2025年8月至9月期间，加密财库（Digital Asset Treasuries, 简称DAT）迅速崛起，成为华尔街推动加密资产主流化的关键力量。这一趋势令许多行业观察者颇感意外，因为市场原本预期交易所交易基金（ETF）将继续主导投资格局，而非被DAT逐步取代。
这种转变背后的驱动力是什么？早在数年前，Strategy便率先开创了比特币DAT模式，但彼时投资者尚不清楚如何将其扩展至其他加密资产领域。本文将深入剖析DAT的市场现状及其引发的争议焦点。
DAT的定义
加密财库（DAT）指的是那些直接在资产负债表上持有比特币、以太坊、Solana等加密货币的企业实体。投资者通过购买这些公司的股票，即可间接获得对加密资产的敞口。
与美国证券交易委员会（SEC）监管下的现货比特币或以太坊ETF形成鲜明对比的是：ETF采取被动持有策略，其发行的股票与底层资产严格保持1:1挂钩；而DAT作为经营性公司，能够运用杠杆、企业战略或各类融资工具来动态管理其持仓。虽然ETF作为受监管的公共投资工具提供了合规的资产配置路径，但DAT引入了企业层面的运营风险，这意味着其收益或亏损幅度可能远超标的资产本身的波动范围。
事实上，在“加密财库”这一概念普及之前，Strategy就已为比特币打造了首个DAT范例。在迈克尔・塞勒的带领下，该公司逐渐淡化其企业软件业务，转而全力囤积比特币。截至2025年9月15日，Strategy累计斥资465亿美元购入超过63.2万枚比特币，平均买入价为73,527美元。目前，其持有的比特币数量已占据该币种2100万枚总供应量的3%以上。
Strategy通过多元化的融资手段不断扩充其比特币仓位：早期采用发行可转换优先票据的方式，随后转向票面利率为6.125%的优先担保票据。然而，真正的转折点来自于按市价发行股票计划（At-The-Market, ATM）。由于MSTR股票的二级市场价格相对于其账面净资产存在显著溢价，塞勒利用这一机制发行新股，稀释现有股东权益，并将募集的资金用于购入更多比特币，从而提升每股背后的比特币持有量。本质上，这是股东提供的资金为Strategy的比特币敞口提供了高倍杠杆支持。
这种模式曾引发广泛争议。批评者指责DAT是在“以2美元的价格卖出1美元的资产”。如果某DAT的交易价格达到其市值净资产（mNAV）的两倍，意味着投资者需要支付2美元的股票成本，才能对应资产负债表上仅值1美元的比特币。在他们眼中，这种溢价既缺乏合理性也难以持久。
然而，迄今为止，Strategy的股价表现有力回击了这一观点，为股东带来了丰厚回报。除了在2022年3月至2024年1月的熊市期间短暂出现折价外，MSTR长期维持着显著的mNAV溢价。更重要的是，塞勒巧妙地利用了这一溢价：以远高于账面价值的价格发行股票，持续增持比特币，实现了持仓规模的复利式增长。数据显示，自2020年8月首次购入比特币以来，MSTR不仅让股东的比特币敞口实现了复利增长，其整体表现也大幅跑赢了单纯买入并持有比特币的策略。
DAT的市场格局
在Strategy首次购入比特币五年后的今天，市场上已涌现出数百只DAT。这些新兴载体正积极囤积以太坊、SOL、HYPE、ADA、ENA、BNB、XRP、TRON、DOGE、SUI、AVAX等多种加密资产。
当前市场呈现向大市值资产集中的趋势，多家资金充裕的DAT正在竞相囤积ETH和SOL。如下图所示，聚焦于ETH的DAT合计持有以太坊供应量的3.74%，而Solana系的DAT则持有SOL供应量的2.31%。
数据来源：Blockworks，截至2025年8月25日
我们认为，尽管部分DAT的成立可能带有短期投机色彩，但最终胜出的机构有望成为比现货ETF更高效的加密资产载体。凭借企业架构的优势，DAT能够运用杠杆、企业融资及战略选择权，这些都是传统ETF无法实现的。只要其mNAV溢价具备可持续性，这些优势就将持续存在，后续章节将进一步探讨这一话题。
