在主流加密货币领域，关于以太坊（ETH）的定位争论最为激烈。相较于比特币（BTC）无可撼动的市场主导地位，以太坊的角色至今仍充满不确定性。支持者视其为除比特币外唯一可信的非主权货币资产；而反对者则认为，面对速度更快、成本更低的L1支付平台的竞争，以太坊正面临利润率下滑和业务收缩的挑战。
这场辩论在今年上半年尤为白热化。3月份，XRP的完全稀释估值（FDV）一度超越以太坊。值得注意的是，以太坊代币已完全流通，而XRP仅有约60%的供应量进入市场。
数据显示，3月16日以太坊FDV为2276.5亿美元，略低于XRP的2392.3亿美元，这一景象在一年前难以想象。随后，2025年4月8日，ETH/BTC汇率自2020年2月以来首次跌破0.02关口。这意味着以太坊在前一轮周期中对比特币的超额收益彻底归零，市场情绪也降至多年低点。
价格波动仅是表象之一。随着竞争对手生态的崛起，以太坊在L1网络交易手续费中的占比持续萎缩。Solana在2024年复苏，Hyperliquid于2025年崭露头角，两者共同将以太坊的手续费份额压缩至17%，使其在L1交易平台中滑落至第四位，相比此前榜首的位置可谓断崖式下跌。虽然手续费并非衡量一切的唯一指标，但它直观地反映了经济活力的流向，当前以太坊面临的竞争态势也是其历史上最严峻的。
然而，历史经验表明，加密货币的重大反转往往孕育于市场情绪最悲观的时刻。当以太坊被视为失败资产而被抛弃时，许多所谓的“利空”因素实际上已充分反映在价格中。
2025年5月，市场迹象显示投资者对熊市的过度自信开始消退。ETH/BTC比率及以太坊兑美元价格在随后的几个月内出现显著逆转。ETH/BTC从4月的低点0.017飙升至8月的0.042，涨幅达139%；同期以太坊价格从1646美元暴涨至4793美元，增幅高达191%。这波涨势在8月24日达到顶峰， ETH创下4946美元的历史新高。
此次重新定价后，以太坊的整体趋势明显转强。以太坊基金会领导层的更迭以及专注以太坊的数字资产储备（DAT）的出现，填补了此前一年缺失的信心缺口。
在此轮上涨之前，比特币与以太坊在各自的现货ETF市场中展现出巨大反差。2024年7月以太坊现货ETF推出初期，资金流入极为疲软，前六个月仅募集24.1亿美元，与比特币现货ETF创纪录的表现相比显得黯淡无光。
但随着以太坊的复苏，市场对ETF资金流的担忧被彻底扭转。过去一年间，以太坊现货ETF累计流入97.2亿美元，而比特币ETF则为217.8亿美元。考虑到比特币市值约为以太坊的五倍，两者资金流入差距仅为2.2倍，远低于预期。经市值调整后，以太坊ETF的需求甚至超过了比特币，这与此前机构投资者对其缺乏兴趣的说法截然相反。在某些时段，以太坊甚至超越了比特币。例如，5月26日至8月25日期间，以太坊ETF流入102亿美元，高于比特币同期的97.9亿美元，标志着机构需求首次明确转向以太坊。
从发行商视角看，贝莱德（BlackRock）进一步巩固了其主导地位。截至2025年底，其持有ETH数量达370万枚，占以太坊现货ETF总份额的60%。相比2024年底的110万枚，增幅高达241%，年度增速领先所有其他发行商。总体而言，2025年底以太坊现货ETF持有量约为620万枚ETH，占总供应量的5%。
在以太坊强势反弹背后，最关键的发展是专注于以太坊的数字资产储备（DAT）的兴起。DAT为ETH创造了前所未有的稳定且持续的需求来源，以非投机的方式锚定了以太坊价值。如果说价格走势标志着转折点，那么DAT的积累则是促成这一转变的深层结构性力量。
