核心观点摘要
- 评估范式转移：Grayscale不再单纯依赖总锁仓价值（TVL），而是转向利用现金流数据与价格倍数指标来甄选经历回调的DeFi代币。
- 价值捕获一致性：报告重申，协议产生的高额手续费必须有效转化为代币持有者的长期价值积累，二者需保持高度一致。
- 赛道全覆盖：所选定的五个项目分别作为借贷、衍生品交易、去中心化交易所、稳定币体系以及机构信贷领域的行业标杆。
自年初加密市场遭遇寒冬以来，Grayscale 持续将现金流作为筛选 DeFi 代币的关键维度。在其于 2026 年 6 月 16 日发布的最新报告《逢低买入指南：用现金流评估加密货币》中，Grayscale 以 Aave 为典型样本对 DeFi 借贷板块进行估值建模，并指出 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 基于市盈率分析展现出显著的相对投资价值。
Grayscale的现金流估值逻辑
Grayscale 认为，对于拥有清晰经济活动模型的加密资产——特别是那些通过借贷服务、衍生品交易、去中心化交易所 (DEX) 或稳定币机制产生费用的 DeFi 协议——传统金融中的估值工具如现金流折现法 (DCF)、价格倍数法以及可比公司分析法具备了更高的适用性。
该方法论的一个关键洞察在于区分“协议成功”与“代币增值”。高昂的总锁定价值 (TVL) 或巨大的交易量并不直接等同于代币价格的上涨；真正决定费用流能否惠及代币持有者的，是代币的经济模型设计、治理结构以及资金分配策略。
Aave 是本报告的核心案例。Grayscale 预测该协议在 2026 年可实现约 6000 万美元的收益，若参照 20-25 倍的金融科技行业市盈率，AAVE 的合理市值区间应在 12-15 亿美元之间。在监管框架趋于明朗且代币化资产普及的基准情景下，Grayscale 预计一年内 AAVE 的公允价值将达到约 175 美元。
重点关注的五大代币
Grayscale 筛选出 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 纳入同一现金流估值框架，尽管它们分别代表了衍生品、借贷、DEX、稳定币/信用违约互换 (CDP) 以及机构信贷等不同赛道。据 DeFiLlama 数据显示，尽管各项目的价值捕获机制及其与代币的关联度存在差异，但整体均能产生可观的手续费收入。
| 项目 | 赛道 | 30天手续费 | 一年手续费 | 总锁仓价值/生态指标 |
|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid Perps | 衍生品 | $7,710万 | -$9.95亿 | $58.5亿（桥接TVL） |
| Aave V3 | 借贷 | $4,090万 | -$9.38亿 | $124亿（TVL） |
| Uniswap V3+V4 | 去中心化交易所(DEX) | $5,210万 | 约 $7.45亿 | ~$23.5亿（TVL） |
| Sky Lending | 稳定币/抵押债仓(CDP) | $3,110万 | 约 $4.11亿 | $57.9亿（TVL） |
| Maple | 机构信贷 | $900万 | 约 $1.03亿 | $21.3亿（TVL） |
五个DeFi项目的现金流指标。数据来源：Grayscale Research，DeFiLlama。
数据说明：
- 30天手续费：各协议近30天产生的累计费用收入。
- 一年手续费：过去一年的累计费用收入（负值表示该协议在此周期内费用为负，或为净支出状态）。
- TVL（总锁仓价值）：反映协议中锁定的资产总价值，是衡量流动性和规模的核心指标。Hyperliquid 此处统计的是“桥接总锁仓价值”。
Aave
Aave是本报告的主要案例研究对象，也是DeFi借贷领域最清晰的范例。该协议具有巨大的流动性规模、透明的财务数据，以及比上一代治理代币更加清晰的价值积累机制。
Hyperliquid
Hyperliquid 是 DeFi 领域中费用收入规模最大的去中心化交易所 (DEX) 项目。该项目的费用主要来自衍生品交易，这使得 Hyperliquid 成为 Grayscale 监测的现金流资产组中最引人注目的案例之一。
Uniswap
Uniswap 是以太坊生态系统中历史最悠久、最具影响力的去中心化交易所 (DEX) 之一，如今已扩展到多个其他网络。该协议通过交易活动产生大量手续费，但对于 Uniswap 而言，需要关注的关键点在于通过治理机制实施的手续费调整、回购或销毁机制。
Sky
Sky是由MakerDAO开发的生态系统，代表了稳定币和抵押借贷领域。SKY的发展方向与对稳定币借贷、链上抵押资产以及回购或质押奖励等机制的需求紧密相关。
Maple
Maple虽然规模较小，但在机构信贷领域却不容忽视。与Aave相比，Maple的规模较小，但其专注于机构信贷的模式使其在DeFi借贷领域独树一帜。
市场环境背景
Grayscale 发布此项研究之时，正值加密货币市场自年初起经历剧烈调整后。在这一背景下，投资者不仅追逐大幅折价的代币，更倾向于寻找基本面估值更为清晰的资产。对于 DeFi 板块而言，“逢低布局”的核心命题已从单纯的低价转向审视哪些协议能持续产生费用、费用是否具有可持续性，以及代币是否真正从中受益。
DeFiLlama 的费用仪表盘数据表明，DeFi 板块 24 小时手续费收入约为 5220 万美元，30 天内累计约 16.7 亿美元，全年累计高达 249.1 亿美元。鉴于如此庞大的经济体量，现金流分析已成为比 TVL、激励措施或周期性波动更具实用性的筛选工具。
针对 Aave、Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 等协议，投资者除关注代币价格波动外，更应考察其维持营收的能力，以及将价值回流至代币持有者的实际效能。
风险因素提示
尽管部分传统估值框架可资借鉴，但 DeFi 代币本质上不同于股票。代币持有者并不具备与股东同等的法律权利，且协议费用流的分配方式受治理结构、代币经济学及国库政策影响巨大。
不同项目的特定风险各异：Aave 面临借贷坏账及 DAO 监管不确定性；Uniswap 高度依赖手续费转化效率；Hyperliquid 对衍生品交易活跃度敏感；Sky 的增长依赖于稳定币需求及抵押品状况；Maple 则需应对机构信用风险。此外，智能合约漏洞、预言机故障、流动性枯竭及治理变更等通用风险亦不可忽视。
未来展望
Grayscale 将 Aave 视为检验现金流估值法在 DeFi 领域有效性的标杆：该协议需确保持续产生费用、维持充足流动性，并通过国库政策实现 AAVE 代币价值的可量化增长。
对于 Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 而言，核心问题相似但挑战各异：交易量萎缩时手续费能否坚挺？UNI 的手续费转化机制能否进一步深化？Sky 的稳定币需求能否延续增长？Maple 能否在不加剧信用风险的前提下扩张业务？这些变量的演变，将决定现金流估值法仅是市场低迷期的短期视角，还是演变为 DeFi 代币长期估值的基石。