曾几何时，加密市场笃信L1公链的手续费收入是支撑代币估值的核心现金流基石。然而，基于链上数据的回溯揭示了一个截然不同的现实：无论是比特币的拥堵时刻、以太坊DeFi与NFT的黄金时代，还是Solana的Meme币狂欢，所有由手续费驱动的繁荣终将被创新所压缩。需求的爆发固然带来收入高峰，但高峰往往催生出替代方案，导致利润被系统性挤出。L1价值捕获能力的衰退，并非暂时的周期性波动，而是去中心化网络固有的结构性特征。
展望2026年的市场格局，单纯依靠“手续费捕获”为L1定价的模式已彻底过时。ETH与SOL的价格驱动因子，正从基础的L1费用逻辑，逐步转向质押收益、ETF资金流向、RWA叙事、协议升级预期以及宏观流动性环境等多维因素。尽管压缩趋势仍在加速，但市场的定价锚点已然发生迁移。真正值得深思的是：当市场不再以“链上利润”作为L1的主要定价依据，转而采用“资产叙事”与“结构性资金流”时，这种新的估值逻辑是否同样存在脆弱性；而在叙事退潮后，价格又将回归何种基本面支撑。
在追求规模化的进程中，L1区块链难以长期稳定地获取手续费收益。无论是交易基础费还是MEV（最大可提取价值），这些曾经主要的收入来源最终都会被用户通过各类套利手段逐渐侵蚀。这并非某条特定链运营失误所致，而是开放且无需许可网络的本质属性：一旦L1依靠手续费获得的收入达到显著规模，相关利益方便会开发出新型解决方案，将这笔收入大幅压缩乃至归零。
作为加密领域最成功的三大网络，比特币、以太坊和Solana虽然每日处理着数十亿美元的价值流动，却呈现出惊人相似的路径：手续费收入短期内急剧飙升，吸引大量关注，但随即被L2（第二层网络）、私有订单流、MEV感知路由工具或应用层的创新玩法分流。这种现象在所有手续费模式、每一轮MEV波动及扩容方案中反复上演，且未见放缓迹象。
本文认为，L1手续费的压缩是一个长期存在且正在加速的趋势。下文将梳理各阶段中具体压缩利润的创新模式，并探讨这对那些仍将“持续靠手续费赚钱”纳入估值的L1代币带来的深远影响。
比特币
比特币的手续费主要源于链上转账拥堵时的溢价——由于缺乏智能合约，其网络上几乎不存在MEV。核心问题在于，每当BTC价格上涨带动手续费飙升时，相较于当时的经济活动规模，手续费涨幅较上一周期明显减弱。
回顾2017年，BTC价格从4000美元涨至20000美元，平均手续费也从不足0.40美元飙升至50美元以上。在12月22日的峰值期，手续费占矿工区块奖励的比例高达78%：光手续费就有大约 7268 枚 BTC，接近区块补贴的四倍。然而短短三个月内，手续费暴跌97%，恢复常态。
市场反应迅速，应对机制随之出现。2018年初，SegWit交易占比仅为9%，年中便跃升至36%；尽管这类交易占总量的三分之一以上，却仅贡献了16%的手续费。交易所亦开始采用批量处理技术，将数百笔提现合并为一笔交易以节省成本。叠加闪电网络于2018年初正式上线以解决小额支付手续费问题，以及Wrapped BTC允许用户在主链外持有敞口，多重因素作用下，六个月内手续费降幅达98%。
进入2021年BTC价格高点，尽管单价触及64000美元，月度手续费收入反而低于2017年水平。彼时链上交易笔数减少，但以美元计价的转账规模却是2017年的2.6倍——简言之，网络转账频次增加，但赚取的手续费并未同步增长，甚至出现萎缩。
当前周期进一步印证了这一不可逆趋势。BTC从25000美元涨至100000美元以上，涨幅约3倍（原文提及4倍，结合区间调整以保真），但标准转账手续费再未重现前几轮的暴涨态势。截至2025年末，日均交易手续费仅约30万美元，不足矿工总收入的1%。2024年比特币全年手续费收入虽达9.22亿美元，但这主要源于Ordinals和Runes的短期热度，而非传统转账带来的稳定现金流。至2025年年中，现货比特币ETF持仓超129万枚BTC（约占总量6%），满足了大规模资产敞口需求，却未产生任何链上手续费。获取BTC资产的链上交互已被工程化移除。
Ordinals和Runes曾在2024年4月将手续费占矿工收入比例推高至50%，但随着工具成熟，至2025年中该比例回落至1%以下。这种短期暴涨更像是一种偶然的MEV收益，源于不成熟工具体系围绕新型资产的炒作，而非对BTC结算的真实需求。
