核心要点
- 加密货币投资的基础胜率极低，约为二十四分之一。在2020年1月至2025年12月期间，首次流通市值超过5000万美元的1972个代币中，截至2026年6月仅有4.1%的表现优于比特币；而在拥有至少24个月历史的代币中，这一比例降至1.7%。全样本中，从达标（月末流通市值首超5000万美元）起算，收益中位数亏损高达97%。
- 市场结构呈现金字塔特征：底层标的泛滥，顶层持续收缩。2024年12月，市值超100万美元的代币数量创36488个新高；但所有2.5亿美元以上市值档位的代币数量均在2021年11月见顶后未再恢复。截至2026年6月，该档位仅存102个，不足峰值期的三分之一。
- 山寨币跑赢比特币的趋势已终结。2020年2月至2021年11月牛市期间，三分之一的代币胜出，但其中86.1%随后相对2021年11月高点回撤超90%，仅OKB保持领先。
- 动量因子出现显著反转。2022年后，买入过去三个月表现最佳标的相比最差标的，每月收益低3.8个百分点。这是本研究中最显著的横截面效应，且集中于中小市值币种，高动量与高波动率均预示后续表现不佳。
- 新上市代币群体如同质量恶化的信贷资产。上市满24个月时，2024年批次中86%相对达标价下跌超90%；2021年为70%，2020年仅18%。达标至暴跌90%的中位时长仅为13个月。
- 上涨空间枯竭，下行风险依旧。2020批次与2023‑2026批次的最终收益中位数均约-95%；但峰值收益倍数中位数从5.1倍骤降至0.93倍。2020年入场的代币过半曾实现5倍回报，而2023年后入场者该比例不足4%，且半数从未超过达标价。非对称风险收益特征基本消失。
- 交易所代币在长期跑赢样本中的占比被放大15倍。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT、MX全部胜出；27个CEX代币中有7个胜出，胜率26%，远高于其余代币1.2%的整体胜率。唯一入选的DEX代币CAKE具备类似特征：手续费用于回购销毁。
引言
“代币已经失效”已成为行业结构性困境的代名词。身处加密领域，尤其是流动性代币投资者，对此感受尤为深刻。行业内普遍存在以下现象：代币权益与股权脱节、低流通量伴随高完全稀释估值、激进的解锁计划、通胀式释放以及依赖激励制造的虚假需求。价值流向分散，唯独难以惠及代币持有者。然而，长期以来缺乏一个覆盖全市场的量化指标来衡量这种恶化的程度。
本报告旨在填补这一空白。我们筛选了2020年1月之后任意一个月末流通市值超过5000万美元的全部代币。在对CoinGecko共12014个币种（含下架标的）进行筛查后，确定2114个资产为样本。以代币首次月末达标时刻作为进入样本的时间点，并以该月收盘价作为计算后续收益、最高涨幅及回撤90%概率的基准。所有资产的跟踪截止至2026年6月；即便后续代币停止交易或下架，仍保留在样本中不予剔除。
市场广度分析采用更大规模数据集：约10700个加密原生资产，要求至少有一个月月末市值高于100万美元。分析全程排除稳定币、封装资产、流动质押代币、凭证类代币、现实资产代币化标的及重复上架币种。例如：ETH仅统计一次，WETH、stETH等被排除。
市场广度
过去六年，加密市场广度的重大变化在于代币发行的工业化。风投支持的项目将发币转化为可重复的融资与退出流程；Pumpfun及其他无需许可的发射平台进一步加速了小币种发行。尽管代币供给大幅扩张，但支撑其的流动性与基本面并未同步增长。
市值大于100万美元的代币数量于2024年12月创下3648个历史新高，远超2021年11月的峰值。1000万、2500万市值档位亦同步见顶；更高市值档位则呈现相反走势。所有2.5亿美元以上市值档位均在2021年11月见顶，此后从未修复。截至2026年6月，市值高于2.5亿美元的代币仅剩102个，等同于2022‑2023熊市低点水平，即便此时比特币价格已远高于2022年。市值超10亿美元的币种仅余43个，较2021年峰值118个下降64%。
