编者按：历经多轮牛熊交替，加密圈参与者已习惯于由叙事、情绪和资金流主导的市场节奏。上一轮周期中的爆仓与收割，打破了人们对传统金融大规模入场的幻想，留下了难以愈合的心理创伤。然而，作者指出，2026年的这一轮周期正在发生本质变化：市场不再盲目追逐故事，那些拥有真实业务、稳定现金流以及合理价值分配机制的代币，正逐渐获得资金的溢价青睐。
在2026年的这轮行情中，市场或许终于开始认可那些具备基本面支撑的代币。这一观点虽不新颖，早在首个智能合约出现时，早期DeFi支持者便设想过将面向金融机构的基础设施迁移至区块链上。但过往周期的反复证明，时机尚未成熟，市场参与者当时只关心价格是否上涨。
特别是在2025年那轮周期，许多参与者笃信“转折点”已至：特朗普当选、Gary Gensler离任，白宫甚至设立了“加密事务主管”。然而，预期的利好并未如期兑现。
相反，我们目睹了特朗普相关代币从加密市场抽离数十亿美元，数字资产财库公司（DAT）推动市场形成两次冲高回落的“双顶”走势，以及10月10日那场毫无征兆却压垮市场的史上最大规模爆仓事件。
与此同时，美股尤其是半导体和存储芯片板块持续上涨，标普指数屡创新高，整体经济情绪乐观。结果便是，包括我在内的许多加密行业老兵选择了离场。
回望过去，低迷的币价、项目倒闭潮、DeFi黑客攻击频发以及资金管理者的撤离，无疑标志着熊市底部。但这轮熊市之所以残酷，更在于希望的彻底破灭。我们曾期待“传统金融进场”，最终等到的却是总统通过代币收割市场，或是加密从业者披着传统金融的外衣，借助纳斯达克上市的控股公司将资产卖给圈内人。
因此，我认为正是这段经历，让市场参与者对当下的加密市场仍背负着心理创伤（PTSD）。幸运的是，几位好友劝我重返加密市场。当时，我写下了如下感悟：
牛市启动后，我又补充道：
由此可见，我们当初确实介入过早。老玩家经历过太多失望，重建信心变得异常艰难。从市场规律看，每轮行情的起步都需穿越怀疑与担忧交织的“忧虑之墙”。
但在隧道尽头，是我们期盼已久的梦想、黄金之路以及待开拓的新疆域。那个熟悉的时代正在落幕，新时代已然开启。我相信，“互联网资本市场”的雏形已经形成。未来几轮周期的核心，将是传统金融市场与具有权益属性的互联网原生资产的深度融合。
当然，这些观点并不新鲜，我确信自己在2025年也表达过类似看法。自智能合约诞生以来，我们一直稳步朝此方向迈进。这更多是时机问题，而非增长问题。各项指标均指向同一结论：即便价格停滞，加密技术的实际使用量仍在持续增长。
投资策略：选对资产，拉长周期
正如前文所述，问题的关键往往在于时机，而非缺乏实际应用。因此，作为投资者进入该领域时，首要原则是：拉长投资周期，并为比以往更剧烈的波动做好心理准备。
此时，过去一年在传统股市积累的投资经验将大有裨益。X平台上的许多人注意到，全球市场正日益演变为投机游戏。各类市场被投机性资产泡沫主导，本杰明·格雷厄姆时代那种重视基本面、挖掘低估资产的价值投资理念正退居次要地位。
在这样的环境中，宏观新闻对行情的影响愈发显著。每周都有新消息涌现：特朗普与伊朗达成协议、10年期国债收益率升至“1990年以来未见水平”、货币危机（可能与日元有关）、对AI前景的悲观论调或加速主义主张，以及地缘政治的不确定性。
因此，拉长投资周期、减少短期噪音干扰的策略显得尤为重要。尽管市场噪音永存，但该策略在传统股市已获成功。我相信，它也将成为未来加密投资的主流策略。Hyperliquid的HYPE，便是第一个真正让人有机会“通过定投获利”的代币案例。
为什么大多数代币不适合长期投资？
