随着去中心化金融（DeFi）和自动做市商（AMM）模式的蓬勃兴起，众多用户通过提供流动性赚取交易手续费而获益。然而，若缺乏对核心风险的理解，投资者极易蒙受损失。
在另类做市商体系中，无常损失（Impermanent Loss, IL）是最普遍的风险之一，表现为流动性提供者所持资产的市场价值低于直接持有时的价值。因此，在介入AMM之前，透彻理解无常损失的概念及其形成机制至关重要。
什么是无常损失？
无常损失是一种潜在风险，当自动做市商（AMM）中流动性提供者持有的资产总值，因市场价格波动及资金池的自我再平衡机制，低于简单持有这些资产的价值时，该风险便显现出来。
其根源在于资金池内代币相对存入时的价格比率发生了改变，迫使AMM算法自动调整资产配比以维持平衡状态。结果是，流动性提供者的投资组合价值可能不及单纯持有策略。
这种损失被称为“非永久性”或“无常”，原因如下：
- 只有当投资者从资金池撤回资产并实现变现时，损失才会成为既定事实。
- 如果两种资产的价格比率回归至初始水平，无常损失可能会缩小甚至完全消失。
但在实际场景中，多数投资者在市场剧烈波动后选择撤出流动性，导致账面损失转化为实际亏损，这被视为参与AMM流动性提供的机会成本。
无常损失是如何运作的？
要厘清无常损失的运作逻辑，必须从自动做市商（AMM）的本质出发。与传统交易所依赖订单簿和专业做市商不同，AMM完全依靠数学公式来确定价格并维持流动性深度。
- 在主流模型中，定价由不变函数决定：x * y = k
- 其中 x 和 y 分别代表池中两种代币的数量，k 为恒定常数。
那么，无常损失究竟是如何产生的？
当用户向资金池注入资产时，需按照当前市场比例存入 两种代币。此时，其头寸等同于在钱包中直接持有这两种代币。
- 一旦其中一种代币的市场价格发生变动，资金池内部价格不会即时同步，从而导致池内价格与外部市场价格之间产生偏离 。
- 套利者利用这一价差进行交易，推动资金池价格向市场价格靠拢。
- 每一次套利行为都会重塑资金池构成：价格上涨的代币会被卖出从而减少存量，价格下跌的代币则被买入从而增加存量。这一过程强制资金池不断重新平衡，以确保 x*y 的值保持不变。
- 当流动性提供者此时退出时，他们拿到的不再是初始的代币比例，而是更少的高价资产和更多的低价资产。因此，其总资产价值低于直接持有代币的情况。
这两种结果之间的差额 即为无常损失，它是AMM自动再平衡机制的直接产物。
无常损失示例
当资产池中的资产价格上涨时
假设投资者最初向 ETH/DAI 资金池投入流动性：
- 10,000 DAI
- 20 个 ETH，单价 500 美元
存款时总投资组合价值为：10,000 + 20 * 500 = 20,000 美元
随后，ETH 市场价上涨至 550 美元。此时，资金池价格滞后于市场价，形成了套利空间。
经过套利调节，资金池逐步调整代币配比，使池内价格趋近 550 美元，同时保持 x * y 值恒定。重新平衡后的结果为：
- DAI 余额增至 10,488.09 DAI
- ETH 余额减至 19.07 ETH
若投资者此时提取流动性，其投资组合总价值约为：10,488.09 + 19.07 * 550 ≈ 20,976.59 美元
若投资者选择继续持有：10,000 + 20 * 550 = 21,000 美元
尽管LP投资组合实现了增值，但与单纯持有相比仍少赚了23.41美元。这部分差额即属于无常损失，源于AMM自动再平衡导致的收益错失。
当资产池中的资产价格下降时
假设初始 ETH/USDT 资金池配置如下：
- 10 个以太坊和 20,000 美元
- 对应汇率为 1 ETH = 2,000 美元
资金池总市值为 40,000 美元。假设某流动性提供者拥有 10% 的份额，相当于：
- 1 ETH
- 2,000 美元
随后，ETH 市场价格暴跌至 500 美元。而资金池内的估值仍远高于市场价，创造了套利机会。
套利者在场外低价买入ETH，并将其高价卖入资金池。随着ETH不断流入，USDT流出，直到新比例反映真实市场价：
- 池内变为 20 个 ETH 和 10,000 个 USDT
- 相当于 1 ETH = 500 美元
现在池中包含更多ETH和更少USDT。持有 10% 流动性的提供者可提取：
- 2 以太坊
- 1,000 USDT
若用户选择提款变现：2 * 500 + 1,000 = 2,000 美元
若用户选择继续持有：
- 1 ETH = 500
- 2,000 USDT = 2,000
- 总计 = 2,500 美元
这 500 美元的差距是由于ETH价格下跌引发的自动再平衡所造成的暂时性价值损耗。
提供流动性时如何计算实际利润