2.5亿美元以上各市值档位均在2021年11月见顶，降幅超60%；5000万以下市值档位则在2024年12月见顶。
各档位见顶时间的差异凸显市场分化：小市值币种数量在2021年后持续扩张，而市场顶层规模再也无法恢复。以2021年11月为基准指数，目前仅100万市值档位的标的数量高于当年。
市值大于100万美元的代币数量已超过2021年水平；更高市值档位，标的数量相比2021年缩水25%‑64%。
集中度数据印证了这一结论。比特币总市值占比在2022年初从71%下滑至42%，随后回升至66%；市值前十币种总占比从91%下降至79%，又反弹至91%。截至2026年6月，市场几乎完全逆转了2021年的多元化扩张局面。
比特币 vs 等权重山寨币全市场
2020年1月至2026年6月，比特币涨幅达731%；等权重山寨币指数则下跌53%。唯一显著例外是2020年2月至2021年11月牛市，该阶段山寨币上涨904%，比特币上涨508%。在这段狂热行情中，三分之一代币跑赢比特币。即便在当时，收益分布也极度分化：代币收益中位数在2021年仍亏损28%；收益前10%币种的收益中位数高达770%。“山寨币牛市”确实存在，但收益集中在极少数超级赢家身上。
补充说明：等权重指数赋予每个代币同等权重并每月调仓。此为统计指标，不代表可实际交易的投资组合；更多细节参见附录。
牛市阶段山寨币跑赢比特币，之后又把全部收益尽数回吐：山寨币-53%，比特币 + 731%。
2022年之后两者差距不断拉大，看似脱钩，但数据给出相反结论。等权重山寨币指数与比特币月度收益率相关系数，从2020‑2022的0.72上升到2023‑2026的0.78；贝塔系数分别维持在1.04、0.95，变化不大。实际上两者相关系数最低恰恰发生在2020‑2021牛市，也就是图表上两条累计收益曲线看起来最贴近的时期。
比特币主导率回到66%，山寨币和比特币的相关系数从0.28升至0.81。
真正改变的是收益漂移。经过贝塔系数调整之后，2022年之前山寨币指数每月收益1.3%；2022年之后每月亏损5.5%（t = −3.6）。2023年之前，山寨币可以捕获比特币上涨收益的125%，同时捕获下跌损失的117%，大致等同于很多投资者预期的杠杆敞口。自2023年起，山寨币仅捕获56%的上涨收益，却要承担165%的下跌损失。
2020‑2021牛市跑赢比特币的187个代币，反转更加剧烈。这些曾经的赢家当中，86.1%相对2021年11月高点回撤至少90%；截至2026年6月收益中位数-97.6%。仅有一个标的，也就是交易所代币OKB，在高点之后的周期中持续跑赢比特币。
为了正确理解这组统计，做两点澄清：
- 该统计衡量业绩持续性，不是代币全生命周期收益。部分2021年牛市赢家，全生命周期依旧跑赢比特币；但只有OKB从2021年11月高点之后依旧持续跑赢。
- 在高点之后的统计区间内，比特币本身仅仅上涨4%；也就是说这批牛市赢家跑输的基准本身几乎没有上涨。
牛市三分之一山寨币跑赢比特币；187个赢家当中，最后只剩下一个持续跑赢。
为了验证 “牛市山寨币就会跑赢比特币” 是否是普适市场规律，我们采用一套机械划分规则。依据月末比特币相对历史最高点的回撤划分行情：距离历史高点回撤小于25%为牛市（共计43个月）；回撤大于50%为熊市（16个月）；中间区间为震荡市（19个月）。
全部牛市月份统计下来，等权重山寨币指数对比比特币没有统计层面上的超额收益（每月-0.6个百分点，t = −0.14）。因为两轮牛市表现完全相反：2020‑2021牛市阶段，山寨币每月超额+9.6个百分点（t = 1.25，离散度很高）；而2023‑2026牛市阶段，山寨币每月跑输8.3个百分点，统计显著（t = −5.69）。这个结论对于押注 “山寨币牛市即将到来” 的交易者并不友好：山寨币跑赢大盘并不是牛市自带的属性，它只是2020‑2021周期的特殊现象，之后所有行情环境下再也没有重现。震荡市每月跑输5.3个百分点（t = −2.06）；熊市每月跑输3.4个百分点（t = −1.27），本轮牛市同样跑输。