在加密市场中，资产选择的重要性无论怎样强调都不为过。长期以来，参与者秉持一种底层认知：“一切都是骗局，终将归零，必须及时卖出。”在加密行业的多数历史阶段，这一判断确有其合理性。但Hyperliquid开辟了一条新路：部分资产确实支持持续投资并带来回报。
这一点至关重要，因为它将深刻改变市场运作逻辑。许多山寨币不适合长期持有，原因简单明了：没人愿意持续定投一种可能暴跌90%的资产。在股市中，时间站在投资者这边，因为背后的企业有望随时间成长。持续买入标普指数的逻辑即源于此：美国经济持续增长，故你也应持续投入。
因此，当加密行业涌现出能持续增长的业务时，数字资产才真正具备长期投资的基础。这将形成一个正向反馈循环：业务增长吸引资金 → 价格上涨 → 进一步推升业务增长。互联网资本市场正是由此构建而成。
此外，加密市场长期处于“柠檬市场”状态（买家难以区分优劣，劣质项目挤压优质项目），还有以下结构性原因：
流通量低且完全稀释估值（FDV）高。伴随大规模解锁和卖压，新增供应将在数年间不断涌入市场。即便项目本身优秀，始终存在等待套现的卖家。
无法盈利。产品未真正满足市场需求，无法持续增长，只能依赖适合泡沫行情的短期叙事，来得快去得也快。
代币持有人与公司股东利益不一致。业务创造的价值主要流向公司股东，代币仅作为营销工具。持有代币并不意味着有权分享业务利润。
缺乏披露与问责。在股市，公司需披露收入、内部人士减持情况及风险，造假必受惩处。而在加密市场，内部人士、VC和做市商掌握解锁安排、场外交易及真实数据。团队可抛售代币、伪造指标或悄悄退出，投资者几乎无法追责。当买家无法辨别好坏时，便会默认所有项目皆劣。
好代币需要满足哪些条件？
这些问题累积至今，似乎迎来了转机：加密市场开始探索解决“柠檬市场”困境的路径。大多数参与者对投资标的提出了更严苛的要求，这也为项目方提供了明确的改进方向。例如：
Ethena团队采取了以下措施：
回购早期投资者曾抛售的部分代币。
实现代币持有人与公司股东利益一致：协议的知识产权及其创造的价值均归基金会所有，并由代币持有人治理。
利用收入进行回购：提出治理提案，使用协议收入自动回购ENA代币。
取消按月进行的VC解锁：Ethena基金会与主要投资者达成共识，释放投资者未完成归属的代币，结束原有按月解锁安排，从而消除未来逐月解锁带来的持续压力。
市场给予了Ethena积极反馈：ENA在过去14天内上涨了95%，形成了正向反馈循环。
因此，资产选择的思路清晰明确：买入已解决“柠檬市场”问题的项目，避开未解决问题的项目。以下是我的筛选清单。虽非绝对规则，但据我观察，团队至少应满足大部分要求，最好全部满足：
让代币持有人能够分享业务创造的价值。市场上有一些有趣尝试，只要利益安排合理，投资者也能接受股权的存在，Venice便是个好例子。至少，市场参与者需看到两点：A）团队重视代币；B）团队不会将本应归于代币的价值转移给公司股东。
产品真正满足市场需求，并具备盈利能力。持续增长和盈利是吸引资金的关键。直观来看，人们只想购买会上涨的资产，而价格上涨要么来自估值倍数提升，要么来自盈利增长。对企业而言，估值倍数多受市场情绪、叙事和利率影响，不在其控制范围内。唯有持续增长的盈利，才是长期积累价值、形成复利的基础。市场叙事瞬息万变，但不断增长的盈利能提供继续持有的理由。
代币供应情况。此处无统一答案。有些代币潜在抛压小但表现不佳；有些有适度抛压却表现良好。总体而言，过大抛压会限制上涨空间，但一定程度的抛压尚可接受。最优质的团队会主动解决此问题，如Ethena买回投资者手中的代币。
还有一些加分项：
