去中心化金融项目 Papertrade 引入了一项极具争议的创新机制——“亏钱即挖矿”，彻底颠覆了传统交易中的盈亏逻辑。在该平台架构下，实现盈利的交易者需进入队列等待收益兑付，而那些遭遇爆仓、产生亏损的交易者，反而能获取协议方铸造的 PAPER 代币作为空投奖励。
该平台提供高达 1000 倍的杠杆交易服务。每当用户产生交易亏损，协议便会依据特定规则铸造相应的代币；亏损额度越高，获得的空投数量也越多。然而，随着平台资金池规模的不断扩张，新代币的发放比例将呈现逐步递减的趋势。
Papertrade 试图通过「输家亏损」替代传统的做市商（LP）角色，从零开始冷启动一家支持最高 1000x 杠杆的永续交易所。在这个模型中，赢家的保证金会被即时退回，而无法立即兑付的利润则转化为公共债权，由后续的亏损者填补资金缺口，以此换取绑定平台未来收益的 PAPER 代币。这一机制的核心约束在于赔付队列——即便没有外部流动性注入，平台也能运转，但必须保证有充足的亏损流入，才能按时向赢家兑现利润。根据计划，存款功能将于 10月 8 日开放，交易功能定于 10月 10 日启动。在公开智能合约部署及审计完成之前，这套模型仍需接受真实市场波动的严峻考验。
要点介绍：
具备 1000x 高杠杆特性、无需传统 LP 机制，并建立了一条利用未来交易者亏损来兑付早期赢家利益的队列系统。Papertrade 正尝试在零初始流动性的环境下，构建一家永续交易所。
协议会立即退还赢家的本金保证金，但对于暂时无法全额兑付的利润部分，将记为公开债权。发生亏损的交易者需向现金池补充资金，作为交换，他们将获得 PAPER——一种与平台未来现金流挂钩的治理代币。
这使得“赔付队列”成为产品运行的核心瓶颈。Papertrade 能够无外部流动性起步，但其持续运作仍高度依赖足够的亏损流量，以确保对赢家承诺的兑付能力。
本研究报告基于截至 2026年 10月 3 日可获取的信息。存款功能计划于 10月 8 日正式开放，交易服务定于 10月 10 日开始。
一笔 Papertrade 仓位如何运作
Papertrade 自称是一家全链式永续交易所，主打 1000x 高杠杆、零资金费率以及零滑点体验，其流动性池具备从零增长的能力。这些宣称源自项目的首次官方公告。
从经济结构分析，它更像是一个赌场，而非普通的去中心化交易所。
在 Hyperliquid 或 Lighter 等传统平台上，多空双方通过订单簿进行撮合交易，做市商提供流动性，交易者则需支付价差、手续费及资金费率。相比之下，Papertrade 并不撮合交易者之间的订单，而是由协议本身承担每一笔仓位的对手方风险。
价格参考数据来源于 Hyperliquid。Papertrade 以其最优买一价与卖一价的中间值作为开平仓的定价基准，但从不在此外部市场进行对冲操作。它仅记录用户仓位、跟踪参考价，并从自身管理的现金池中结算盈亏。
首发上线的市场仅限于 BTC 和 ETH。创始人 Blurr 在访谈中解释了这一选择：即便是流动性最佳的资产，在 1000x 杠杆下也难以有效管理。那些涨幅更快、更剧烈的币种，可能导致交易者从协议中提取的资金超过清算所收回的金额。他提到 SOL 或许在未来能达到接近 300x 的杠杆水平，但这仅是潜在的后续标的，并非已确认的市场。
仓位采用逐仓模式。交易者无法使用全仓保证金，不能在开仓后追加保证金，也不能只平掉部分仓位。现行文档规定单用户持仓上限为 1000 万美元，而在较早的访谈中举例使用的是 2000 万美元。最终标准以线上合约设置为准。
使用整数理解杠杆最为直观。若投入 100 美元并开启 1000x 杠杆，仓位名义价值即为 10 万美元。价格仅需波动 0.10%，盈亏便达到 100 美元，刚好等于起始保证金。Papertrade 预计会在更早阶段触发清算——大约在对交易者不利的 0.05% 波动之后。数个价格跳动即可决定一笔交易的生死。