前述案例仅对比了提供流动性和直接持有的资产价值，未计入交易费用和激励奖励。
实际上，LP头寸的最终盈亏由三个要素构成：交易费用、激励奖励以及无常损失。
通用计算公式为：损益 = 手续费 + 收益 − 无常损失
- PnL 指平仓时的净利润或净亏损额。
- 费用指累计获得的所有交易手续费。
- 奖励指项目方发放的激励性代币（如有）。
- 无常损失指相对于持有状态产生的价值差异。
无常损失并非最终亏损，仅是影响因素之一。若手续费和奖励足以覆盖无常损失，仓位仍可盈利。
实例演算：
初始投入：10,000 DAI 和 20 ETH（单价500美元），合计 20,000 美元。随后ETH涨至550美元。
提款时：
- 10,488.09 DAI
- 19.07 ETH
- 累计交易手续费：15 美元
总资产价值：20,991.59 美元
若用户仅持有基础资产：21,000 美元
- 无常损失金额：23.41 美元
- 费用抵扣额：15 美元
- 净无常损失：8.41 美元
交易费用抵消了大部分无常损失，最终净利润取决于费用收入与无常损失幅度的博弈结果。
如何减少无常损失
虽然无常损失是AMM机制的内生属性，但流动性提供者可通过精选AMM类型、资产组合及池结构来显著降低风险。
选择合适的AMM型号和价格范围
早期多数去中心化交易所（DEX）基于Uniswap v2模型构建，将流动性均匀分布从零到无穷大的全价格区间。该模式简单易用且相对安全，但资金利用率较低。
Uniswap v3 及其衍生版本允许流动性提供者 (LP) 设定特定的价格区间，将资金集中于实际成交区间内，从而优化手续费回报。因此，专业LP广泛采用此模式。
然而，集中流动性伴随更高风险。当价格突破预设区间时，LP将无法赚取费用，且在剧烈波动市场中可能面临更大的无常损失。故此策略适合能紧密监控市场并积极管理仓位的资深参与者。
优先考虑稳定资金池和锚定资产
限制无常损失最有效的手段之一是选择价格比率稳定的资产对。常见类别包括：
- 与法币挂钩的稳定币：如 USDT、USDC、DAI
- 流动性质押代币：如 stETH、rETH、cbETH
- 封装代币：如 WBTC、WETH
在这些池中，两资产价格比率极少大幅波动，因此无常损失微乎其微或几乎为零。作为交换，由于竞争激烈且利润率有限，总体收益通常较低。
此策略特别适合注重资本保值和稳定性，而非追求短期高额回报的保守型投资者。
使用加权池
传统AMM多遵循 x * y = k 公式，维持50%:50%的资产权重。然而，Balancer等平台支持更灵活的权重分配，例如80%:20%、70%:30%或60%:40%。
这种结构使LP能减少对高波动资产的风险敞口，从而限制在趋势明确市场中出现的无常损失。
- 在牛市环境中，给予趋势资产更高权重（如80% ETH和20% USDC），相较于50/50模型，有助于LP保留更多上涨收益。
- 在熊市环境中，增加稳定币权重（如70% USDC和30% ETH），有助于减少投资组合回撤，并抑制贬值资产的被动积累。
该策略本质上是将流动性供给与主动的投资组合管理相结合。
关注横盘整理的货币对
无常损失在价格横盘或窄幅震荡时最小。因此，筛选短期内可能保持稳定的资产组合至关重要。
借助技术分析、链上数据或资金流向监测，投资者可识别处于盘整期或平稳运行的资产。在此情境下，提供流动性既能获取稳定手续费，又能规避显著的无常损失风险。
相比之下，在强劲的单边趋势市场中，直接持有资产往往优于提供流动性。
结论
无常损失并非DeFi体系的缺陷，而是AMM机制不可回避的代价，它反映了维持连续流动性和无订单簿交易的运营成本。
因此，提供流动性绝非单纯的被动收租行为，而是一种需要深刻理解AMM机制、精通风险管理并善于挑选资金池的投资策略。正确认知无常损失，是可持续且高效参与DeFi生态的第一步。
常见问题解答
Q1：无常损失对流动性提供者来说总是负面的吗？
无常损失确实会侵蚀相对于持有策略的收益，但并不必然导致整体净亏损。交易费用和激励奖励往往能抵消甚至超越无常损失的影响。
Q2：稳定币池中会出现无常损失吗？
在稳定币池中，由于价格比率保持高度稳定，无常损失极小；但在极端脱钩事件发生时，仍可能出现无常损失。
Q3：无常损失是否取决于流动性提供的持续时间？
时间长短本身不直接导致无常损失，关键在于提供流动性期间内，相关资产之间的价格背离程度。
Q4：哪种类型的资产造成的无常损失最大？
具有高波动性的代币或新上线资产，因价格剧烈波动，通常会产生最大的暂时性损失。
Q5：无常损失可以完全消除吗？
在AMM机制下无法彻底根除无常损失，但通过使用稳定币池、加权池或在横盘市场条件下操作，可将其降至最低限度。