回购。除非像Hyperliquid那样规模巨大，否则我不认为回购金额本身有多重要。对多数协议而言，将资金投入业务发展可能更佳。回购主要向市场传递创始人重视代币的信号。回购力度需把握得当：太小无效，太大则挤占业务资金。单靠回购基本无价值，市场对此心知肚明。
透明度与投资者关系（IR）。在我看来，这应是必要条件。若希望人们持有你的代币，就必须清晰说明其用途和价值。上市公司本就如此，如发布季报、召开电话会议等。既然寻求投资者资金，就应提供相应的信息披露与沟通。
或许还有其他因素被我遗漏，但以上是我首先想到的。综合来看，加密市场正在修复：真实业务涌现，团队改善代币价值归属与供应安排，市场开始奖励质量而非炒作。数字资产首次具备长期持有价值，而不仅是交易工具。但这前提是持有正确的资产。市场中仍有大量劣质项目，因此资产选择比以往更重要。对于有判断力的人来说，策略很简单：
买入优质资产，在噪音中坚持持有，让时间发挥作用。
寻找投资机会：先看赛道，再看团队
现在进入最精彩的部分：在这场自助餐中，哪些菜肴最值得品尝。桌上摆满刺身，其中一份是蓝鳍金枪鱼脸颊肉，其余只是加油站出售的普通金枪鱼。我的任务，就是找出哪一份是蓝鳍金枪鱼。
先审视赛道，再关注具体项目，会更高效。从投资主题看，仅有少数赛道证明其产品切实满足了市场需求。以下是我的分档排名。鉴于某些赛道目前无可在二级市场交易的代币（如预测市场），暂不纳入。
此外，我单独阐述了对链上市场的看法。简言之，除少数优质代币外，其他链上项目甚至不值得花时间。我已在此推文中提及，为避免忽略，再次重申：
简单来说，我们在链上看到的，是AI辅助软件开发的影响。AI极适合规模小、定位细分、能快速开发和发布的项目，但在大型企业中推广却困难重重。这就形成了一种奇特反差：大型企业尚未明显体现生产力提升，小型创业团队却已借AI快速推出产品。结果是K型分化加剧：不同群体获得的生产力收益越来越不均衡。
在链上，这使得“柠檬市场”问题比以往更严重。以前，你至少还能说：“他们的网站做得不错，显然花了心思。”如今，制作这种表面功夫几乎零成本。每个市值低于1,000万美元的代币，包装都看似精致，无论背后是真团队还是骗子，几乎无法区分。想法也变得廉价。Orbio创下历史新高后，我们看到20个不同的推理市场涌现，随后很可能再冒出200个，因为任何人都可将Orbio的网站交给AI，然后说：“给我复制一个。”
因此，链上投资的优势不能再仅依赖软件本身，而必须依赖团队：他们是谁，交付能力如何。创始人的能力和品质决定一切。这也是为何我认为，投资其他已具规模的代币，远比在链上淘小币容易。一个项目达到一定市值，多少证明了自身实力。研究100个市值超10亿美元的代币以找出好项目，远比研究1万个市值低于1,000万美元、每小时都有一个“好点子”上线的代币要容易得多。
六个重点赛道与投资标的
AI推理：来自加密行业之外的真实需求
AI推理是指训练好的模型处理请求并生成结果的过程。它是唯一真正拥有加密行业外部需求的赛道。个人和企业为AI付费是因为他们需要它，而非为了代币激励。随着开放权重模型（公开模型参数的模型）能力不断提升、使用成本下降，提供AI服务变得更加便宜，使企业能在价格和隐私方面与大厂竞争。
这也是普通散户易于理解的投资主题。每个人都在使用AI，相关资产的爆发式增长印证了产品确实满足市场需求。我认为，当前的推理需求正体现“杰文斯悖论”：成本下降刺激更多使用，反而推动总需求增长。所有数据均指向此结论。数据还表明，人们正从最前沿的模型转向其他类型的AI，包括开源模型。
尽管开源模型可能面临监管审查，但毫无疑问，许多模型已具备足够通用的能力，可满足99%的工作需求。所以，坦白说，人们并非非要使用最前沿的模型。人们想要的是AI，并不在意具体使用了哪个模型。
