8月3日，资产管理机构Hashdex正式宣告关闭并清算其旗下的Hashdex比特币ETF（NYSE Arca: DEFI），这标志着美国市场首支现货比特币ETF遭遇清盘命运。截至7月30日的数据显示，该基金的管理资产规模（AUM）约为1470万美元，持仓比特币数量约225.58枚。Hashdex方面解释称，这一决定是基于对基金规模、交易流动性、运营开支以及投资者关注度等多维度的综合考量。
依据官方披露的公告信息，DEFI股份的最后一个交易日定于8月17日。在此之后，该基金将不再接受授权参与者的申购申请，并从NYSE Arca交易所摘牌。对于在最终交易日前仍持有份额的投资者，将获得现金形式的清算分配，预计款项将在8月28日前后发放到位。
回顾DEFI的发展历程，它最初于2022年9月以比特币期货ETF的身份登陆市场，这是美国首只仅依据1933年《证券法》注册的比特币期货ETF，由Hashdex联手Teucrium Trading与Victory Capital共同推出。2024年1月，美国证券交易委员会（SEC）批准了包括Hashdex在内的11份现货比特币ETF申请。随后在同年3月，DEFI完成了从期货策略向现货策略的战略转型，更名为Hashdex比特币ETF，并将管理费率设定为0.25%。尽管自成立以来累计收益率达到约166%，但其资产规模长期处于低位，历史最高峰仅为1754万美元左右，此后便持续回落。
Hashdex是一家总部位于巴西里约热内卢的全球性加密资产指数投资机构，由Marcelo Sampaio和Bruno Caratori等人于2018年创立。该公司在2020年与纳斯达克合作开发了Nasdaq CME Crypto Index，并于2021年在巴西市场推出HASH11等产品，随后业务扩展至欧洲及美国。2025年2月，Hashdex在美国推出了追踪七种加密资产的多资产加密ETF NCIQ。截至2026年7月28日，Hashdex在全球八个国家管理的加密指数产品总规模已突破8.88亿美元。
尽管DEFI项目终止，Hashdex并未停止产品创新的步伐。7月24日，公司向SEC提交文件，宣布其NCIQ基金已获得开展加密资产质押活动的许可，初始质押服务提供商指定为Coinbase Cloud。根据收益分配机制，质押净收入中相当于普通份额净资产价值年化25个基点以内的部分归发起人所有；超出该阈值的部分，则由发起人与持有人按40%比60%的比例进行分配。
据BitBo统计数据显示，截至8月4日，美国市场共存在13支现货比特币ETF，合计持有比特币约121.2万枚，约占比特币总供应量的5.773%，总市值约为777亿美元。然而，资金分布呈现出极端的集中态势，前五大产品的规模合计达728.5亿美元，几乎囊括了绝大部分市场份额。
贝莱德旗下的iShares比特币信托（IBIT）表现最为抢眼，持有约73.7万枚比特币，规模高达472.5亿美元，占据市场总规模的六成以上，费率为0.25%。富达Wise Origin比特币基金（FBTC）持有约17.1万枚，规模约109.6亿美元，费率同为0.25%。灰度比特币信托（GBTC）虽费率高达1.5%且长期面临净流出压力，但凭借先发优势及存量持仓，仍以约13.3万枚比特币、85亿美元的规模位居第三。此外，灰度旗下的迷你信托BTC持有约5.9万枚，规模约37.8亿美元，费率低至0.15%，成功承接了大量从GBTC转移的资金。
处于中坚梯队的是Bitwise的BITB（费率0.2%）、ARK 21Shares的ARKB（费率0.21%）以及VanEck的HODL（费率0.25%），它们的规模介于10亿至24亿美元之间。摩根士丹利的MSBT持有约6231枚比特币，规模约3.99亿美元，作为华尔街投行首支直接持有比特币的ETP引人注目。Valkyrie的BRRR、富兰克林的EZBC以及Invesco的BTCO规模均在3.4亿至3.8亿美元区间。相比之下，WisdomTree的BTCW规模约为1.43亿美元，而Hashdex的DEFI仅持有约225.6枚比特币，规模约1446万美元，排名垫底。
管理费账本：年收入难抵运营成本