批次分析：每一代代币更快跌去90%
信贷分析师常用批次生存曲线分析信贷资产，统计每一批放款随时间推移的累计违约率。我们把这套框架应用到代币市场。这里 “违约” 定义：月末价格跌到达标价格的10%及以下，也就是回撤90%。我们使用Kaplan-Meier生存分析模型估算每一批代币随时间推移的累计违约率，同时处理新上市代币观察周期不足的问题。
上市满24个月时，2024批次86%代币相对入场价暴跌90%；而2020批次该比例仅18%。
曲线形态就像持续恶化的信贷资产池。处在相同生命周期节点，后一批代币表现总是差过上一批。上市满24个月，2024批次86%回撤90%，2021批次70%，2020批次18%。整体样本中，73%的达标代币最终都会触发90%回撤；从达标到暴跌90%的中位时间只有13个月。
2026批次代币上市时间尚短（最早标的仅5个月历史）；截至6月一共92个达标标的，样本还未完整。但早期数据趋势完全一致：2026批次满3个月的代币中，13.5%已经跌去90%；对比同时间维度，2024批次为10.3%，2025批次8.3%。
2020‑2024每一批代币，全生命周期收益中位数均为-93%或者更差。
代币供给泛滥是恶化的一大推手。每新一代代币诞生时，可投资代币总盘子变得更大；资本却持续向比特币与头部十个币种集中。大量新项目争抢有限关注度与流动性。
自2020年起，总规模3850亿美元的新代币资产达标进入市场，但市场资金却在向比特币集中。
上涨收益从二级市场消失
代币月末市值首次突破5000万美元，并不代表二级市场普通投资者可以在这个估值入场。2023‑2026入场标的中，12.4%达标时估值已经高于2.5亿美元；2.4%达标时估值超过10亿美元。上线一个月之内就跨过5000万市值门槛的代币占比，从2020‑2021的32%上升到47%。换句话说，大量价值从零到高估值的上涨红利，被一级市场投资者拿走，代币来到公开二级市场的时候，红利已经兑现完毕。
2020批次代币价格中位数，后续最高涨到入场基准价的5.1倍；2023年之后批次的代币，价格中位数从未超过达标基准价。
结果就是收益凸性彻底崩塌。2020批次代币的最高交易价格中位数是基准价的5.1倍；51%的代币某一时刻给到过5倍退出机会，33%给到过10倍。反观2023‑2026入场标的，峰值倍数中位数仅0.93倍，即代币月末收盘价中位数从未超过自身达标价格；仅3.9%曾经出现5倍收益，1.4%出现10倍收益。
下跌端表现没有变化，两个时代最终收益中位数都接近-95%。曾经支撑人们去投机代币的非对称风险收益，已经从市场消失。高估值上线的项目，也没有带来显著更高上涨空间。2023年之后，26个上线初始估值超10亿美元的代币，相比5000万‑1亿档位标的，跌90%的概率更低；但它们的峰值收益倍数中位数依旧只有1.0倍。
数据说明，参与高热度新币上线，投资者承担巨大下行风险，却得不到对应的向上收益凸性。2023年之后一共955个达标代币，只有37个相对基准实现过5倍涨幅；大约13个实现10倍。10倍收益标的绝大多数是MEME币，例如PEPE最高44倍、WIF、BONK；VIRTUAL、HYPE是为数不多非MEME的例外。5‑10倍收益的标的池，还包含基础设施与DeFi资产，例如Rollbit、Pendle、Celestia、Ondo、Sei。
获得市场地位的门槛越来越高
