进入年末，传统的比特币现金套利交易逐渐冷却，促使大量资本转向比特币期权市场以寻求更高回报。这一策略的转变，是否正在为BTC的价格表现设定隐形天花板？
核心观点摘要：
- 当现货即期交易的回报率显著下滑时，备兑看涨期权成为投资者的新宠，但现有证据显示，这种机制并未在结构上造成比特币价格的系统性压抑。
- 看跌与看涨期权比率维持稳定，且看跌期权需求有所回升，这反映出市场对冲风险、获取收益的策略与看涨布局正处于共存状态。
自11月比特币价格步入下行通道以来，市场参与者纷纷提出各种假设，试图解释为何机构资金的持续流入和企业级囤积行为，未能将价格稳固在11万美元的高位之上。
其中一种广泛流传的观点指出，比特币期权的需求正在急剧攀升，特别是那些与贝莱德iShares现货比特币（IBIT）交易所交易基金相关联的期权品种。
IBIT期权未平仓合约数据。来源:OptionCharts.io
据统计，2025年12月，比特币期权的未平仓合约总额已从2024年12月的390亿美元增长至490亿美元，这一显著变化使得备兑看涨策略再次成为焦点。
部分批评者认为，大型投资者通过有偿让渡其资产的上行空间，无意中构筑了一道阻力墙，阻碍了比特币迈向下一轮抛物线式的暴涨行情。要深入理解这一逻辑，需将备兑看涨期权视为一种在“潜在增值”与“稳定现金流”之间进行权衡的交易工具。
在典型的备兑看涨操作中，持有比特币的投资者向对手方出售一份看涨期权。买方由此获得权利，可在到期日前以约定价格（例如10万美元）买入该比特币。作为交换，卖方立即收取一笔预付金，其性质类似于债券利息收入。
然而，此类策略与固定收益产品存在本质差异：卖方依然承担标的资产的波动风险，只是牺牲了部分上行潜力。若比特币价格飙升至12万美元，卖方仍需按10万美元的执行价卖出，从而错失超额涨幅。
市场观察人士指出，这种机制可能会平抑价格波动。因为专业交易商在出售这些期权后，往往需要在现货市场抛售比特币以对冲风险敞口，进而在热门行权价附近构建起一道持续的“卖盘墙”。
期权收益模式取代崩塌的现金即期交易
<b这种向基于期权的收益模式转变，是对应对现金交割交易崩溃的直接反应。这种交易方式涉及卖出比特币期货，同时在现货市场持有等值头寸。
BTC两个月期货年化溢价走势。来源:laevitas.ch
在2024年的大部分时间里，交易者能够轻松获取10%至15%的稳定溢价。然而，进入2025年2月，该溢价已回落至10%以下，到了11月，甚至难以维持在5%的水平之上。
为了追逐更高的收益率，资金大规模流向备兑看涨期权，其年化回报率更具吸引力，区间介于12%至18%。这一趋势在IBIT期权中尤为突出：截至2024年末，其未平仓合约规模从120亿美元激增至400亿美元。尽管如此，看跌期权与看涨期权的比率仍稳定控制在60%以下。
IBIT期权看跌看涨比率。来源:OptionCharts.io
如果大规模的“压制性”看涨期权卖盘确实是主导市场的力量，那么随着看涨期权卖家数量的激增，上述比率理应早已出现崩盘式下跌。然而，当前的平衡格局表明，每有一位以收益为导向的卖方背后，仍有一位买家正蓄势待发，等待市场突破。
看涨与看跌期权比率进一步揭示，尽管有部分参与者选择卖出看涨期权，但购买看跌（卖方）工具以防范潜在价格下跌的群体规模更为庞大。
近期的防御性市场姿态也反映在偏斜指标的变化上。2024年末，IBIT看跌期权的交易价格较理论值折让2%，而如今这一数值已转为溢价5%。与此同时，衡量市场预期波动性的隐含波动率自5月起降至45%或更低，相较于2024年末的57%有显著下降。
BTC期权隐含波动率走势。来源:laevitas.ch
波动率的降低意味着卖方所能获得的保费减少，这表明实施所谓“抑制性”策略的动力实际上已经减弱，即便未平仓总持仓量仍在持续增长。
断言备兑看涨期权会压低价格的说法缺乏充分依据，因为如果标的资产价格朝着目标水平上涨，这些看涨期权的卖方恰恰能获得最大收益。与其说期权市场构成了一种制约因素，不如说它已演变为主要的交易场所，比特币的波动性正被有效地转化为交易收益。
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