DAT对价格影响显著，2025年期间积累了480万枚ETH，占总供应量4%。其中，Tom Lee旗下的Bitmine（BMNR）积累最多。这家曾从事比特币挖矿的公司于2025年7月开始将资本转换为ETH。在7月至11月间，Bitmine购入363万枚ETH，占据DAT市场份额的绝对领先地位，占所有DAT持有量的75%。
尽管反弹势头强劲，但行情最终降温。至11月30日，ETH价格从8月高点回落至2991美元，仍低于上一轮周期的前高4878美元。虽然现状优于4月份，但最初引发看跌情绪的结构性担忧并未消除，相关争论反而加剧。
一方面，以太坊展现出诸多早期比特币的特征：ETF资金流不再疲软，DAT成为持续需求源，且越来越多参与者将其视为区别于其他L1代币、与比特币同属货币框架的资产。
另一方面，拖累年初价格的利空因素仍未缓解。核心基本面尚未完全恢复，L1手续费份额持续受Solana和Hyperliquid挤压，底层活跃度仍低于峰值。即便反弹强劲，比特币仍远高于历史高点，而以太坊则受制于前高。甚至在表现强劲的月份，部分持有者仍视此轮上涨为获利了结机会，而非对其长期货币理论的认可。
争议的核心在于：ETH如何从以太坊网络中获取价值？
上个周期，市场普遍预期ETH价值将直接源于以太坊的成功，即“超声波货币”理论：以太坊越有用，ETH销毁越多，价值保障越强。
如今看来，情况并非如此。以太坊手续费大幅下降且未见回升迹象，其最大增长引擎——现实世界资产（RWA）和机构投资者——主要使用美元作为基础计价单位，而非ETH。
ETH的价值现在取决于其如何间接从以太坊成功中获益，但这远不如以前确定。这种获益依赖于一种期望：随着生态重要性提升，更多用户和资本会将ETH视为价值储存手段。
不同于直接的机械式价值积累，这种现象无法保证发生。它完全依赖社会偏好和集体信念，这本身并非缺陷（比特币亦如此），但这意味着以太坊的升值不再与其自身的经济活动形成确定性挂钩。
这一切使争议回归核心矛盾：以太坊确实在积累货币溢价，但始终低于比特币。市场再次将其视为比特币货币理论的杠杆化体现，而非独立货币资产。2025年全年，ETH与BTC的90天滚动相关性系数维持在0.7至0.9之间，滚动贝塔系数飙升至多年高点，有时超过1.8。以太坊波动幅度更大，但仍依赖比特币。
这是一个微妙却至关重要的区别。当前的货币相关性源于比特币叙事依然稳固。只要市场仍相信比特币是非主权价值储存手段，就会有人将这种信念延伸至以太坊。若比特币在2026年继续走强，以太坊有望迎头赶上。
目前，以太坊DAT尚处发展初期，主要通过发行普通股筹集资金购买ETH。但在新一轮牛市中，这些实体可能探索类似Strategy公司的策略，如可转换债券和优先股。
例如，BitMine等DAT可发行低息可转债和高收益优先股，所得资金直接买入ETH并质押以产生收益。在合理假设下，质押收入可抵消利息和股息支出，使公司在有利市场环境下继续积累ETH，同时提高资产负债表杠杆率。若比特币牛市全面复苏，这种潜在的“第二生命”或将成为支撑2026年ETH相对于BTC更高贝塔系数的额外动力。
最终，市场仍将以太坊的货币溢价与比特币挂钩。以太坊目前并非拥有独立宏观基础的自主货币资产，而是日益成为比特币货币共识的次要受益者。近期的复苏反映出部分投资者愿意将其视为比特币替代品而非典型L1代币。然而，即便以太坊相对强势，其信心也与比特币叙事的强弱密不可分。
简而言之，以太坊的货币故事虽不再支离破碎，但未尘埃落定。在当前结构下，鉴于其较高的贝塔系数，若比特币理论持续发展，以太坊可能大幅升值，DAT和企业资金带来的结构性需求将提供上涨空间。但在可预见未来，ETH的走势仍取决于比特币。除非ETH与BTC的相关性和贝塔系数降低（此前从未实现），否则以太坊的溢价将持续在比特币阴影下波动。
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