过去两年间，“资产上链”已不再仅是行业叙事，而是切实转化为财务报表中的增长数据。目前，稳定币总供应量已突破 3,000 亿美元大关，而代币化现实世界资产（RWA）的市场规模在一年内实现了从 118 亿美元到 335 亿美元的显著跃升。
与此同时，配套规则体系也在加速完善：GENIUS 法案已于 2025 年 7 月正式落地，市场结构立法亦进入参议院审议流程。资产规模、用户基数与监管框架三股力量正同步向上发力。
资金层面的动向尤为引人瞩目。BlackRock 推出的代币化货币基金 BUIDL，单只规模峰值逼近 30 亿美元；摩根大通将存款代币部署至 Canton 网络；阿布扎比主权基金 MGX 利用稳定币完成了高达 20 亿美元的单笔结算；纳斯达克更是向 SEC 提交了支持代币化股票交易的申请。
更为关键的转折点在于，上链的对象已超越单一资产，延伸至金融产品本身。2025 年 8 月，星展银行在以太坊公链上发行了挂钩加密资产的结构性票据，起投门槛由 10 万美元大幅降至 1,000 美元；数据显示，仅 2025 年上半年，该客户群体在加密期权及结构性票据上的交易额便超 10 亿美元。同年 7 月，纽约梅隆银行携手高盛推出货币市场基金份额的链上镜像代币，BlackRock、富达及 Federated Hermes 成为首批参与者，直指规模逾 7 万亿美元的美国货基市场。短短一年内，结构性票据与货币市场基金均迎来了链上版本，标志着华尔街此次引入链上的不仅是孤立的资产，而是完整的产品线。
1963 年的纽交所交易大厅。资产成千上万，可直接持有的策略却屈指可数。图源：美国国会图书馆 U.S. News & World Report 档案，公有领域
一、从选股到售品：华尔街五十年的资金迁徙轨迹
据 ETFGI 统计，全球 ETF 规模于 2026 年 6 月底攀升至 23.09 万亿美元的历史新高，上半年净流入额达 1.33 万亿美元；在美国，半数以上家庭通过基金而非个股参与市场投资——这正是前文所述“资金迁徙”现象的最直观体现。
除了 ETF，各市场中还涌现出多种打包形态的代表作。
例如，雪球产品将“市场不深跌”的预期转化为两位数票息，吸引不甘于低存款利率的高净值人群，在中国市场存量高峰时超过 3,000 亿元人民币；FCN 类似于一张支付利息的限价买单，长期作为亚洲私人银行客户的标配配置；Buffer ETF 则通过牺牲部分上涨空间换取 9% 至 30% 的下行缓冲，专为美国临近退休的 401(k) 群体设计，品类规模已达数百亿美元。
此外，JEPI 等备兑增强产品将波动率转化为月度现金流，四年内从零增长至约 400 亿美元；结构性存款以“保本+浮动收益”模式服务保守型储户，中国市场规模曾超 12 万亿元；甚至币安、OKX 理财板块中的双币投资和鲨鱼鳍产品，本质上也是同一逻辑在加密领域的映射。
尽管产品形态各异，但其底层逻辑一致：投资者风险偏好呈连续光谱分布，仅凭“做多”与“做空”两个选项无法满足多样化的需求。
养老金追求稳定现金流，储户寻求本金安全，高净值人士渴望收益增强，交易资金则追求弹性放大。单一资产仅提供一种收益曲线，难以兼顾上述多元需求。结构性产品的核心价值，正是将底层资产加工为不同风险收益形态，使各类资金都能找到匹配自身需求的定制化工具。
对发行方而言，打包的意义在于扩大受众覆盖面。热衷于研究个股的投资者始终是少数，“有闲钱、有目标、不愿盯盘”的大众才是主体。资产管理行业过去五十年的扩张，主要得益于这类被打包产品吸引入市的群体。
二、揭秘暴利：结构性产品是资管行业的利润高地
机构热衷于将结构性产品搬上链，核心驱动力在于其带来的高额利润：结构化是资管行业中少数仍能维持高费率的环节。