规律显而易见：只要比特币凭借手续费获利丰厚且引人注目，生态内必会出现更廉价的替代方案。L1只能从每种需求中收割一次短期的手续费高峰，随后利润便会被持续的创新所蚕食。
以太坊
以太坊的手续费叙事更具戏剧性。它曾真实捕获巨额价值，随后又目睹其被系统性拆解。
2020年中，“DeFi Summer”使以太坊成为新金融体系枢纽。Uniswap月交易量从4月的1.69亿美元激增至9月的150亿美元，TVL从不足10亿美元增至年末150亿美元。2020年9月，以太坊矿工手续费收入创纪录地达到1.66亿美元，是比特币矿工的六倍。这也是智能合约平台首次从真实经济活动中获得持续可观的收入。
2021年，NFT叠加于DeFi之上，平均交易手续费峰值达53美元。季度手续费收入从2020年Q2的2.31亿美元增至2021年Q4的43亿美元，增幅达1,777%。2021年8月实施的EIP-1559引入基础费销毁机制，部分手续费永久退出流通。当时看来，以太坊似乎真的解决了L1盈利难题。
然而实质上，这些手续费本质仍是“拥堵费”：用户支付20至50美元并非因为交易本身值此价，而是因为并发请求超过了以太坊约15 TPS的处理能力。这一固有短板为更廉价的替代方案留下了巨大空间。
Solana、Avalanche、BNB Chain等其他L1仅需几分钱即可提供交易服务；而Arbitrum和Optimism等以太坊L2 Rollup则抢占了大量份额——它们在各自网络上处理交易，再将压缩后的批次传回主网结算，既快又省。
随后，以太坊进行了一次“自我削弱”。2024年3月13日Dencun升级引入Blob交易（EIP-4844），为L2提供了更廉价的数据发布路径。此前，L2使用calldata的成本约为每兆字节1,000美元。升级后，Arbitrum单笔手续费从0.37美元降至0.012美元；Optimism从0.32美元降至0.009美元。Blob中位手续费近乎归零。以太坊本想借此留住用户，却意外削弱了自己最后一个重要的手续费收入来源。
数据直观反映了这一变化。2024年，L2创造2.77亿美元收入，仅向以太坊支付1.13亿美元。至2025年，L2收入降至1.29亿美元，回流以太坊金额仅约1,000万美元，不足L2收入的10%，同比跌幅超90%。曾经月均超过1亿美元的L1手续费收入，在2025年Q4已跌破1,500万美元。这条曾单季创造43亿美元收入的链，四年间收入缩水约95%。
比特币收入被压缩，是因为用户可在链下持有BTC；而以太坊收入被压缩分两波：第一波是其他替代网络吸走了不愿支付高价拥堵费的用户；第二波是以太坊自身的扩容计划将L2数据传输成本压至极低，使其无法再从结算中获利。无论哪种情况，都是L1自身构建或放任了抢占其收入的工具出现。
Solana
Solana的盈利逻辑与比特币、以太坊截然不同——它极少依靠拥堵赚取手续费。基础费用固定为每个签名0.000005 SOL，微乎其微。约95%的手续费收入来自优先费及通过Jito区块引擎支付的MEV小费。2025年Q1，Solana的“真实经济价值”（REV）达8.16亿美元，其中55%源自MEV小费。2024年验证者营收约12亿美元，运营成本仅7000万美元左右，利润空间广阔。
Solana手续费爆发的关键在于Meme币交易。2024年1月上线的Pump.fun，不到18个月便赚取超6亿美元协议收入，巅峰期占据Meme币发行量的99%。DEX日交易量一度达380亿美元。2025年1月TRUMP代币上线，单日优先费飙升至122,000 SOL，MEV小费达98,120 SOL。2024年，排名前1%的Meme币交易者贡献了13.58亿美元手续费，占总Meme币手续费近80%，几乎全由MEV驱动。
目前，两类创新正在压缩这部分收入。
