个账户通过质押奖励，基本覆盖了此前为获取 PAPER 所承担的交易亏损，同时仍然持有约 2.52 亿枚 PAPER。
对于此类早期参与者，最初需通过交易承担真实亏损来获得 PAPER，但当已获得的质押收益覆盖此前投入后，这批 PAPER 的剩余经济价值便不再需要承担相同规模的历史成本。
若未来协议持续创造可分配收益，这部分 PAPER 还可继续带来现金流。
反之，后期参与者若需付出数十万美元才能获得同等数量 PAPER，则需依靠未来分红逐步收回成本，且要面对新增代币稀释收益的风险。
这两类参与者虽持有相同代币，但实际承担的经济风险却完全不同。
纵观整个模型，Papertrade 的财富分配取决于他们进入市场的时间、获取 PAPER 的实际成本，以及在协议收益分配中占据的份额。
Papertrade 的经济模型能否持续？
据 DefiLlama 10 月 15 日数据，Papertrade 近七日协议收入达 4224 万美元，其中 PAPER 持有者收入达 3937 万美元，占协议收入的约 93%。
这一比例相当惊人。
但若进一步拆解 DefiLlama 的收入统计方式，会发现 Papertrade 的收入结构与传统 Perp DEX 存在明显差异。
以当时累计约 4804 万美元的协议收入为例：
- 交易结算费用约 569 万美元。
- 强平费用约 102 万美元。
- LP 超额收益分配约 4133 万美元。
也就是说，累计收入中约 86% 来自 LP 资金池向 PAPER 质押者分配的超额收益，而非传统意义上按名义交易量收取的手续费。
对于 Hyperliquid 等采用订单簿撮合模式的平台，交易者盈亏主要在对手间转移，平台依靠手续费等获取收入。
而 Papertrade 的协议资金池直接充当交易对手方，交易者盈利意味着资金池需支付利润，交易者亏损则意味着资金流入资金池。
在非对称盈亏机制影响下，协议还能通过盈利扣减获得一定的统计优势。
当资金池积累资金超过规定的分红门槛时，超额部分便可分配给 PAPER 质押者。
因此，Papertrade 当前收入的一个重要来源，实际上是交易者与协议资金池进行盈亏结算后，资金池获得并向质押者分配的净收益。
这类收益是真实的 USDC 现金流，与传统交易所依靠稳定手续费形成的经营收入性质不同。
只要交易者整体出现较大盈利，LP 资金池同样可能遭遇资金流出。
也就是说，Papertrade 当前创造的巨额收入，其实并不能直接按现有水平进行长期预测。
当所有人都在为了 PAPER 刷量，这个模型会发生什么？
从经济学角度，Papertrade 的模式存在一个特殊矛盾。
一方面，协议希望通过 PAPER 激励吸引更多人参与交易。
另一方面，PAPER 的发行与交易者实际亏损挂钩，而交易者的部分亏损恰恰是支撑 LP 收益和质押分红的重要来源。
这意味着，参与者为获得代币而主动承担的交易损耗，在推动协议收入增长的同时，也在不断创造新的收益分配权。
我们可以假设一种极端情况。
假如 Papertrade 上绝大多数参与者并非希望通过判断行情赚钱的交易者，而是为获得 PAPER 进行高频对刷。
他们在交易中持续承担损耗，获得 PAPER，再通过质押分享协议收益。
从系统整体看，交易者承担的损耗，一部分进入 LP 或开发者费用接收方，另一部分可能通过分红重新分配给 PAPER 持有者。
若这些交易者与质押者高度重合，整个系统在很大程度上就变成了一场参与者之间的资金再分配。
对于个别参与者，仍可能通过更早进入、更低代币获取成本和更高质押占比实现盈利。
但从整体看，参与者不可能仅靠彼此对刷，就让所有人都获得超过实际投入的现金收益。
因为内部交易本身并不会凭空创造新的资金，代币的不断发行也不会自动增加协议可以分配的 USDC。
这种模式可能形成一种相互影响的循环。
在早期，高额质押分红吸引交易者参与，交易者为获取 PAPER 承担损耗，进而帮助协议积累资金并创造收益。
但随着代币发行效率下降、质押总量增加，新增参与者的回本周期可能逐渐延长。
当越来越多人发现刷 PAPER 的预期收益不足以覆盖成本时，交易活动就可能减少。
交易活动减少，又可能导致协议产生的交易费用和净收益下降，进而削弱 PAPER 的分红吸引力。
