当加密市场的泡沫逐渐消散，什么才是项目能够存活下去的底线？
在过去那个“万物皆可讲故事”、估值可以随意膨胀的时代，现金流似乎并非刚需。然而，时移世易，如今的局面已截然不同。
随着风险投资机构的撤资以及流动性的紧缩，市场规则正在重塑：能否实现盈利、是否拥有正向现金流，已成为筛选项目基本面的第一道关卡。
与此同时，部分项目凭借稳定的收入流成功穿越了市场周期。根据DeFiLlama的数据，2025年10月，收入排名前三的加密项目单月收入分别达到了6.88亿美元（Tether）、2.37亿美元（Circle）和1.02亿美元（Hyperliquid）。
本文将深入探讨这些具备真实造血能力的项目。尽管形态各异，但它们大多围绕两个核心要素展开：一是交易，二是注意力。这两者是商业世界中价值创造的根本来源，在加密货币领域同样适用。
一、中心化交易所（CEX）：最为稳健的收入引擎
在加密圈，“交易所是最大赢家”这一共识早已根深蒂固。
其收入主要来源于交易手续费及上币费用。以币安为例，其现货与合约交易量长期占据整个市场约三至四成的份额。即便是在2022年行情最为低迷时期，其全年营收仍高达120亿美元，而在本轮牛市期间，其营收只会更高。（数据来源：CryptoQuant）
简而言之，只要市场存在交易活动，交易所便能从中获益。
另一家典型代表是上市公司Coinbase，其财务披露更为透明。2025年第三季度，Coinbase实现营收19亿美元，净利润为4.33亿美元。其中，交易收入贡献超过半数，其余则来自订阅与服务费等。其他头部交易所如Kraken、OKX等也保持着稳定的盈利状态，据悉Kraken在2024年的营收约为15亿美元。
相比许多仍在探索商业模式可行性的项目，这些CEX凭借服务收费实现了实实在在的盈利，这是它们最大的优势。
换言之，在当前故事难讲、热钱稀缺的阶段，CEX是少数无需依赖外部融资，仅凭自身运营即可生存的玩家群体。
二、链上协议：衍生品、稳定币与公链的盈利逻辑
根据DefiLlama截至2025年11月27日的数据，过去30天内收入最高的十个链上协议如下图所示。
从图中可见，Tether和Circle稳居榜首。依托USDT和USDC背后的美国国债利差，这两大稳定币发行商月入近10亿美元。紧随其后的是Hyperliquid，它牢牢占据着“链上最会赚钱的衍生品协议”宝座。此外，Pumpfun的快速崛起再次印证了加密行业的一个老逻辑：“炒币不如卖币，卖铲子不如卖工具”依然有效。
值得注意的是，Axiom Pro、Lighter等黑马项目虽然总体规模尚小，但已跑通了正向现金流的商业路径。
2.1 PerpDex：链上协议的真实盈利能力
在今年的PerpDex赛道中，表现最为突出的非Hyperliquid莫属。
Hyperliquid是一个采用独立链架构、自带撮合引擎的去中心化永续合约平台。它的爆发极具冲击力，仅在2025年8月一个月，就完成了3830亿美元的交易额，创收1.06亿美元。更引人注目的是，该项目将32%的收入用于回购并销毁平台代币。据@wublockchain12昨日报道，Hyperliquid团队解锁了175万HYPE（价值6040万美元），由于没有外部融资压力且无抛压，协议收入直接用于回购代币。
对于链上项目而言，这种收入效率已接近CEX水平。关键在于，Hyperliquid真正实现了将利润回馈给代币持有者，建立了协议收入与代币价值之间的直接纽带。
再看Uniswap。
长期以来，Uniswap因未向代币持有者分红而备受争议，例如每笔交易收取0.3%的费用全部归LP所有，UNI持有人无法获得任何收益。
直到2025年11月，Uniswap宣布计划启动协议费用分成机制，并将部分历史收入用于回购销毁UNI代币。测算显示，若该机制早先执行，仅今年前十个月可用于销毁的资金便高达1.5亿美元。消息公布后，UNI价格当日暴涨40%。尽管Uniswap的市场份额已从高峰期的60%降至15%，但该提案有望重塑UNI的基本面逻辑。不过，在该提案发布后，@EmberCN监测到一家投资机构（疑似Variant Fund）将数百万枚$UNI（价值2708万美元）转入Coinbase Prime，疑似进行拉高出货操作。
总体而言，过去依靠空投炒作推动价格上涨的DEX模式已日益艰难。只有那些建立起稳定收入、完成商业闭环的项目，才能真正留住用户。
2.2 稳定币与公链：利息驱动的被动收入