目前不涉及资金费支付。Blurr 认为这对于 BTC 和 ETH 是可行的，因为现货与永续合约价格通常紧密贴合。然而，股票、黄金以及其他存在隔夜或周末休市的市场则较为困难。他在访谈中直接讨论了这一限制（19:05）。
「零滑点」没说清的事
由于 Papertrade 没有本地订单簿，大额订单不会层层穿透多个价位。每笔交易均使用 Hyperliquid 最优买一卖价的中间值。这就是项目所称的“零滑点”，尽管最终到手的赔付金额可能低于原始计算利润。
盈利交易将经过一条特定的“赔付曲线”。小幅行情变动会导致更重的扣除，而大幅行情则更接近完整原始利润。若无此曲线，交易者可能开出巨大仓位，反复从参考价的微小波动中套利抽资。
例如，一笔交易可能显示 1000 美元的原始利润，但经过曲线调整后，实际赔付仅为 600 美元。这仅为示意数据，实际赔付由线上参数决定。Blurr 表示团队大量借鉴了 Rollbit 的相关数学模型（23:27）。
因此，“零滑点”仅适用于开平仓的定价过程，而非最终到达交易者账户的金额。在正式确认前，应用界面需展示参考价、原始利润、曲线调整后的利润，以及任何队列延迟信息。
手续费不与仓位规模挂钩。在访谈中，Blurr 描述的是相当于盈亏 1% 的收费（27:15）。具体计算方式及其相对于赔付曲线的执行顺序，仍需合约明确规定。
用白话说清排队机制
让我们从一个空的现金池开始说起。
一名交易者存入 100 美元，平仓时获利 100 美元。Papertrade 可以退回原始保证金，但此时池中尚未多出那额外的 100 美元。未兑付的利润由此进入队列。
下一名交易者亏损 40 美元，于是第一位赢家先拿到 40 美元，手中仍持有 60 美元的债权。再来一笔 60 美元的亏损，这笔债权才彻底结清。此后，后续的亏损才开始为协议积累正向余额。
如果在第一笔债权付清前又出现了第二位赢家，他们将排在后面等待。队列遵循先进先出（FIFO）原则。
官方风险文档允许现金池出现负值。Blurr 在访谈中给出了一个更大胆的例子：如果池中有 500 万美元可用，却遇上 600 万美元的赢利，交易者先拿走 500 万美元，剩余 100 万美元需继续等待。
流动性风险便蕴藏于此。等待时间过长会将交易者推走，而流失的用户意味着偿还已排队债权所需的亏损流减少。团队将队列视为早期的安全垫，并表示理想状态下它应几乎不被使用（23:04）。
PAPER：把亏损变成所有权
PAPER 代币从零供给起步。项目声称没有预挖、没有团队或 VC 份额、没有常规空投、也没有归属解锁期。代币仅在用户实现交易亏损或被清算时才会铸造。
现行文档规定：只要协议跟踪的现金余额低于 200 万美元，每亏损 1 美元统一铸造 100 PAPER。即亏损 100 美元就铸造 10000 PAPER。
超过 200 万美元后，铸造曲线开始收紧。其高水位 H 跟踪超过该阈值的累计 LP 收益。边际铸造率为每符合条件的亏损美元：100 × (120M / (120M + H))² PAPER。
该曲线极度偏向早期参与者（“农夫”）。当 H = 5000 万美元时，大约是每美元 50 PAPER；到 1.2 亿美元时降至 25——此时曲线 120 亿尾部的半数已铸造完毕。到 2.6 亿美元时约为 10，到 4.2 亿美元时为 5，到 10.8 亿美元时为 1。那时尾部已放出 108亿 PAPER。
120 亿并非硬性上限。它只是高水位持续上升时的数学极限。当跟踪的 LP 跌回 200 万美元以下，平坦的 100 PAPER/美元费率将回归，从而打开通向无限铸造的路径（28:49）。
访谈中关于确切数字的描述前后不一：Blurr 曾在每美元 100 与 1000 PAPER 之间摇摆（27:53）。现行文档写的是 100，在合约公开前，这是更可用的工作数字。
PAPER 可以立即质押。质押者理应获得大部分庄家手续费，以及超过协议目标余额的现金收入。Blurr 将初始目标设定在约 500 万美元附近：如果池子达到 600 万美元且目标不变，多出的 100 万美元可分配给质押者（27:28）。协议会保留足够收入以覆盖交易成本。