ETF发行方的主要收入来源是管理费，即按照基金资产管理规模的一定比例每日计提。以DEFI为例，在0.25%的费率下，若规模为1470万美元，其年管理费收入仅约3.67万美元。即便在规模达到峰值1754万美元时，年收入也不足4.4万美元。然而，一支比特币现货ETF的固定运营成本却相当高昂，包括托管费（通常需使用Coinbase等合格托管机构，费用基于资产规模收取数个基点外加固定费用）、法律合规与审计（涉及SEC定期报告、反洗钱审查及年度审计，年支出通常在数十万美元级别）、做市与流动性管理（小型ETF需支付更高激励以维持合理价差）、交易所上市年费以及董事责任险与行政管理等。行业估算显示，一支ETF的最低年度运营成本往往超过50万至100万美元。
即便是资产规模超过3亿美元的Valkyrie BRRR和Franklin EZBC，在同等费率下年管理费收入可达约900万美元，扣除运营成本后仍有利润空间。而对于规模低于1.5亿美元的WisdomTree BTCW而言，年管理费收入约35.7万美元，已逼近盈亏平衡点。DEFI的收入仅为WisdomTree的十分之一，运营缺口巨大，加之份额持续萎缩且无新增资金注入，发行人继续垫付成本显然不具备商业可持续性，清盘因而成为理性选择。
Hashdex DEFI的出局不仅反映了规模数字的劣势，更深层的原因在于发行方在美国市场的出身背景与获客能力存在结构性短板。Hashdex源自巴西，在拉美和欧洲市场拥有较强的品牌影响力，其HASH11曾一度成为巴西最大的加密指数ETF。但在由华尔街巨头主导的美国ETF市场中，机构投资者在选择产品时高度依赖品牌信任度、资本实力及交易深度。当贝莱德、富达、摩根士丹利等老牌机构纷纷推出同类产品时，资金经理更倾向于选择这些长期合作的传统金融机构，而非来自新兴市场、缺乏美国传统资管根基的发行方。
在获客成本方面，这种差距更为显著。头部发行方拥有庞大的现有客户基础，贝莱德和富达能够利用自有平台及养老金、捐赠基金、家族办公室等渠道向存量客户进行交叉销售，获客边际成本极低，甚至可视为零。灰度则积累了多年深耕加密原生投资者的资源。反观Hashdex，在美国市场需从零开始建立品牌认知，无论是参加行业会议、维护数据终端展示还是维持做市关系，每一环节都伴随着高额投入。在0.25%的统一费率下，收入端巨大的落差使得Hashdex难以投入同等资源进行市场营销和投资者教育。
若比特币价格持续上涨，DEFI的资产规模或许能随市值增长和新资金流入得到改善，但结构性困境未必能根本扭转。假设比特币牛市推动规模回升至5000万美元，年管理费收入增至12.5万美元，运营缺口依然存在。真正的扭亏节点需要规模突破2亿美元大关，这要求投资者净流入与价格上涨形成合力。而在高度集中的竞争格局下，新资金持续向头部汇聚，贝莱德IBIT自上市以来已吸纳数百亿美元，小型ETF即使在牛市中往往也只能获得有限的溢出效应。DEFI在2025年比特币峰值期间规模仍仅停留在1754万美元，便是明证——牛市的顺风不足以弥补获客能力的短板。
除 Hashdex 外，哪些小型 ETF 处境危险？
截至8月4日，WisdomTree BTCW（1.43亿美元）、Invesco BTCO（3.48亿美元）、Franklin EZBC（3.7亿美元）和Valkyrie BRRR（3.77亿美元）构成了规模最小的四支基金阵营。其中，BTCW最接近安全边际，按0.25%费率计算，其年管理费收入约35.7万美元，若规模进一步萎缩可能陷入亏损，但鉴于WisdomTree作为老牌ETF发行方的地位，出于维护产品线完整性的战略考量，其可能会继续维持运营。Invesco、Franklin和Valkyrie的规模均在3.5亿美元上下，年管理费收入约87万美元，短期内生存压力相对较小。
值得注意的是，在DEFI之前，美国市场已有比特币相关ETF关停的先例，但多为期货或其他类型产品。例如，2024年1月，VanEck关闭了旗下比特币期货ETF XBTF，当时其规模约为5000万美元，原因是现货ETF获批后公司决定集中资源。更早的2022年10月，Valkyrie的VBB也因规模仅约57万美元而被清算。
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