第一类是专有AMM。HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi、GoonFi等协议采用由专业做市商管理的私有金库，内部报价并以秒级频率更新。因流动性不公开，MEV机器人无法夹击。更重要的是，专有AMM通过Jupiter等聚合器路由订单，主动选择交易对手，而非像公共池那样被动暴露给任何愿意支付MEV小费的参与者。通过保持定价私密并持续刷新，它们消除了“陈旧报价”问题——这正是Solana大量MEV收入的来源。HumidiFi上线前五个月累计处理近1,000亿美元交易量。如今，专有AMM已占据Solana DEX交易量的50%以上，在高流动性交易对中占比更高。
第二类是Hyperliquid将最赚钱的现货交易活动迁出Solana。其自主研发的HyperCore技术构建了原生桥接工具，允许Solana代币存入Hyperliquid并在其现货订单簿交易。2025年7月Pump.fun推出PUMP代币时，定价均在Hyperliquid上进行，而非Solana DEX，再通过HyperCore跨链桥接。此前，Hyperliquid已在SOL和FARTCOIN等代币上试水此模式——在价差最大、波动最剧烈、最容易赚取MEV的阶段，定价权已逐渐脱离Solana。
这两种玩法从两个方向压缩Solana收入：专有AMM减少了留存Solana上的MEV交易，Hyperliquid则将最具盈利能力的现货交易移至链外。至2025年Q2，Solana REV环比下降54%，仅剩2.72亿美元；日均MEV小费较1月峰值下降超90%，不足10,000 SOL。
规律与前两者一致，仅盈利模式不同：Solana的手续费本质上是新交易玩法初期混乱时，借由MEV获取的短期收益。待专有AMM优化效率、Hyperliquid吸走高价值订单后，利润迅速缩水。L1虽能在市场狂热时大赚一笔，但市场总会迅速出新招阻止这种短期收益延续。
对代币价格的影响
上述三条链展现的模式不仅是对过去的总结，更具前瞻性。每种L1手续费机制均遵循同一轨迹：新需求带来收入高峰，高峰吸引创新，创新压缩利润，且这种压缩一旦发生便难以逆转。基于此，我们可以对四种代币的未来走势做出大致预判。
以太坊：持续性的手续费“塌缩”
以太坊手续费尚未见明确底部。2024年L2向以太坊主网缴纳1.13亿美元；至2025年骤降至约1000万美元，降幅超90%。每新增一个L2，市场对以太坊主网区块空间的需求便减弱一分，加之以太坊自身扩容计划不断降低数据传输成本。EIP-4844并非一次性重定价，而是结构性转向的起点——以太坊主动补贴将活动引导至其手续费市场之外的基础设施。目前月度L1手续费收入已跌破1,500万美元，且下行力量仍在增强。若以太坊无法创造全新的L1原生需求来源，代币价格将继续反映这种压缩趋势。ETH正逐渐演变为低收益的基础设施资产，而非昔日高增长的智能合约平台。
Solana：活跃度创新高，价格未必
Solana极有可能在下一周期创下链上活跃度新高——其生态深厚、开发者众多、基础设施成熟，但手续费收入未必同步增长。2024年末至2025年初的Meme币狂热，对Solana而言相当于比特币的“SegWit时刻”：一次由新需求撑起的手续费高峰，随后迅速被创新压缩。
目前，专有AMM已处理超50%的DEX交易量，大幅削弱MEV。Hyperliquid的HyperCore技术仍在将最盈利的定价环节移至链外。即便链上活动量较2025年1月高出2至3倍，其手续费体系也已成熟至难以将这些活跃度转化为相应的验证者收入。日均MEV小费较峰值下降超90%，但链上活动依然健康。缺乏足够手续费收入支撑估值，即使Solana使用率再创新高，SOL在下一周期突破历史高点的可能性也较低。
Hyperliquid：繁荣与压缩的前后段
Hyperliquid是最受关注的案例，因为它代表了“赚钱-被压缩”循环的下一阶段，而市场尚未意识到循环后半段的走向。
Hyperliquid已是传统金融资产永续合约（perps）交易的头部去中心化交易所。在近期白银波动高峰期，HIP-3部署的市场捕获了约2%的全球白银交易量，针对零售规模交易的中位点差甚至优于COMEX。某些时段，传统金融工具占平台交易量约30%，日名义交易额超50亿美元。2025年平台收入约6亿美元，其中97%用于HYPE回购与销毁。