AT的mNAV溢价为何具有合理性？
作为管理着大规模加密敞口的资产管理公司，方舟投资（ARK Invest）对新兴的DAT领域表现出浓厚兴趣，近期已投资领先的以太坊DAT——Bitmine Immersion。尽管我们对DAT持谨慎态度并密切关注其快速发展，但仍能理解部分DAT获得mNAV溢价的逻辑，主要基于以下几点：
收入 / 质押收益
智能合约L1区块链（尤其是以太坊）通过质押机制提供原生收益，奖励参与网络安全维护的用户。在加密资产生态中，这种收益本质上相当于“无风险利率”，因为它产生于协议内部，不涉及交易对手风险。
相比之下，美国的现货ETF不允许对标的资产进行质押获利。即便监管机构改变立场，受以太坊网络设计限制，ETF也只能对少量持仓进行质押（可能不足50%）——以太坊网络的“流动限制”规定了每个时期可加入或退出的验证者数量。这一限制对网络安全至关重要，可防止恶意攻击者瞬间启动或关闭大量验证者，避免共识机制或状态管理崩溃，这导致ETH质押或解除质押的流程最长可能需要两周。尽管ETF可通过流动性质押协议规避这一限制，但合规、流动性及中心化风险可能使其无法大规模质押持仓。
而DAT则具备更大的操作灵活性。典型的DAT是精简型组织，通常由小型团队运营，却能创造可观收益。以Bitmine Immersion为例，如果其市值达到100亿美元且全部ETH完成质押，每年可产生约3亿美元自由现金流。这些资金可重新配置于并购、代币购买、链上机会或分红。
囤积速度
资产囤积速度与每股加密资产增长率，是DAT获得账面价值溢价的重要原因。DAT每股加密资产的增长速度，可能超过标的资产本身的价格涨幅，进而通过质押收益加速营收增长。
以Bitmine为例。7月13日，该公司在约5600万股完全稀释股份的基础上，持有163,142枚ETH；按当时ETH单价2914美元计算，每股对应0.0029枚ETH，价值8.45美元。仅31天后，据我们估算，Bitmine的ETH持仓增至115万枚，完全稀释股份增至1.73亿股；按当时ETH单价4700美元计算，每股对应0.0066枚ETH，价值32.43美元。
一个月内，ETH价格上涨约60%，而Bitmine的每股ETH持有量增长了130%。也就是说，Bitmine通过“按市价发行股票（ATM）+ 增值收购”的套利模式，创造的价值远超直接持有ETH。
当然，这种动态仅在mNAV溢价存在且ATM发行具备增值效应时成立。如果溢价收窄或转为折价，DAT将不得不依赖其他资本市场工具，例如出售部分标的代币回购股票。
通过沙普利值分解法，可将Bitmine（股票代码BMNR）的股价表现归因于三个变量：ETH价格、每股ETH持有量增长、mNAV溢价或折价变动（见下图）。截至8月25日，每股ETH持有量是推动BMNR股价及股东回报的最大因素。
数据来源：方舟投资，截至2025年8月25日；注：基于沙普利平均价值，仅使用公开数据
流动性与低成本资金
流动性是DAT溢价的核心原因。按市价发行股票（ATM）和可转换债券仅在股票具备流动性时可行：ATM依赖充足的日成交量，要求DAT在不压低股价的前提下持续发行股票；可转换债券同理 —— 投资者购买的是“债券 + 转股期权”，而期权的价值依赖于股票具备足够流动性，以便高效出售或对冲。缺乏流动性的工具无法吸引投资者，或会导致发行方融资成本过高。
规模同样关键，因为债券市场通常服务于大型企业。投资银行和机构贷款人依赖二级市场需求，而这一需求取决于公司市值和流动性。实际上，大多数银团贷款和机构可转换债券发行，仅向市值超10-20亿美元的公司开放。低于这一阈值，融资成本将大幅上升，融资渠道通常局限于定制化或风险投资式信贷工具。例如，Strategy之所以能发行多轮合计数十亿美元的可转换债券，正是因为其股票具备流动性且当时市值达数百亿美元。