上线初期 PAPER 不会自由流通。用户可以铸造并质押，但转账功能安排在启动计划的更晚阶段。在没有市场价格的情况下，因亏损 100 美元换来的 10000 PAPER 可能价值 5 美元、50 美元，也可能超过亏损本身。目前无人知晓确切答案。
这种不确定性可能刺激早期交易行为。任何预期 PAPER 升值的人，都可能故意亏损以获取代币。Blurr 建议使用代理账号进行操作，并表示 Papertrade 的设计正是为了支持这种行为（32:49）。
故意亏损会往池子里注入资金，也有助于清空队列，但这会让需求看起来比实际更健康。如果追逐 PAPER 的机器人贡献了大部分早期成交量，一旦排放下降或代币开盘价表现疲软，活跃度可能迅速崩塌。
一次上线前的模拟指向了一个不那么直观的农币结果。使用实时 BTC 和 ETH 价格，100x 杠杆在第一张快照里产出了最便宜的 PAPER：每 1000 枚约 2.55 美元。自适应杠杆为 2.81 美元，20x 为 4.38 美元，1000x 为 5.06 美元。3x 那一轮最贵，达 17.38 美元。
这些仅为早期模拟结果，非线上产品数据。研究者仍在测试配对交易和不同 LP 条件，而手续费、赔付曲线和清算时点都可能改写排名。不过这张快照明确了一点：最高杠杆，并不自动等于农 PAPER 成本最低的路径。
需要盯住的早期持有者闭环
这里存在一条直白的长线策略。在费率较高时通过大量 PAPER 仓位进行农币操作并质押，同时引入更多交易活动。后来的用户贡献现金和手续费收入，但同样因亏损换得的代币比例更少。待转账功能开放，早期仓位可在一个已有收入故事的市场中卖出。
已公布的曲线在无任何隐藏配额的情况下，便制造了这种早期持有者优势。目前没有公开证据表明创始人会通过关联钱包进行农币操作或预留后门。值得关注的准入问题在于：PAPER 分发始于直接合约访问开放之前，而项目运营的中继器控制着订单流。公开代码与钱包分布情况，将揭示第一批大额份额是来自普通用户、协同农币团队，还是关联方钱包。
更激进的版本将使 PAPER 可作为新仓位的抵押品。早期代币仓位即可转化为杠杆，而清算会将代币推向金库或其他大户。现行文档并未写明 PAPER 会被接受为抵押品，因此这属于需要监控的情景，而非上线设计的一部分。
各方承担的风险各不相同：
亏损的交易者为系统供血，并拿到可能永远无法覆盖其亏损的 PAPER。
赢家能收回保证金，但利润可能需要等待。
PAPER 质押者赚取手续费和超过目标余额的现金，同时承担稀释与成交量疲软的风险。
Papertrade 吃下所有用户的合并盈亏，同时支付交易成本并运行交易提交。
PAPER 更像是对庄家的债权，而非普通的积分代币。它的价值取决于交易亏损、手续费收入，以及早期农币期过后用户是否依然留存。
账算得过来吗？
一个独立的 PaperTrade-Simulations 代码库，将约 360 万笔历史高杠杆 Hyperliquid 交易跑进了 608 个情景。在这 608 个情景中，全部保持偿付能力，81.2% 从未进入负债状态，最差的队列负债峰值约为 61974 美元，并在同一天内被清掉。模型显示，现金池在五天内触达 500 万美元上限。
代币数据同样激进：最终 PAPER 供给达到 86.3 亿，模拟质押者手续费合计 2.481 亿美元。这些结果说明，充足的亏损流足以支撑这套设计。但它们并不能证明，一家新场所会吸引到如此规模的流量，或在真实用户目睹队列积压后还能留住他们。
即便在最弱的情景假设下，也预设了所选 Hyperliquid 活动的 25% 被复现。源交易者使用的杠杆低于 1000x，将他们的交易混在一起，也抹掉了很多人同向押注时出现的羊群效应。模型还排除了价格操纵、中继延迟、清算失败、农币机器人攻击，以及慢速兑付导致的用户流失。
数据集放在外部下载区，未公布完整性哈希。代码库只有一次提交，且缺乏独立复现验证。更有力的后续研究应压低假设交易流、使仓位聚集在同一方向、增加交易延迟，并纳入故意推动参考价的尝试。就目前而言，模型适合测试假设，但不足以作为存款背书。