我们预计Hyperliquid将继续主导TradFi资产的永续合约交易。其产品优势明显：商品和股票支持7×24小时交易，传统市场休市期间亦可操作；通过HIP-3提案，无需审批即可新增交易市场；在CME要求18%初始保证金的资产上，可提供最高20倍杠杆。下一轮牛市中，若交易量和手续费持续上涨，HYPE代币可能会像Solana从熊市低点反弹那样重新定价。若传统金融资产交易量继续扩大，HYPE大概也会走类似路径。投资者很可能会根据某一季度的高收入，预判其未来能持续赚取同等利润。
但Hyperliquid的收费模型已埋下压缩的种子。平台对吃单方收取4.5个基点的名义价值手续费，并根据交易量与质押提供最高40%折扣。这与传统金融衍生品定价逻辑迥异。在CME，一份E-mini标普500合约的交易所费用约为单边1.33美元，与合约27.5万美元以上的名义价值无关，折算不足0.001个基点。对于1,000万美元名义仓位：CME费用约2.5美元，而Hyperliquid为4,500美元，差距约1,800倍。
这一价差的存在，是因为Hyperliquid当前用户以零售和加密原生群体为主。但随着TradFi永续产品引入，机构参与者涌入，向CME式经济模型靠拢的压力将显著增强。Hyperliquid自身的费率结构已透露方向：HIP-3增长模式将新市场的吃单费率削减超90%，最低可达0.0045%；顶级交易者甚至低于0.0015%。协议正在主动推进手续费压缩。竞争性永续DEX及未来提供链上产品的传统交易场所将进一步加速这一进程。最终无非两种结果：要么Hyperliquid因手续费过高失去交易量；要么将费率调整为类似CME的固定费用模式。无论哪种，投资者现在预判的长期高收入都难以实现，HYPE代币价格也可能快速下调。
Bitcoin：价格必须先于手续费增长
在这四种资产中，比特币最为特殊，因为其手续费与代币价格的逻辑关系是反向的。对以太坊、Solana和Hyperliquid而言，逻辑是：手续费创收，收入支撑估值，手续费被压缩导致代币价格下跌；但比特币相反。矿工必须依靠币价持续上涨，才能在每次区块奖励减半后生存——因为手续费收入已被证明无法填补区块补贴减少的缺口。
2024年减半将区块奖励从6.25 BTC降至3.125 BTC，日发行量从900 BTC降至450 BTC。至2025年末，日均交易手续费约30万美元，占矿工总收入不足1%。尽管2024年比特币全年手续费收入达9.22亿美元，但大部分来自Ordinals与Runes的阶段性高峰，而非可持续的自然手续费需求。当前手续费贡献几可忽略，矿工收入几乎完全依赖区块补贴，而补贴每四年减半一次且以BTC计价。矿工能在减半周期保持盈利的唯一方式，是比特币美元价格在相近时间内大致翻倍，从而抵消BTC计价收入减少50%的影响。历史上这一条件曾成立，但这种基础极为脆弱。链的安全预算并非由使用量资助，而是由资产价格持续上涨所资助。一旦在某次减半中币价停滞，挖矿将亏损，算力下降，网络安全受损，甚至可能陷入“币价跌→算力降→安全差→币价再跌”的恶性循环。
这也使比特币的“可持续性”比表象更脆弱。币价能在几乎无手续费的情况下支撑网络安全，这是其他链难以复制的机制，因为比特币首先是一种货币资产，而非智能合约平台。
人们购买BTC是为了持有它，而非使用其区块空间。这赋予了比特币其他三条链不具备的优势：靠对货币的需求推动币价上涨，即使手续费很低，也能维持网络安全。
但这同时也意味着，比特币的长期安全完全依赖于一个假设——币价永远上涨，而这无人能保证。这条链能否持续充当安全的结算层，不在于能否开发出能赚取手续费的应用，而在于能否持续维持让大家愿意购买BTC的叙事和市场环境。迄今为止，该模式运转正常，但随着区块补贴从3.125 BTC进一步降至1.5625 BTC、0.78125 BTC，未来三到四次减半能否靠币价上涨填补缺口，将是加密领域最关键的不确定因素之一。
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