什么是四年周期？
回顾过往，比特币的运行轨迹主要受控于一个为期四年的循环。这一现象本质上是挖矿经济学机制与市场参与者行为心理学的混合产物。
我们可以这样拆解该周期的运作逻辑：
每一次减半事件都在机械性地压缩新币供应量，进而收紧矿工的利润空间。这种压力迫使抗风险能力较弱的参与者退出市场，从而有效降低了市场的抛压。
随之而来的是，新铸造一枚BTC的边际成本被被动抬高，引发了缓慢却结构性的供应紧缩。在此过程中，狂热投资者往往锚定在可预期的减半叙事上，形成了一种心理层面的反馈闭环。
这个闭环的具体路径为：早期建仓布局、价格启动上涨、借助媒体实现病毒式传播扩散、散户因错失恐惧（FOMO）涌入，最终演变为杠杆投机热潮并以崩盘收场。这一周期之所以长期有效，是因为它将程序化的供应冲击与看似可靠的反射性羊群效应完美结合。
然而，这已成为过去式。因为我们要认识到，供需方程中的供应端变量，其影响力已大不如前。
比特币流通供应量与递减边际通胀效应的关系图
我们对未来应该有什么期待？
笔者预测，未来的比特币将步入一个「两年周期」。这一新周期的核心驱动力可概括为基金经理经济学与由ETF资金足迹主导的行为心理学之间的互动。
当然，得出上述结论基于以下三个具有争议且略显武断的前提假设：
- 投资者的评估框架集中在1至2年的时间跨度内（而非更长周期）。这是因为大多数资产管理公司在管理开放式基金时均采用此周期；同时，这也排除了私募或风投等封闭式结构的特殊性。此外，还隐含了财务顾问和注册投资顾问同样遵循此类短期业绩考核标准的假设；
- 就「新增流动性来源」而言，通过ETF渠道进入的专业机构投资者资金流将占据主导地位，使得ETF数据成为追踪市场流动性的关键代理指标；
- 元老级巨鲸的抛售行为被视为恒定不变，或未纳入当前分析模型中，尽管他们目前仍是市场上最大的供应决策者。
在资产管理中，有哪些因素决定资金流向？
第一要素是共同持有人风险（Common Holder Risk）
所谓共同持有人风险，指的是担忧「所有人都在持有相同的资产」。当流动性呈现单向流动时，所有参与者必须执行相似的交易动作，这会显著放大潜在的市场波动趋势。
这类现象常见于板块轮动（主题集中）、逼空行情、配对交易（相对价值套利），以及并购套利或事件驱动型策略中。在多资产配置领域，如CTA模型、风险平价策略，乃至代表资产通胀的财政主导型股票交易中，也屡见不鲜。
由于这些动态因素难以建模，且高度依赖关于持仓情况的专有数据，普通投资者通常难以获取或深入理解。
第二点是年初至今（YTD）的盈亏表现。
这是资产管理行业按日历年运作的典型特征，因为基金费用通常根据12月31日的年度业绩进行标准化结算。这一点对对冲基金尤为明显，它们需要在年底前锁定附加权益（Carry）。换言之，临近年底若市场波动加剧，而基金经理此前未能积累足够的「已实现」盈亏作为缓冲，他们对削减高风险头寸的敏感度会急剧上升。因为这直接关系到他们能否在2026年获得续约机会，还是面临被解雇的命运。
Ahoniemi & Jylhä在《资金流、价格压力与对冲基金回报》一书中记录道：资本流入会机械性地推高回报率，而这些高回报又会吸引更多资金流入，最终导致循环逆转，整个回报反转过程大约耗时近两年。他们还估算，约三分之一的对冲基金报告业绩实际上归因于这种由资金流驱动的效应，而非经理人的真实技能。这为我们理解潜在的周期性动态提供了清晰视角，即回报率在很大程度上由投资者行为和流动性压力塑造，而非单纯取决于基础策略的表现。这些因素正是决定流入比特币资产类别最新资金流的关键。
因此，设想一下基金经理如何评估比特币这类头寸。在向投资委员会汇报时，他们通常会论证比特币的年复合增长率约为25%，这意味着他们需要在相应的时间框架内实现超过50%的复合增长才能达标。
在情景1（截至2024年底成立）中，比特币在一年内涨幅达100%，表现优异。假设Saylor提出的未来20年年化30%的增长率是「机构门槛」，那么这样的一年涨幅提前完成了相当于2.6年的业绩目标。