连我自己都不敢相信会说出这句话：将这些因素联系起来看，若想投资优质AI产品并押注推理需求增长，实际上只有加密代币是直接可投资的选项。半导体会间接受益，但预期已反映在价格中。Anthropic和OpenAI尚未上市。你可以做多智谱，但香港市场无法提供同样的估值溢价。与此同时，一些代币能让你直接参与这一投资主题。加密市场恰好提供了押注推理需求增长的最佳工具之一。
首选：VVV 和 ORBIO 其他选择：NEAR 和 CHIP
代币化股票与 RWA：市场空间有多大？
这是目前所有方向中最大的机会，原因很简单：当前规模尚小。美国借助稳定币扩大了美元全球使用，稳定币市场规模已达约3,000亿美元。相比之下，代币化股票规模仅约25亿美元，而美国股票市场规模为69万亿美元。监管正在放开，一批大型IPO即将到来，同时，那些难以便捷投资美股的国家也存在巨大需求。
首选：BP
DAT：折价与基本面改善带来的机会
这部分，我直接引用Evan的话。以下内容出自Evan的文章：
我认为，符合这一投资逻辑的好机会，应该具备以下特征：
相对所持资产价值大幅折价，夏季低点时，mNAV约为0.15倍。
身处稳定币、永续合约等相关赛道，团队一流，即使相关代币价格较历史高点下跌超过95%，仍然在持续推出产品。
未来几年，随着代币归属期和解锁期结束，基本面会有所改善。例如，USDe流通量增加，基差交易收益恢复，把现货与衍生品对冲、获取价差和资金费率收益的策略拓展到股票永续合约，以及更多机构合作带动总锁仓价值（TVL）和协议收入增长。
最终，我认为Ethena生态的DAT公司最符合这些条件。此后，新型数字银行产品已经上线，USDe的流通量也增加了超过10亿美元。
首选：USDE
隐私赛道：关注 ZEC
这部分，借用一下Lee Goon Wang的风格吧。隐私赛道非我专长，我一枚ZEC都没持有，所以这里只放几个Taiki的视频链接。
首选：ZEC
永续合约 DEX：走向主流的增长机会
永续合约去中心化交易所（DEX）是整个加密行业中，产品与市场需求契合度最高的赛道：有真实用户、真实交易量，也有真实手续费收入。将其列为A级而非S级，仅仅是因为市场已知晓这一点。Hyperliquid的成功已被计入估值，竞争也在升温。下一阶段的增长，将来自永续合约通过Robinhood和盈透证券（IBKR）等应用走向主流，带动整个市场扩大。
首选：LIT / HYPE
稳定币：如何参与市场增长？
稳定币是加密行业迄今最成功的产品，且将继续增长。将其列为A级，是因为最大的赢家Tether和Circle，并没有可以在链上买入、分享其业务增长的代币，所以直接投资这个赛道增长的途径很少。Ethena是少有的例外：它是一家稳定币发行方，同时拥有能让持有人分享业务增长收益的代币。
首选：USDE
我认为，加密资产终于重新具备了投资价值。劣质项目正慢慢与真正业务区分开来，市场也开始奖励认真做事的团队。老玩家仍带着过去的创伤，但每轮真正的牛市刚开始时，人们都要面对这样的怀疑和担忧。
拉长投资周期，做好承受更大波动的准备，并严格筛选持仓。本轮周期的优势，不在于从某个人周末靠AI写出来、市值低于1,000万美元的代币里找到下一个暴富机会，而在于找到那些有真实收入、能让代币持有人分享业务价值、团队可靠的项目，并在其他人被最新新闻带来的波动洗出场时，仍然有信心继续持有。
买入好资产，在噪音中继续持有，让时间发挥作用。
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