这样一来，最初推动协议快速增长的激励机制，就可能面临边际效果不断减弱的问题。
当然，若能吸引足够多具有真实交易需求的用户，即使这些用户不以 PAPER 激励为主要目的，协议依然可以通过交易结算机制产生收益。
长期可持续性的关键
从当前经济模型来看，Papertrade 的长期发展至少取决于三个因素。
1/ 能否形成不依赖 PAPER 激励的真实交易需求。
Papertrade 提供最高 1000 倍杠杆、零订单簿滑点、无传统资金费率等特点，确实具有一定的产品差异化。
但这些优势是否足以吸引长期交易者，目前还需时间验证。
尤其是非对称盈亏机制，本质上增加了交易者的盈利成本。若无 PAPER 激励，用户是否仍愿意承受此种成本并在 Papertrade 长期交易？
这将直接决定协议未来收入中有多少来自可持续的真实交易活动。
2/ LP 资金池的稳定性与盈利兑付能力。
Papertrade 的资金池主要通过交易者亏损积累资金，同时承担盈利交易者的兑付责任。
一旦资金池不足以支付盈利仓位，协议就可能将未兑付利润纳入等待队列，依靠后续资金流入逐渐完成支付。
这意味着协议的实际兑付能力，与未来的交易结果和资金流动情况存在直接联系。
值得关注的是，项目方已宣布，计划于 10 月 17 日将 LP 超额收益分红门槛从 500 万美元提高至 1000 万美元。
这意味着协议需保留更大规模的资金池，只有超过新门槛的部分，才能按规则继续向 PAPER 质押者分配。
从风控角度看，保留更多资金有利于增强 LP 的风险承受能力；但对于 PAPER 持有者来说，也意味着超额收益分红的触发条件有所提高。
协议需要在保障交易者兑付能力与维持代币持有者收益之间寻找平衡。
此外，Papertrade 上线初期还发生过一次值得警惕的价格操纵事件。
10 月 10 日，一名交易者通过影响 Hyperliquid 上 ETH 的参考报价，并利用 Papertrade 的高杠杆合成仓位获利。据 The Block 链上分析，相关钱包一度从 Papertrade 净提取约 128 万美元。
事件发生后，项目方表示已开始收紧持仓限制，以降低类似操作的获利空间。
这也说明，当协议自身承担交易对手风险时，除正常市场波动外，还需面对价格操纵、极端行情及交易者集中盈利等风险。
3/ PAPER 的发行速度与实际收益增长能否保持平衡。
随着越来越多的 PAPER 被铸造，未来协议创造的收益需在更多代币间进行分配。
若可分配收益的增长速度长期低于质押代币数量的增长速度，单位 PAPER 对应的分红能力就会下降。
反之，若协议能持续扩大真实交易规模，提高长期可分配收益，即使 PAPER 供应增加，单位代币的收益能力也未必一定下降。
因此，判断 PAPER 长期价值，更应关注单位代币所对应的实际收益，以及这种收益能否持续增长。
所以，Papertrade 的模式其实是有成立的可能。
它通过将交易亏损与代币发行挂钩，在早期快速积累流动性、吸引用户，并让参与者直接分享协议收入，这种设计确实具有一定的创新性。
但从长期来看，代币激励其实只能解决协议早期如何吸引参与者的问题，不能代替真实的市场需求。
当最初的刷量热潮逐渐退去，交易者不再愿意为获取 PAPER 主动承担损耗时，Papertrade 能否继续维持活跃交易、稳定兑付盈利以及持续产生可分配收益，我觉得这其实才是检验这套经济模型是否成立的关键。
结语
从早期的流动性挖矿、交易挖矿，到后来各类 Perp DEX 的积分激励，加密行业始终在尝试通过代币经济模型吸引用户、资金和交易量。
Papertrade 在此基础上进行了一次比较特殊的尝试，它把传统的交易挖矿，变成了一场围绕未来现金流分配权展开的竞争。
对于早期以较低成本获得大量 PAPER 的参与者来说，这可能是一笔不错的投资；但对于后来者而言，随着代币获取成本提高、收益分配权不断被稀释，想要复制早期巨鲸的收益也变得越来越困难。
这种设计确实具有一定的创新性，不过交易者的亏损可以成为协议和其他参与者的收入，但代币发行本身并不会凭空创造新的价值。
当 PAPER 不再是吸引用户的主要理由时，Papertrade 本身是否还是一个值得使用的交易平台？
所以相比短短几天创造了数千万美元的协议收入，我们更需要关注这些收入的持久性，以及协议能否逐渐摆脱对激励驱动型交易活动的依赖。