在统计周期之内，想要成为市场里有分量的项目，所需要的估值门槛大幅抬升。2020年6月，全市场第100名代币市值4700万美元，低于本报告5000万的达标线。到2024年12月，跻身前100名的门槛大约9亿美元；进入前20名，市值需要超过80亿美元。后入场的项目，起点距离市场头部几乎远了二十倍。
后入场标的，极少能够缩小差距、成长为长期市场龙头。SHIB依靠MEME散户传播，在前20榜单停留49个月；TON依托Telegram生态，停留36个月；HYPE达标之后（2024年11月）跻身前20并持续留在榜单，依托头部永续合约DEX地位、可观的业务收入、回购实现持币人利益绑定。
2020之前诞生的老牌币种，在前20榜单里最少占据10个席位；2020之后新铸造的所有代币，最多只占据5席。
因子分析：什么因素可以预测代币收益
传统金融领域大量研究，探讨市值、动量、波动率、换手率这些指标是否可以系统性预测股票收益。我们把这套框架移植到代币市场，每个月按照特征对全部标的分组，对比最高分组和最低分组后续收益。
首先看市值因子。完整样本下，无论是2020‑2022还是2023‑2026，大盘币和小盘币收益不存在统计层面显著差异。当样本限定在历史公开榜单前200名的币种时，小盘溢价效应会显现。但榜单天然剔除了从来没有进入前200的代币，会带来幸存者偏差。
完整全样本中不存在小盘币溢价；只有剔除掉502个从未进入前200的代币之后，小盘溢价才会出现。
动量因子得出最清晰的结果。2022之后，过去三个月收益表现最好的代币，相比表现最差的代币，每月收益低3.8个百分点（t = −3.52）。收益最高五分位组别累计亏损87%；最低五分位累计亏损50%。把回看周期换成1个月、6个月，动量反转效应同样成立。
2023‑2026，以过去三个月收益划分五分位累计收益：过去赢家累计亏87%，过去输家累计亏50%。追逐强势标的每月带来3.8个百分点的惩罚（t = −3.52）；加密行业过去最被认可的动量因子，发生完全反转。
但是该效应集中在中小市值资产。样本只保留市值大于1亿美元代币时，组别收益差收窄到每月1.1个百分点，不再具备统计显著性（t = −0.72）。因此动量反转，应当理解为中小市值现象，不是全市场普适规律；即便施加流动性筛选，在我们测试的各个换手率阈值下，效应依旧存在。
Fama-MacBeth多元回归验证该结论。2023‑2026，动量每提升一个标准差，预示每月收益降低1.2个百分点；波动率每提升一个标准差，预示每月收益降低0.6个百分点；市值、换手率没有显著影响。
标准化Fama-MacBeth回归系数：每个特征每变动一个标准差对应的月度收益溢价，多变量联合估算。2023之后，只有动量（t = −3.8）、波动率（t = −2.2）具备预测效力，并且两者都预示后续表现变差；市值、换手率无显著作用。
动量因子在2020‑2021牛市基本无效；2022熊市反转；之后持续为负。自2023年，高近期收益、高波动率 —— 这些最吸引投资者目光的特征，持续预示后续收益更差。
哪些标的跑赢了比特币
只有81个代币，也就是拥有至少6个月历史代币样本当中的4.1%，在自身统计窗口跑赢比特币。代币和比特币全部采用月末价格对比；并且该代币统计周期最后一个月末交易量至少达到1万美元，才被认定为跑赢。该数字依然被上市时间短的新标的抬高。观察周期不少于24个月的1305个代币中，仅仅22个，即1.7%实现跑赢。
交易所代币，在长期跑赢比特币的样本中占比被放大15倍：长期跑赢样本中交易所代币占32%，但它只占全部长期样本的2.1%。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT、MX全部跑赢比特币；27个CEX代币当中7个胜出，胜率26%；其余代币整体胜率约1.2%。PancakeSwap的CAKE是唯一达标的DEX代币，它和交易所代币拥有共同核心特征：手续费收入用于持续回购销毁。
长期跑赢比特币样本中交易所代币占32%，但它只占长期总样本2.1%，占比被放大15倍。
