以太坊（ETH）究竟该如何定价？
针对这一核心问题，市场已衍生出众多估值框架。不同于比特币已被广泛认可为大宗资产类别，以太坊作为智能合约平台，理应存在一套相对统一且公认的估值体系，然而截至目前，Web3 行业尚未就此达成共识。
近日，加密投资机构 Hashed 发布了一篇文章，汇总了 10 种在市场上具有较高认可度的估值模型。令人意外的是，在这 10 种模型中，有 8 种计算结果均显示 ETH 处于低估状态，其加权平均估算价格更是突破了 4700 美元大关。
那么，这种接近历史新高的“合理”价格究竟是如何推导出来的？
从 TVL 到质押再到收入
Hashed 将列出的 10 种模型依据可靠性划分为低、中、高三档，我们将先从低可靠性的模型开始逐一拆解。
TVL 乘数法
该模型的核心逻辑是：以太坊的市值应与其链上去中心化金融（DeFi）总锁仓量（TVL）保持特定倍数关系。Hashed 选取了 2020 年至 2023 年间市值与 TVL 比值的历史平均值——即 7 倍（注：大致对应从 DeFi Summer 爆发期到多层嵌套协议尚未极度复杂化的阶段），通过公式 TVL × 7 ÷ Supply 进行测算，得出 ETH 价格为 4128.9 美元，相比当前价格拥有约 36.5% 的上涨潜力。
显然，这种仅依赖 DeFi TVL 数据、且因复杂的协议嵌套难以精准核算实际 TVL 的粗略算法，确实配得上“低可靠性”的评价。
质押稀缺性溢价模型
此模型假设：由于质押机制导致部分 ETH 退出流通，从而提升了资产的“稀缺性”。计算公式为：Price × √(Supply ÷ Liquid)，据此算出 ETH 价格为 3528.2 美元，较现价具备 16.6% 的上涨空间。
这是 Hashed 自主研发的模型，引入开方运算旨在平滑极端波动。然而，按此算法 ETH 似乎永远会被低估。此外，该模型仅关注质押带来的稀缺性，却忽略了流动性证券化代币（LST）可能释放的额外流动性，逻辑同样显得单薄。
主网 + L2 TVL 加权乘数
该模型是对第一种方法的改良，纳入了所有 Layer 2 (L2) 网络的 TVL，并考虑到 L2 对主网的资源消耗给予 2 倍权重。计算公式为：(TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply，得出的价格是 4732.5 美元，意味着当前价格有 56.6% 的上涨空间。
至于系数“6”，虽未明确说明来源，但大概率源自历史数据统计。尽管涵盖了 L2 生态，该估值方式依然局限于 TVL 单一维度，并未显著优于首种模型。
「承诺」溢价模型
类似于第二种模型，此方法进一步计入了锁定在 DeFi 协议中的 ETH。它通过计算质押及锁定 ETH 占总供应量的比例，来量化“长期持有信念”和“低流动性供给”带来的溢价百分比。随后，将该百分比加上 1，再乘以代表锁定资产相对于流动资产价值溢价的指数 1.5。公式为：Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier，得出价格为 5097.8 美元，较目前价格有 69.1% 的上涨空间。
Hashed 表示，该模型灵感来源于“L1 代币应被视为货币而非股票”的理念，但仍陷入了“合理价格总是高于当前市场价格”的逻辑怪圈。
上述四种低可靠性模型的共同弊端在于考量维度单一且缺乏坚实合理性。例如，TVL 并非越高越好，若能以更低的锁仓量提供同等甚至更好的流动性，反而是技术进步的体现。而将非流通筹码简单视为忠诚度溢价，也无法解释当价格达到预期后如何重新锚定估值的问题。
梳理完低可靠性方案，接下来我们审视五种中等可靠性的评估方法。
市值 / TVL 均值回归模型
本质上，这是一种基于均值回归的理论。该模型假定市值与 TVL 的历史平均比值为 6 倍：超过此比率视为高估，低于则视为低估。公式为：Price × (6 ÷ Current Ratio)，计算出 ETH 价格为 3541.1 美元，较现价有 17.3% 的上涨空间。
表面看是参考 TVL，实则依托历史规律，采取了一种较为保守的估值路径，相较于单纯盯住 TVL 绝对值，显得更为合理。
梅特卡夫定律应用
梅特卡夫定律阐述了网络价值与技术发展的关系，由乔治·吉尔德于 1993 年提出，并以以太网先驱、3Com 创始人罗伯特·梅特卡夫命名以资纪念。其核心观点是：网络的价值与联网用户数的平方成正比。
