加密市场已连续数月处于风险规避（risk-off）状态，笔者在深入梳理各类市场数据后，试图捕捉市场可能出现的拐点信号。本文将聚焦于永续期货的市场微观结构，并依托 Ethena 透明度仪表盘所披露的数据，对当前的市场风险偏好进行拆解。
核心结论先行：Ethena 的已部署资本目前处于多年来的低谷水平，仅相当于 2025 年低点的 71%。这并非针对 Ethena 项目的批评，而是对市场整体环境的客观映射。当前，方向性空头头寸与方向性多头头寸几乎持平，这种平衡在加密货币市场中极为罕见，且历史上难以长期维系。
高波动性与杠杆交易的广泛应用，是加密货币市场的固有特征。笔者曾在《理解加密货币衍生品：BitMEX 案例研究》一文中，深入探讨了 BitMEX 平台推出的创新型 100 倍永续合约机制。
自 BitMEX 崛起以来，加密货币期货已成长为交易量最大的衍生品类别，其日均成交量通常是现货市场的 5 至 20 倍。作为面向散户投资者的杠杆交易核心场所，永续合约不仅是风险的放大器，更是观察市场风险偏好的关键窗口，因此值得重点审视。
Ethena 提供了一个独特的视角，让我们得以窥见加密货币衍生品市场的底层运作。如图所示，Ethena 的核心策略在于实现加密货币的套利交易。该策略逻辑清晰：当交易者建立多头仓位时，Ethena 便作为对手方建立空头仓位，并确保买入与交易者做空数量完全相等的资产。实质上，Ethena 扮演了杠杆服务商的角色——交易者渴望从币价上涨中获利却受限于资金，而 Ethena 拥有充裕资金但风险承受力有限。于是，交易者利用永续合约，支付基差及融资成本，从 Ethena 借入资金以放大敞口。
(图表：Ethena 机制示意)
基于永续合约的设计原理，每一份多头合约都对应一份空头合约，二者维持着严格的 1:1 关系。每一份未平仓合约本质上都是双方之间的现金流协议。交易所的功能在于撮合这些合约，确保每份合约背后都有资金充足的多头和空头支撑。下表展示了交易所撮合交易可能产生的四种结果。
永续合约匹配矩阵
任何一笔交易均包含买方和卖方。若合约的买方和卖方均为多头或均为空头，交易所仅是将合约所有权从一方转移至另一方，这一过程既不创造也不销毁合约。若买方做多而卖方做空，则需创建新合约，买方承担多头头寸，卖方承担空头头寸，导致未平仓合约量增加 1 份。反之，若卖方做多而买方做空，交易所可直接解除双方的合约义务并注销释放的合约，使未平仓合约量减少 1 份。
那么，在典型的市场环境中，这些合约的实际持有者究竟是谁？笔者认为，合约持有者主要可划分为以下四类：
1.[多头] 方向性多头
2.[空头] 方向性空头 / 对冲
- a. 直接资产空头 / 对冲
- b. 结构化产品对冲
3.[空头] 基差交易者（例如 Ethena 等）
4.[混合型] 永续合约套利者
方向性多头的核心诉求在于获取市场敞口，他们属于风险偏好型参与者，其对风险的承担意愿取决于自身的风险偏好程度。
方向性空头群体构成复杂，既包括主动承担资产下行风险的投资者，也涵盖旨在优化税务结构的资产持有者。例如，风险投资机构及以代币发放薪酬的公司员工，往往需要对冲那些按当前市价解锁的代币。对于山寨币而言，由于市场交易量过小甚至缺乏流动性，直接对冲变得困难重重。在此情境下，Cumberland、Wintermute、FalconX、Flowdesk 和 Amber 等专业机构能够通过构建动态管理的合成头寸，利用卖空比特币和以太坊等高流动性且相关性强的资产，来对冲诸如 Monad 等低流动性市场的风险敞口。Neutrl 等项目亦采用此类策略，将其转化为一种收益增强手段。
基差交易者则是机会主义的空头代表。他们对方向性的风险敞口漠不关心，主要职责是在市场供需失衡时，填补方向性多头过剩的需求。在大多数市场机制下，多头需求通常大于空头需求，基差交易者的作用正是弥补这一价差。他们的持仓规模往往具有极高的弹性。
永续合约套利者同时持有永续合约的多头和空头头寸。他们的核心价值在于连接不同的永续合约，并以不超过交易手续费的成本修正微小的价格差异。在任何时刻，他们的多头头寸都能与空头头寸实现完美匹配。
鉴于所有永续合约均为 1:1 构造，多头头寸与空头头寸完全匹配，我们可以得出以下恒等式：
方向性多头 + 套利多头 = 方向性空头 + 基差空头 + 套利空头
此外，永续合约套利的内在结构揭示了：
套利多头 = 套利空头