好飞轮与坏飞轮
在健康版本中，高杠杆吸引交易者入场，亏损堆积起现金池，质押再将一部分收入导回 PAPER 持有者。如果这份回报具有吸引力，农币行为将继续为兑付所需现金提供供给。
关键变量是：净交易者亏损相对新增赢家债权。正流入让池子壮大；负流入拉长等待时间，并削弱交易或农币的激励。头条成交量往往掩盖这一点，因为 1000x 能将极少的保证金放大成巨大的名义数字。
真正要紧的指标包括：
峰值队列负债与平均等待时间；
赢家利润中即时兑付的比例；
未付债权之后剩余的现金量；
每保留一美元净额所铸造的 PAPER 数量；
交易者首次清算后的重复使用情况；
扣除交易成本后的手续费收入。
这些数字能将「现金余额在增长」与「杠杆成交量围着一薄层钱空转」区分开来。
价格源本身就是风险的一部分
Papertrade 读取 Hyperliquid 的公开价格，而非运行自己的签名人组。但该订单簿可能被推动。攻击者可以推高其最优买一卖一，在被扭曲的 Papertrade 价格上成交，再让市场弹回。当 Papertrade 手里的资金多于推动 Hyperliquid 订单簿的成本时，攻击便成立。
这套逻辑支撑着计划中的 500 万美元上限：团队希望池子保持在推动 BTC 或 ETH 订单簿的大致成本之下（20:45）。这一假设尚未得到独立验证。
陈旧价格打开另一扇门。若 HyperEVM 暂停而 Hyperliquid 继续波动，Papertrade 可能短暂报出旧价。同时持有多空的交易者，可以对着陈旧报价平掉亏损一侧，留下盈利一侧。Blurr 讨论了在这种情况下冻结或结算市场的方案（12:21）。
在 1000x 杠杆下，几秒钟至关重要。价格源、交易队列与清算系统必须同步，否则延迟就能改写谁赢、谁付钱的局面。
启动初期会被严格管控
Papertrade 虽然运行在链上，但在第一天，用户会经过项目运营的基础设施，而非直接触碰合约。
启动计划分为四个阶段：
1. 10月 8 日开放存款，交易仍关闭。
2. 10月 10 日通过官网与项目运营的中继器开始交易。
3. 稍后向用户、应用与代理开放直接合约访问。
4. Builder 奖励与 PAPER 转账出现在更晚阶段。
中继器负责将用户交易提交上链，旨在阻止机器人发动 gas 战争。请求不会获得同等优先级：清算优先于平仓，平仓优先于新开仓，更大的交易可能插队超过更小的（见访谈）。早期用户必须信任这些服务器在链拥挤时保持在线，并公平执行该排序逻辑。
Papertrade 计划覆盖普通用户的区块链费用。小额提现可能等到费用下降时处理，大仓位则获得更快服务。应急控制还允许团队停止新开仓、关闭市场、修改限额并管理中继器。在直接访问开放、这些权力被完整文档化之前，产品仍依赖团队管理。
想法从哪来
这个概念比九月的那轮宣传早了两年多。Blurr 表示，他和 Jez 在用二十一点和抛硬币进行测试后，于 2024 年夏天写下了关于队列系统的第一篇论文（02:45）。Martingaler 白皮书描述的是：无需注资庄家也能开局的游戏，并将未兑付奖金记为负债。
到 2025年 1 月，Jez 在讨论 Rollbit 那套极端杠杆、平滑入场价、非对称赔付与赌场经济学的组合（08:26）。他也把赌场代币框定为对未来现金流的所有权（11:42）。九月，他公开称 Blurr 为商业伙伴（35:55），并解释了为什么杠杆市场可能在输家产出足够兑付赢家的钱之前就耗尽抵押品（1:23:12）。Papertrade 的队列机制，正是将这笔缺口往后递延。
队列活进了上线设计，但代币发行模型发生了变化。白皮书曾使用另一套排放模型，并讨论回购与销毁；现行版本改用质押与递减费率。公开合约应厘清哪些参数真正上线。
团队
Papertrade 被宣布为 Jez 与 Blurr 的项目。