但在情景2（2025年初至今）中，比特币下跌了7%，形势严峻。对于在2025年1月1日入场的投资者而言，目前处于亏损状态。为了达到既定门槛，他们需要在接下来的一年内获得80%以上的收益，或在两年内获得50%的收益。
在情景3中，那些从成立以来一直持有至2025年底的投资者，其收益在约2年内增长了85%。这一表现略高于在该时间框架内实现30%年复合增长率所需的70%回报要求，但不如他们在2025年12月31日观察到的点位带来的预期丰厚。这给他们提出了一个关键问题：我是现在卖出锁定利润，收获业绩赢得胜利，还是让仓位继续运行？
站在基金管理业务的理性角度，此时考虑卖出是合理的。原因在于前述几点：
- 费用的年度标准化需求
- 保护个人及机构声誉
- 将「风险管理」证明为一种持续产生溢价的服务能力的飞轮效应
这意味着什么？
目前，比特币价格正逼近一个日益重要的心理关口——8.4万美元，这是自ETF成立以来的总资金流入成本基础。
但这幅图景并不完整。参考CoinMarketCap提供的另一张图表，展示了自成立以来每月的净资金流情况。
从中可以看出，绝大部分正向盈亏来源于2024年，而2025年几乎所有的ETF资金流均处于浮亏状态（三月除外）。值得注意的是，最大的月度资金流入发生在2024年10月，当时比特币价格已高达7万美元。
这可能被解读为一个看跌信号。因为在2024年末投入最大量资金但尚未达到回报门槛的投资者，将在随后一年随着两年期限的到来而面临决策节点；而在2025年投资的投资者，则需在2026年实现出色表现才能追赶进度。这可能导致他们选择预先止损离场，特别是如果他们认为在其他地方能获得更高的投资回报率。换句话说，如果我们陷入熊市，原因并非传统的四年周期，而是因为两年周期从未给基金经理的新资本提供一个相对于退出投资者获利了结的合适入场点。
2024年10月收盘价为7万美元，11月收盘价升至9.6万美元。这意味着当一年期限到来时，他们的回报门槛分别设定在9.1万美元和12.5万美元（我承认这一计算过于粗略，未考虑月度内的价格波动，需要更精确的修正）。如果对2025年6月（年初至今资金流入最大的月份）采取类似方法，10.7万美元的价格意味着到2026年6月时，14万美元将成为一个新的门槛。届时，要么成功达标，要么再次失败。由此可以直观地理解，综合分析需要将所有这些资金流与时间加权平均值结合起来。
如下图所示，我们正处于一个拐点。如果从这里下跌10%，比特币ETF的资产管理规模可能会回落到我们年初开始时的水平（1035亿美元）。
以上分析表明，不仅监测ETF持有者的平均成本基础至关重要，按入场时期监测该盈亏的移动平均值也正变得愈发重要。我相信，这些指标将成为未来比特币价格行为中，比历史上的四年周期更为关键的流动性供给和熔断机制的压力源。这将催生一个「动态的两年周期」。
这里得出的第二个重要结论是：如果比特币价格横盘震荡，但时间在流逝（无论我们是否喜欢，它都会如此！），这在机构时代对比特币最终是不利的。因为基金经理的投资回报率正在下降。资产管理是一门关于「资本成本」和相对机会的生意。所以，如果比特币的投资回报率下降，不是因为它上涨或下跌，而是因为它横盘整理，这对比特币依然不利，并将导致投资者在其投资回报率被压缩到30%以下时选择卖出。
总结
总之，四年周期确实已经结束，但旧模式的退场并不意味着没有新的玩法可寻。那些能够理解这种特定行为心理学的人，将发现一个可供操作的新周期。虽然难度更大，因为它要求在理解成本背景下的资本流动方面具备更强的动态思维，但最终，它将重申关于比特币的本质真相：它始终会在边际需求与边际供应之间波动，并伴随获利了结行为而变化。
只是买家群体已经改变，而供应本身的约束力已减弱。好消息是：这些作为他人资金代理人（AUM）的买家更具可预测性，而供应约束变得不那么重要意味着更具可预测性的事物将成为更主导的因素。