Hashed 指出，学术研究者（Alabi 2017, Peterson 2018）已通过实证研究验证了该定律在比特币和以太坊上的适用性。此处选用 TVL 作为网络活动规模的代理指标。计算公式为：2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply，得出的价格是 9957.6 美元，较目前价格有 231.6% 的巨大上涨空间。
这是一个专业性较强的模型，也被 Hashed 标记为具有强历史相关性的学术验证模型，但其仍将 TVL 作为唯一变量，难免有失偏颇。
现金流折现法 (DCF)
这是迄今为止最接近将以太坊视为一家公司进行估值的模型。它将质押奖励视作企业收入，运用现金流折现法计算现值。Hashed 提供的简化公式为：Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)，其中 10% 为贴现率，3% 为永续增长率。必须指出，该公式存在数学瑕疵，严谨的计算应为当 n 趋向无穷时，Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n) 的结果。
即便沿用 Hashed 给出的有误公式，若以 2.6% 的年化收益率代入，计算出的合理价格仅为当前价格的 37% 左右，这与前文提到的看涨结论截然相反。
市销率 (P/S) 估值
在以太坊语境下，市销率指市值与年度交易手续费收入的比率。由于手续费最终分配给验证者，因此不存在传统意义上的市盈率。Token Terminal 曾采用此方法，将 25 倍视为成长型科技股的估值基准，Hashed 将其称为“L1 协议估值的行业标准”。公式为：Annual_Fees × 25 ÷ Supply，得出价格 1285.7 美元，意味着当前价格面临 57.5% 的下行风险。
结合上一例可以看出，套用传统企业估值框架往往导致 ETH 呈现严重高估。然而，以太坊并非单一应用程序，作者认为从底层逻辑上看，直接移植此类估值方式本身就可能是一种谬误。
链上总资产估值法
该模型初看荒诞，细想却似有理。其核心假设是：为确保网络安全，以太坊的市值应当覆盖其上结算的所有资产价值。计算方式极为直观：将所有资产（包括稳定币、ERC-20 代币、NFT 等）的总市值除以 ETH 总供应量。结果为 4923.5 美元，较目前价格有 62.9% 的上涨空间。
这是目前计算最简便的模型，其核心假设给人一种“感觉哪里不对，却又难以具体指出”的微妙观感。
收益型债券模型
在全部模型中，这是唯一被归类为“高可靠性”的估值方法。Hashed 提到，该模型深受喜爱将加密货币视为另类资产的TradFi（传统金融）分析师青睐，即将 ETH 视为一种生息债券。计算方法是用以太坊年收入除以质押收益率以推算总市值，公式为：Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply，得出结果 1941.5 美元，较目前价格有 36.7% 的下跌空间。
或许正是因为它在金融领域被广泛采用，才获得了“高可靠性”的头衔，但这又构成了一个通过传统视角将 ETH “低估”的案例。这反过来可能成为证明以太坊不属于证券的有力论据。
对公链的估值可能需要考虑多种因素
公链代币的估值体系极其复杂，需要权衡多方变量。Hashed 对上述 10 种方法进行了加权平均处理，得出约 4766 美元的估值结果。但鉴于现金流折现法的计算可能存在偏差，实际数值或许略低于此。
若由笔者亲自对以太坊估值，核心逻辑将聚焦于供需关系。作为一种具有实际效用属性的“货币”，ETH 无论是用于支付 Gas 费、购买 NFT 还是提供流动性，都不可或缺。因此，或许应基于网络活跃度构建参数，衡量特定时段内 ETH 的供需平衡，并结合链上交易的实际成本，参照历史相似参数下的价格表现，从而推导出一个公允价位。
依照此思路，如果以太坊的网络活跃度增长无法抵消交易成本的下降，ETH 的价格确实可能陷入停滞。回顾近两年，尽管链上活跃度在某些时期甚至超越了 2021 年牛市高峰，但由于交易成本的显著降低，市场对 ETH 的需求并未同步激增，反而导致了事实上的供大于求。
当然，这种基于历史对比的估值法最大的盲区在于忽视了市场的想象力。也许在某个关键时刻，当以太坊重现 DeFi 爆发时的繁荣景象时，我们需要引入“市梦率”来重新定价。
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