将此变量从第一个等式中抵消后，我们得到简化后的关系式：
方向性多头 = 方向性空头 + 基差空头
Ethena 为我们提供了一个衡量所有基差空头的代理指标，这有助于我们深入洞察方向性多头与空头之间的差额变化。
下图展示了 Ethena 自报的资产负债表，细分为现金和已部署资本两个部分，统计区间为 2024 年 12 月 27 日至 2026 年 3 月 7 日：
(图表：Ethena 资产负债表 2024-2026)
2025 年 1 月 $TRUMP 代币推出后，市场情绪急剧转向风险规避，随后在初步关税讨论及 4 月份“解放日”事件期间持续承压下滑。在此期间，Ethena 的已部署资本从逾 50 亿美元骤降至约 11.08 亿美元，跌幅超过 75%。
值得注意的是，Ethena 的已部署资本可作为衡量市场多头需求过剩程度的参考指标。尽管 Ethena 并非此类交易的唯一参与者，但其体量庞大（有时约占 Binance 和 Bybit 总规模的 25%）。只要手头现金充裕，便会扩大持仓以满足未被满足的多头需求。这表明，虽然截至 2025 年 4 月，多头的总需求未必下降了 75%，但未被定向空头平仓的超额需求确实缩减了 75%。
下图展示了 Ethena 资产负债表相对于其总规模、2025 年最低值和最高值的部署情况对比。
(图表：Ethena 部署情况对比)
审视当前市场，Ethena 在所有主要市场（BTC、ETH、SOL、BNB、XRP、HYPE）部署的资金总额约为 7.91 亿美元。这一数字相当于 2025 年最低值的 71%，仅占 10 月 10 日之前最高值的 12.9%。这一数据并非对 Ethena 模式的否定，而是深刻反映了当前的市场状况：净多头需求处于历史低位。
特别引人注目的是，在比特币价格暴跌至 6 万美元的市场崩盘期间，Ethena 曾部署超过 20 亿美元的资金。然而，自仅仅一个月前的 2026 年 2 月 8 日以来，Ethena 的已部署资本惊人地下降了 60%！
下图进一步放大了 Ethena 的已部署资本以及自今年 1 月以来比特币的价格走势关联。
(图表：Ethena 已部署资本与比特币价格走势 2026)
自比特币价格跌至 6 万美元以来，Ethena 的基差头寸缩水超过 60%，从逾 20 亿美元降至不足 8 亿美元。这一现象在市场相对平稳的背景下显得颇为费解，主要原因可归纳为以下几点：
- 从 2 月份暴跌后建立的盈利但不可持续的基差交易（基差已转为负值，但资金费率也为负）正在逐步平仓。
- 来自方向性空头和对价格不敏感的参与者的对冲活动增加，挤压了机会主义基差交易者的市场空间。
- 寻求杠杆敞口的多头需求不足。
(图表：未平仓合约与资金费率走势)
在我看来，真相主要由因素 1 和因素 2 共同决定，因素 3 的影响微乎其微。正如上图所示，在以太坊项目逐步退出的这段时间里，比特币（以及其他主流加密货币）的整体未平仓合约量保持稳定。与此同时，资金费率长期处于负值状态，许多加密货币（例如 SOL）在多个交易所的累计资金费率均为负值。这表明市场对做空或对冲某种风险敞口的需求正在显著增加。
若让我推测，我认为中小型加密货币公司和风险投资机构正面临严峻危机。以 Eigen、Grass、Monad 等小市值项目为例。这类加密货币种类繁多，每一种背后都代表着数十家风险投资机构和一家拥有资金与员工的实体公司。风险投资机构需要控制损失并锁定收益以达成基金目标，而这些公司则需要保障资金周转和员工稳定。这就形成了一种局面：所有参与者都试图从有限的“石头”中榨取最大利益，答案便是通过积极管理的结构性产品进行相对拥挤的交易，即做空一篮子相关资产。
我们在以太坊 (ETH) 爆发式上涨的日子里看到了这些结构性产品的影子，这也引发了众多中小型加密货币的空头回补行情。另一个有力证据是，像 Ethena 这样的机会主义基差交易被大幅挤出市场。
无论具体成因如何，我们可以确定的是，这是加密市场历史上首次出现方向性多头与方向性空头几乎达到均衡的状态。没有充分理由表明这种状态不能成为新常态，也无法证明这种市场体制必须发生改变。但纵观其他资产类别和市场，这种趋势能够持续是非常不寻常的。
到此这篇关于一文分析Ethena的走势揭示了加密货币市场的哪些信息的文章就介绍到这了,更多相关Ethena走势分析市场风险偏好内容请搜索以前的文章或继续浏览下面的相关文章，希望大家以后多多支持！