优先股发行也体现了这一点。Strategy所采用的结构性股权交易，既需要雄厚的资产负债表支撑，也需要二级市场流动性来吸引机构投资者，优先股买家必须相信其能够退出或对冲头寸，缺乏流动性的DAT无法获得这一融资渠道。
简言之，流动性可降低融资成本。为弥补流动性不足的风险，投资者会要求更高回报，因此缺乏流动性的DAT需通过以下一种或多种方式付出代价：股权发行折价更高、债券票面利率更高、契约条款更严苛。相反，具备流动性的DAT能以更低成本募集资金，用于囤积比特币或以太坊，形成强化溢价的飞轮效应。
战略选择权
许多投资者将加密资产（尤其是L1代币）与股票、大宗商品或货币对比，但实际上它们的差异远大于相似性。DAT凸显了这一区别，并证明ETF作为L1资产的载体可能效率低下。DAT的企业架构提供了“账面价值溢价对应的战略选择权”。大型DAT可在困境中折价收购代币（例如FTX破产清算出售），或收购其他低于mNAV交易的DAT。
举例来说，市值100亿美元的Bitmine Immersion，仅需发行2%-3%的股票，就能以折价收购价值2亿美元的以太坊DAT，实现增值并购。除并购外，Solana和以太坊等生态还提供了其他机会：这些网络承载着数千亿美元的流动性和应用，规模足够大的DAT可通过“链上安全维护”或“提供流动性”实现盈利。事实上，协议方可能会提供激励措施，吸引资金雄厚的参与者加入其生态。
另一套利机会存在于“传统市场与链上利率差”，这一差值有时超过500个基点（即5%）。在低利率环境下，DAT可在传统金融市场以低成本借入美元，再将资金部署于链上借贷池，获取显著更高的收益。目前，sUSDS、sUSDe、SyrupUSDC等稳定币池的年化收益率约为7%，较美国国债收益率高出约300个基点（3%），让DAT有机会在单纯代币升值之外，获得额外收入流。
风险管控
尽管DAT为投资者提供了接触加密资产的新途径，但也带来了显著风险，投资者需谨慎权衡。
第一，是对市场溢价的依赖。
DAT模式（尤其是每股加密资产增长）依赖于股票交易价格高于mNAV。当溢价收窄时，DAT通过发行股票实现增值的能力将减弱甚至消失，被迫放缓收购速度，或出售代币回购股票。
第二，流动性是一把双刃剑。
流动性虽能让DAT获得低成本资金，但在市场下行时也可能引发流动性危机。在持续熊市中，DAT可能陷入负反馈循环：股价暴跌、融资成本上升、潜在赎回压力迫使代币抛售。
第三，监管不确定性日益凸显。
与ETF不同，DAT处于监管灰色地带，其会计处理、信息披露等方面可能面临监管审查 —— 这些监管要求更适用于投资基金，而非经营性公司。监管干预可能影响其资本市场融资渠道，或限制其战略选择权。
第四，治理和运营风险可能被低估。
许多DAT由小型团队管理数十亿美元规模的资产库，内控薄弱、风险管理不善或激励机制错位，都可能快速侵蚀价值。最坏情况下，部分DAT可能沦为“伪装的激进链上对冲基金”—— 追逐收益、加杠杆、资本配置透明度不足，导致隐藏风险甚至破产。
总结
DAT的兴起，为投资者提供了接触加密资产的新方式。从Strategy看似特立独行的押注，到如今成为广泛现象，DAT已在以太坊、Solana等主流L1区块链协议中迅速普及。尽管批评者将其模式贬为“将1美元资产卖2美元”，但实际情况更为复杂。
DAT的企业架构具备ETF无法比拟的独特潜在优势，这正是其获得账面价值溢价的原因：能够以高于标的资产价格上涨的速度，使每股ETH或SOL的价值上涨；具备流动性和规模优势，可在整个资本结构中获得廉价资本；并拥有进行并购、代币购买和链上投资的机会。
与被动持有加密资产的ETF不同，DAT是动态的资本市场载体，有潜力放大资产敞口、获取协议收益、优化资本配置。对于部分资产而言，DAT或许不仅比ETF更具可持续性，效率也更高。它们绝非短暂的套利工具，而可能成为连接传统金融市场与加密资产新世界的长期机构。
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