数据佐证了这一观点。欧洲 53,541 只零售结构性产品的五年期平均利润率约为 7%（Célérier & Vallée, QJE 2017）；摩根士丹利发行的 SPARQS 类产品，发行价平均高于公允价值近 8%（Henderson & Pearson, JFE）。即便美国后续要求披露“预估初始价值”，发行价差仍常年维持在 2% 至 4%，2025 年美国市场发行规模创下超 2,220 亿美元的纪录（SRP 数据）。
图 1｜结构越复杂，利润越丰厚
费率对比更加直观：同样是标普 500 敞口，指数 ETF 收费仅为 0.03%，而 Buffer ETF 收费 0.79%，相差 26 倍，但这并不阻碍后者实现数百亿美元规模。通道业务费率已趋近于零，唯有将 β 收益加工成特定风险形态的工序，仍保有定价权。
这对链上生态意义深远：占据结构化环节的机构，将获得行业内最确定的收入来源。以 3,300 亿美元的稳定币加 RWA 存量测算，即便仅有十分之一流入产品层，按 1% 综合费率计算，每年也能产生超 3 亿美元的费用收入——这一体量已与当前头部 DeFi 协议相当。
三、华尔街上链的三大动机：新客源、高利润与先行者优势
那么，华尔街为何执意将结构性产品迁移至区块链？其动机主要包含三个方面。
第一，开拓新客源。
传统结构性产品受限于渠道壁垒，私人银行门槛动辄百万美元，合格投资者制度将大众拒之门外，跨境销售又受不同法域限制。
相比之下，链上市场近乎空白。全球数千万持币者、约 640 亿美元的闲置稳定币，以及全天候、无国界的分销网络，对投行产品部门而言，是一片全新的增量蓝海。
第二，追求更高利润。
如前所述，结构化是资管价值链上稀缺的高利润环节，链上亦不例外。
链上发行能省去登记、托管、清算等环节的层层转手，结算以分钟计，制造成本远低于传统方式。同一样票据，链上版本的利润率只会更高。资本逐利的本性决定了，哪里有未被满足的需求和丰厚利润，产品部门就会投向哪里。
第三，头部机构的示范效应。
许多顶尖机构已率先行动。UBS 在 2022 至 2023 年间发行过代币化固定利率票据与权证；法国兴业银行旗下的 SG-Forge 多次在公链发行债券；BlackRock 的 BUIDL 本质上是“产品上链”而非单纯的“资产上链”——它将 1971 年诞生的货币市场基金原样搬入区块链，落子顺序与五十年前如出一辙：先铺资产，再上产品。
然而，投行的试点往往各自为战，每家都自建封闭体系，导致产品无法被第三方分销，也无法在同一账本上对账。
华尔街当下急需一层中立的发行与运营设施，而这层设施的搭建，取决于链上土壤是否已成熟。
四、资产、资金与监管：三大条件首次齐备
将完整的结构性产品线搬上链，此前无人真正成功。最接近的一次尝试是 2021 年的期权金库（DOV），其规模一度接近十亿美元，但因结构单一（均为“卖波动率”），在 2022 年集体缩水。
单一结构的失败证明，此举需要的不是另一款产品，而是能承载多元结构的基础设施。支撑这一基础设施的三个条件，直到过去 18 个月才首次同时成熟。
资产端：原料库已初步建成。结构性产品需要充足且合规的底层资产。目前，代币化 RWA 总规模达 335 亿美元，一年增长近三倍；代币化股票从约 8,000 万美元增至 27 亿美元，增幅达 33 倍（BlockTempo 数据）；Ondo 的代币化股票规模在十二个月内从 6.5 万美元飙升至 9.27 亿美元，Binance 支持的 bStocks 上线不足两个月即达到 6.24 亿美元。
图 2｜结构性产品的原料库，一年建成
中心化交易所中双币投资和鲨鱼鳍的热销，证明了加密市场对结构性收益的需求始终存在，缺少的只是透明供给。
制度端：合规部门终于敢于签字。GENIUS 法案解决了“用什么申购”的问题，赋予稳定币联邦框架，使机构内部备忘录首次可以写下“可以持有”；参议院推进的市场结构立法，则在界定“产品本身算什么”。