除了交易相关项目，一批基础设施也在持续产生巨额利润，其中最典型的就是稳定币发行方和高频使用的公链。
Tether：持续印钞的行业巨头
USDT背后的Tether公司，其盈利模式简单直接：用户存入1美元兑换USDT后，Tether将这些资金投资于国债、短期票据等低风险资产以获取利息，利息归公司所有。随着全球利率上升，Tether的收益也随之飙升。2024年其净利润达到134亿美元，预计2025年将突破150亿美元，规模堪比高盛等传统金融巨头。@Phyrex_Ni近期发文指出，尽管Tether评级下调，但其仍是现金牛，依靠美债赚取超过1300亿美元的抵押品收益。
相比之下，USDC发行方Circle的流通规模和净利润稍逊一筹，但2024年全年总营收仍超过16亿美元，其中99%来自利息收入。需注意的是，Circle的利润率不及Tether夸张，部分原因在于其与Coinbase的合作存在分成。本质上，稳定币发行商就是印钞机，它们不依赖讲故事融资，而是依靠用户愿意将资金托管于此。在熊市中，这类储蓄型项目往往活得更加滋润。@BTCdayu也认为稳定币是一门好生意，通过在全球范围内收取利息获利，并看好Circle成为稳定币领域的躺赚王者。
公链：流量即收入
回到主网公链，最直接的变现方式便是Gas费。以下数据源自Nansen.ai：
过去一年，若仅观察公链的总交易费用收入，能更清晰地看出哪些链真正转化出了使用价值。以太坊全年收入为7.39亿美元，虽仍是主要收入来源，但受Dencun升级及Layer 2分流影响，同比下降71%。相反，Solana年收入达7.19亿美元，同比增长26%，在Meme和AI Agent热潮推动下，用户活跃度与交互频次显著提升。Tron收入为6.28亿美元，同比增长18%。比特币全年收入为2.07亿美元，主要受铭文交易热度下降影响，跌幅明显。
BNB Chain全年收入达到2.64亿美元，同比增长38%，增速在主流公链中位列第一。尽管其收入规模低于ETH、SOL和TRX，但结合交易量和活跃地址的增长来看，其链上使用场景正在扩展，用户结构日趋多元化，显示出较强的用户留存率与真实需求。这种稳定的收入结构，为其生态的持续演进提供了坚实支撑。
这些公链如同“卖水人”，无论谁在市场淘金，都离不开它们提供的水、电和道路。这类基础设施项目虽缺乏短期爆发力，却胜在稳定且抗周期。
三、围绕KOL的生意：注意力的货币化
如果说交易和基础设施是显性的商业模式，那么注意力经济则是加密世界中的“隐性财富”。这包括了KOL、Agency等角色。
今年以来，加密KOL已形成强大的注意力流量中心。
在X、Telegram、YouTube等平台活跃的头部大V，依托个人影响力构建了多元化的收入体系：包括有偿推广、社群订阅、课程变现等流量生意。据业内传闻，腰部以上的加密KOL每月通过接推广即可获得1万美元收入。同时，受众对内容质量的要求日益提高，因此能够穿越周期的KOL，往往是那些在专业性、判断力或深度陪伴上赢得用户信任的创作者。这在无形中推动了内容生态在熊市期间的洗牌，浮躁者离场，长期主义者得以留存。
值得关注的是注意力变现的第三层——KOL轮融资。这使得KOL直接成为一级市场的重要参与者：他们以折扣价获取项目方代币，承担流量曝光任务，以此换取“影响力带来的早期筹码”，这种模式在一定程度上绕过了传统VC。
围绕KOL本身，还衍生出一整套撮合服务体系。Agency开始扮演流量中介的角色，为项目匹配合适的KOL，整个链路日益像一个广告投放系统。如果您对KOL、Agency等商业模式感兴趣，可参考我们此前的长文《揭秘KOL轮：被流量裹挟的一场财富实验》（ ），深入了解背后的利益结构。
总之，注意力经济本质上是信任的变现。而在熊市中，信任显得尤为稀缺，变现门槛也随之提高。
四、结语
在加密寒冬中仍能保持现金流的项目，大多印证了“交易”与“注意力”这两大基石的重要性。
一方面，无论是中心化还是去中心化交易平台，只要拥有稳健的用户交易行为，就能通过手续费获得持续收入。这种直接的商业模式使其在资本退潮时仍能自给自足。另一方面，聚焦用户注意力的KOL们，则通过广告和服务实现了用户价值的变现。
未来或许会出现更多元的模式，但无论如何，那些在市场低迷期积累了真实收入的项目，将更有机会引领新的发展阶段。相反，一些仅靠讲故事、缺乏造血能力的项目，即便短期内通过炒作翻身，最终也可能因无人问津而被市场淘汰。
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