其余胜出标的，包含ETH、SOL、TRON这类老牌资产，少量MEME币以及特定周期强势币种。这些特例不能解读为对应板块整体很强。举例子，MEME板块275个达标代币收益中位数-97%，跑赢比特币的概率略低于市场平均水平。
补充说明：板块标签取自CoinGecko分类标签。中心化交易所代币我们做人工复核，但2114个标的没有全部人工校验分类；完整复核会造成部分标的板块归属变动。报告其余统计全部基于全样本计算，完全不依赖板块标签。
股票领域可以拿来参照的是Hendrik Bessembinder那篇影响力极大论文《股票跑赢短期国债吗？》。他发现1926年以来美国上市公司中，大约4%的标的创造了股市全部净财富。加密市场赢家同样高度集中，但普通标的结局惨烈得多。代币收益中位数直接亏损97%，而不仅仅只是跑输基准。加密市场相当于开启地狱难度版本的Bessembinder现象。
交易所代币的结果不太可能是巧合。在一个绝大多数代币跑输大盘的市场，跑赢样本高度集中在一类资产，这类资产拥有加密世界最接近股权的属性：持续业务现金流，配合程序化回购。
对资产配置者的启示
本报告结论针对代币进入二级市场之后的生命周期，统计起点是月末流通市值首次突破5000万美元。数据不覆盖一级市场入场成本、解锁计划、上线前后实现的收益。
- 比特币应当作为默认业绩基准。仅有4.1%代币在统计周期跑赢比特币；历史满24个月标的中该比例下降至1.7%。大范围配置一篮子代币，历史表现远不如直接持有比特币。
- 仓位大小需要参考基础概率。代币达标之后收益中位数-97%；73%最终回撤至少90%。近乎归零应当视作常态结果，而不是尾部小概率黑天鹅。
- 谨慎对待新上线项目。每一代代币相比上一代，恶化速度越来越快。代币从达标到回撤90%的中位时长仅13个月；上线之后可以获得的向上收益空间大幅萎缩。
- 不要追逐近期强势标的。2022年之后，高动量、高波动率预示后续收益更差。那些最吸引市场目光的高动量高波动币种，持续跑输前期表现糟糕的币种。
- 一篮子代币带来的分散化效果有限。它或许可以降低单币个体风险，但很难抵御加密市场系统性风险。因此，对于有能力深度研究项目的配置者，高确信度的集中组合，会比宽泛撒网配置代币更加合理。真正有效的分散化，依旧需要来自加密资产之外。
- 应当给予现金流、持币人利益绑定更高权重。交易所代币在长期跑赢比特币样本中占比异常突出，共性是持续手续费收入加上回购。还需要更多研究，确认回购在各类DeFi协议当中能否稳定转化成更高收益。
建设性的解读：行业洗牌会放大基本面研究的价值。机会不再来自摊大饼参与不断扩张的代币市场；而是筛选极少数可以维持行业地位、产生现金流、给代币持有者回馈价值的资产。
结语
写这份报告之初，我本意是量化代币回购带来的影响。但梳理收益数据之后，一个更宏大重要的事实浮现出来。这些数字，量化了过去几年二级市场代币投资者的普遍幻灭。
站在外部视角，这个资产类别已经变得很难去做价值投资。新达标代币的基准长期结局就是回撤超90%，只有极小一部分跑赢比特币。在这样现实下，很难说服自己去广泛配置一堆代币，而不是直接买入比特币就持有。
认清问题，是解决问题的第一步。也已经出现市场开始自我修正的信号。Blockworks代币透明度框架、MetaDAO所有权代币，都是尝试改善信息披露、强化代币持有者权利的探索。
这些尝试尚处在早期，但让我依旧对代币的未来抱有乐观。这份报告目的，不是论证这个资产类别已经无可救药，而是把问题严重程度做量化。我依旧相信，现在恰恰是做加密基本面投资的好时代，正因为值得投资标的池已经大幅收缩。找到少数例外项目，相比过去周期，需要更强纪律；行业也需要时间消化旧时代遗留的结构性顽疾，但这份付出终将有回报。
附录：方法与稳健性检验
样本构建