回顾历史，监管从模糊走向明确的阶段，往往正是新品类的发行窗口。ETF 的起飞发生在 1993 年 SEC 放行之后，货币市场基金的起飞发生在利率管制松动之后。
五、资产层拥挤，产品层真空
链上各赛道拥挤程度差异巨大。若按传统金融分工梳理现有项目，会发现资金与团队集中在少数环节，真正的空白仅剩一处。
- 资产层负责资产上链。Ondo、bStocks、xStocks 均属此类，代币化股票合计约 27 亿美元。
- 机构结算层确保银行放心进场。Canton 是代表，摩根大通存款代币已落地，CC 市值约 48 亿美元。
- 开放发行层解决资产公开发行。Centrifuge 以约 16 亿美元 TVL 独占此档，是目前唯一支持真正第三方发行的平台。
- 策略单品层将特定策略规模化。Ethena、Maple、Midas、Upshift 皆走此路，头部 Maple TVL 约 25 亿美元。
- 再往上，理应存在一个产品制造层，负责将任意资产、任意策略封装为带 NAV、申赎及风控的标准化产品。这一层，目前仍是空白。
图 3｜链上基础设施分层，四层拥挤，一层空缺
值得深思的是策略单品层与这一空白的关系。策略层的成功者多遵循“为一只产品建一个协议”的路径。Ethena 为基差策略自建了铸造、托管、对冲、赎回及分销体系；Maple 为机构信贷重复了这一流程；Midas 为收益凭证又做了一遍。
每一次都是重复建设，且只有预期规模巨大的策略才能覆盖这些固定成本。传统市场早已解决此问题。SPY 之后，道富无需为每只新 ETF 重建登记结算体系；公募行业能容纳数万只产品，依靠的是基金账户、托管、登记过户、信息披露等共享标准件。
距离这一空白最近的两个玩家，恰恰揭示了差距所在。Centrifuge 虽支持第三方发行，但服务对象是“把一池资产代币化”，产品结构仍停留在资产份额层面；Upshift 做嵌入式 vault，但止步于 vault 份额价格，缺乏产品级 NAV，因此难以支撑需逐日估值和条件触发的票息型、区间型结构。
换言之，一期雪球、一只 FCN、一只缓冲产品等长尾结构性产品，在链上尚无可复用的生产线。在传统金融中，这一层被拆解在基金公司中后台、托管行和登记机构体内；而链上第一次有机会将其打造为一个独立、中立的协议层。
六、案例拆解：City Protocol 如何抢占结构性产品赛道
需求真实，利润丰厚，华尔街有意愿，条件已成熟，但版图上偏偏空着一层。
剩下的问题只有一个：市场上是否有人正在动手构建这一层？
已有零星项目瞄准这一巨大市场，其中具有代表性的是近期上线的 City Protocol。
City Protocol 定位为链上结构性产品的发行与运营层。
发行方在协议上定义策略授权并接入具名管理人；协议提供产品级 NAV、按 epoch 结算的申赎，以及链上强制执行的估值与风控规则。存款人以稳定币按 NAV 申购份额，执行、估值、记账、赎回运行于同一套规则内；此后上线的每一只新产品，直接继承同一条执行路径。
Ethena 们各自重建的体系，在此被改造为可复用的共享设施。发行一只新产品，从一次工程项目变为一次配置。这一步精准命中前文所述的利润逻辑要害：结构化环节的价差是资管行业最稳定的收入，而价差中留存多少利润，取决于制造成本压得多低。
将制造环节做成共享设施，等于将生意中最昂贵的一段转化为可摊薄的固定投入。规模越大，单位成本越低。
此外，结构性产品高度依赖经验与手艺，定价、对冲、条款设计的经验多沉淀在传统发行商的产品部门手中。
公开资料显示，City Protocol 核心成员来自 HSBC、UBS 等机构，这两家银行恰是上文提及较早试水代币化票据与数字债券的玩家。团队成员亦曾为罗斯柴尔德家族、正大家族、韩华、新世界等大型家族办公室管理加密资产。