Jez 即 Colin Hong。一份世界扑克巡回赛（World Poker Tour）资料列出了 MIT、摩根士丹利，以及 Standard Crypto 的 Venture Partner 角色。他的公开写作与访谈多年来覆盖交易、杠杆与加密市场结构。
Blurr 是化名。关于他的多数公开信息来自两场长访谈和白皮书。他说 2021 年在纽约遇见 Jez，并称 Papertrade 只由两三个人建成（31:10）。这意味着合约、中继器、风险参数与应急响应，都握在极少几双手里。
融资情况尚未披露。公平启动的说法仅适用于 PAPER 分配；Jez 在 Standard Crypto 的角色，并不能证明该基金投资了这个项目。
竞争与分发
Papertrade 夹在永续交易所与在线赌场之间。Hyperliquid 和 Lighter 提供更深的市场与即时结算；Papertrade 提供高得多的杠杆、无资金费、无本地订单簿滑点，但庄家吃对手方，利润可能被推迟。
经济上最接近的对照是 gTrade，因为交易者面对的是按外部市场定价的共享池。差别在于冷启动：gTrade 需要已注资的流动性，而 Papertrade 把未覆盖的赢利转成债务。Rollbit 说明，简单的极端杠杆交易有受众。Trade.xyz 及其他 HIP-3 市场解决的是另一类问题——给 Hyperliquid 加资产，而不是取消对前置流动性的需求。
该机制很容易被抄袭。任何可持续的优势，都必须来自可靠兑付、池子里已有的现金、执行质量与分发。Builder 代码或可帮忙，把转介交易收入的 1% 送给外部应用，尽管直接合约访问与第三方集成尚未上线。
项目已有受众基础。9月 29 日的上线视频在 X 上突破 100 万次观看（帖文），详细上线帖约 13.3 万次观看、超过 1000 赞（帖文）。这应能制造嘈杂的第一周。真正有用的需求信号来得更晚：当用户已经被清算、拿到了 PAPER，或为利润排过队，却仍决定再来交易。
哪些已就绪，哪些仍缺
Papertrade 拥有详细文档、白皮书和具体的启动计划。但截至 10月 2 日，仍没有官方合约地址、已验证源码或公开代码库。用户无法核对线上手续费、代币排放、赔付规则、应急控制或升级权限。
Papertrade 雇用了 Guardian Audits，Guardian 也公开确认了合作关系。在研报截止时，Guardian 代码库里仍没有 Papertrade 报告、被审代码版本、发现项或修复记录。
一些保护措施已被写明：临时交易密钥不能提现，清算或队列兑付应可由任何人调用。这些说法仍需与已部署代码保持一致。
在 1000x 杠杆下，存款开放前需要公开证据：官方合约、匹配源码、已完成审计，以及任何人都能跟一遍的小额「存款—交易—提现」测试流程。
什么能证明这套模型
上线日需要证明完整路径：存款、开仓、平仓或清算、兑付、提现——全程无需人工介入。确认之前，应用应展示原始利润、调整后利润与队列状态。
一波迅猛的 BTC 或 ETH 行情将是第一次真实压力测试，尤其是交易者严重偏到一边时。它会同时冲击清算、仓位限额、定价与队列。任何债务都应看清账速度，而不仅看峰值规模。
一个月后，重复使用比上线成交量更重要。有用的数字是回流交易者、机器人活动占比、每向池子净增一美元所铸造的 PAPER，以及扣除交易成本后的质押收入。
一旦 PAPER 可交易，其市场价格会给通过亏损换来的代币定价。若直接买入比农币更便宜，也可能把活跃度从交易产品上抽走。
外部开发者分发更晚。直接集成与真正跑通的 builder 代码收入，将表明其他应用觉得这套机制有用。
总结：
Papertrade 并没有取消对流动性的需求。它要求交易者亏损随时间创造那部分流动性，同时用 PAPER 奖励提供这些亏损的人。
第一波真正严重的波动，将决定延迟兑付究竟是冷启动机制，还是只是把流动性短缺变成协议债务。峰值成交量给不出答案。兑付速度与重复使用才会。
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