主样本包含2114个代币：2020年1月‑2026年6月，至少有一个月末流通市值大于等于5000万美元。样本来自对CoinGecko共计12014个上架记录筛查，包含已经下架、停止更新的币种。
代币在首次月末达标时进入样本，之后永久保留。即便代币后续停止交易、下架，不会从样本剔除。
市场广度分析数据集更大：约10700个加密原生资产，至少一个月月末总市值大于等于100万美元。数据集原始来源约54000条上架记录，其中大约36000条为已经失效或者下架记录。
全程排除稳定币、封装跨链资产、流动质押及凭证代币、现实资产代币化、大宗商品代币、重复上架记录。
收益计算
收益以月末收盘价对月末收盘价计算；数据时间滞后超过10天的观测直接剔除。
每个代币拿自身完整观测窗口和比特币做对比。只有当统计周期最后一个月交易量不少于1万美元，该代币才会被记作跑赢比特币。该条件仅针对盈利情况：没有成交的报价可以虚高代币价值，但不会虚低；亏损无论数据质量全部统计。该筛选剔除3个靠下架休眠标的虚假价格得到跑赢结果的样本；将六个月窗口跑赢比例从5.2%下调至4.1%。峰值倍数统计采用同样规则，只统计有真实交易量的月末最高收盘价。
等权重指数给符合条件每一个代币同等权重，每月调仓。月度收益做1%‑99%缩尾处理，降低微型币种脏数据干扰。收益中位数、全部计数类统计结果不受缩尾处理影响。
报告t统计量采用Newey-West标准误，滞后阶数取3。
数据质量
完整筛查移除106个封装、凭证、锚定、重复、洗量资产；同时剔除602条已经废弃代码对应的错误月度收益。另外91个疑似币值重设错误的标的，从比特币跑赢统计、山寨币周期回测统计中剔除。这些剔除操作，强化而非削弱报告核心结论。
批次生存曲线同样采用保守口径：90个从未跌到90%回撤线的代币使用过时期末报价；如果换成可真实成交价格，违约率只会更高，不会更低。
板块分类：标签取自CoinGecko分类，按固定优先级规则赋值；CEX板块人工复核，全部2114个标的没有逐条人工复核；完整复核会改变部分标的板块归属。板块标签只用于构成分析；全部核心统计完全不依赖板块标签。交易所代币占比放大效应，在合理的不同定义下结果稳定，放大倍数区间大约15‑30倍。
稳健性检验
- 达标阈值：抬高入场阈值不会显著改变结论。阈值1亿美元，收益中位数-97%，跑赢比特币占比4.3%；阈值2.5亿美元，收益中位数-97%，跑赢占比3.8%。
- 统计起点延后：代币经常在上涨之后跨过5000万市值，达标时刻有可能接近局部高点。把统计起点延后6个月，收益中位数-94%，跑赢占比3.5%；延后12个月，收益中位数-91%，跑赢占比3.6%。
- 统计截止时间：结论不是因为恰好选在市场回撤节点。把样本截止在2024年12月（本轮周期最强月份），代币收益中位数已经-81%；82%标的价格低于达标基准。
- 牛熊划分阈值：换成20%/40%，或30%/60%，大结论不变。2020‑2021牛市山寨币每月超额8‑10个百分点；2023‑2026牛市每月跑输8.0‑8.3个百分点，后者t统计-5.2~‑5.8。
- 缩尾处理：等权重指数总收益随缩尾阈值变化。0.5%-99.5%缩尾总收益-30%；1%-99%缩尾-53%；2%-98%缩尾-71%。全部版本都远差于比特币731%涨幅。完全不缩尾会被微型币种脏数据严重干扰。计数类统计不受缩尾规则影响。
- 动量因子：2022之后动量反转，回看周期取1、3、6个月都成立，t统计-3.1~‑3.5。施加流动性筛选，过去月换手率门槛从0.1%到1%，t统计依旧-2.1~‑2.5。但效应集中在市值偏小一半样本；只保留1亿以上市值标的，五分位组别差异不再统计显著（t = −0.72）。因此动量反转属于中小市值现象，非全市场普适。
以上就是2026加密货币代币投资死亡率拆解:95%的项目跑输比特币,73%最终回撤超90%的详细内容，更多关于加密货币代币投资死亡率分析的资料请关注其它相关文章！