结构性产品在传统市场的第一批买家正是私人银行与家族办公室客户。熟悉这类资金的脾性，有助于判断链上应先推广何种结构。
再看资方。项目累计融资约 1,100 万美元，分种子轮与私募轮。投资方包括曾早期投资 Ethena（TVL 峰值超 60 亿美元）的 Dragonfly，以及 Jump、CMT Digital 等交易与做市背景机构。
这份名单本身就是前文判断的旁证。在 Ethena 身上赚取策略单品红利的资金，如今押注其上游，等于用真金白银对“竞争正向产品层迁移”投了一票。
透过 City Protocol 案例，可得出三个核心结论。
- 第一，项目方解决的是链上长期缺失的“装配工序”。资产和策略已就位，但组装成带净值、可申赎、有风控的产品，此前每个团队需自建全套体系。发行与运营层将此工序公共化，发一只产品的门槛从养团队降至上一架。
- 第二，顺应两条趋势。链上，资产层与交易层格局已定，竞争向产品制造环节迁移；链下，华尔街产品线开始整体上链，星展与纽约梅隆等此刻仍在搭建封闭试点，迟早需要中立设施。
- 第三，胜负手在三处：产品线能否持续铺宽，管理人与渠道能否汇聚，估值与申赎纪律能否扛住极端行情。谁先夯实这三点，谁就掌握产品层的定价权。
七、结构性产品的破圈之路
ETF 的爆发依赖于券商账户的一键下单，而非基金公司自建柜台。链上结构性产品的破圈，大概率也不在自建 App，而在嵌入：将按 NAV 申购、按 epoch 结算的界面直接接入钱包、交易所与支付应用；吸引更多机构以具名管理人身份上架产品；并通过代币化资产伙伴扩充底层资产池，以白标形式输出发行能力。
机构预测勾勒出这条路的尽头：花旗看好稳定币 2030 年达 1.6 万亿美元，麦肯锡预测代币化资产同期约 2 万亿美元，渣打则将 2034 年规模看到 30 万亿美元。即便渗透率仅达传统市场的五分之一，产品层对应的也是数千亿美元规模、每年数十亿美元费用收入——而今天全行业存量不过几十亿美元。
资产层与交易层格局已定型，竞争正向“买什么形态”的产品层迁移。这种迁移在上个周期已上演过：Hyperliquid 靠极致基础设施拿下七成永续合约份额，成为最大赢家。谁能率先立起发行、估值、申赎的标准，将管理人与渠道聚拢至同一条生产线，谁就有机会成为产品时代的 Hyperliquid。
结论
1976 年，第一只指数基金首发仅募得 1,100 万美元，被同行讥为“Bogle 的蠢事”。五十年后，打包产品构成了一个 23 万亿美元的世界，而当年那笔 1,100 万美元，恰好等于 City Protocol 今日的融资额。
回顾上述论证，不难发现需求的真实性。
从雪球到 Buffer ETF，每一类结构性产品背后都有被验证过的买家，连品类爆雷的韩国市场，两年内发行量也反弹了 39%。利润丰厚，在通道费率趋近于零的年代，结构化环节仍保有以百分点计的定价权。条件成熟，原料库一年建成，付费意愿被 Ethena 们跑通，GENIUS 法案推开合规大门。空白明确，五层版图中唯独产品制造层尚属真空。
展望五年后的图景，并不难想象。链上产品数量将从几十只迈向几万只；发行一只结构性产品，将如今天部署合约般平常；雪球、FCN、缓冲敞口将以链上形态，首次面向私人银行客户以外的普通人发售，NAV 逐日可查，审计公开，费用的每个基点都写在链上。届时，结构性产品不再是高净值客户的专属柜台，而是每一个钱包里的默认选项。
华尔街过去五十年最值钱的能力，从来不是挑选资产，而是制造产品。
如今这门手艺正在上链，大资金已先行落座。谁先铺好这条生产线，谁就站在所有产品的必经之路上。
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