USDe 2.0究竟意味着什么？本文将深入解析Ethena如何借助PAXG与XAUT黄金资产、Kraken的机构托管服务以及新加坡海湾银行的合作伙伴关系，在传统的资金费率之外建立新的信任基石，并探讨这一变革对sUSDe持有者收益模式的深远影响。
作为被誉为“互联网债券”基础的美元合成协议，Ethena的USDe正经历自上线以来最为关键的结构性转型。其初始模式设计得颇为精妙：协议持有长期现货ETH（或BTC），同时在永续合约上建立等额的空头头寸，从而将多头支付方的资金费率转化为sUSDe持有者的收益。
回顾2024年第一季度的高峰期，该机制曾创造出超过35%的年化收益率（APY）。然而到了2026年4月底，随着市场杠杆率下降，收益率骤降至约3.5%，逼近美国国库券利率水平。在这种环境下，持有合成美元相较于由法币完全支撑的稳定币，其结构性优势已难以说服许多投资者继续持有。
面对挑战，Ethena采取了多维度的应对策略：引入PAXG和XAUT这两种代币化黄金作为新的支撑层，开辟独立的资金费率收入流；依托Kraken搭建深度的机构级托管基础设施；并通过与新加坡海湾银行的合作拓展机构需求。这些举措标志着Ethena从单一策略产品向多策略支撑架构的战略转型，旨在降低对任何单一市场制度的依赖，从而在漫长的加密货币周期中维持更稳定的收益表现。
本文指南将详细解读此次转型对现有生态的意义、基于黄金的交易运作机制、收益底线恢复的可能性，以及托管模式变革所释放的信号。
Ethena (USDe) 快速概览（2026 年 6 月）
指标 | 当前值 | 备注 |
USDe 供应量 | 约39亿美元 | 较约56亿美元的历史高点有所回落；此前经历过16亿美元的赎回潮 |
sUSDe 7 日 APY | 约9.4% | 2026年4月25日前后曾压缩至约3.5% |
sUSDe 90 日 APY | 约11.8% | 反映更广泛的市场周期；历史最低4.1%，最高达35.2% |
储备基金 | 6,100万美元（约占供应量的1.1%） | 用于缓冲负资金费率期间的损失；低于0.7%被视为警示信号 |
托管人 | 克拉肯监护权 | 2026年1月23日确立；采用场外结算模式 |
新的支撑资产 | PAXG、XAUT（提议中） | 基于黄金的交易；PAXG平均年化资金费率5.8%，XAUT为12.4% |
银行合作伙伴 | 新加坡海湾银行 | USDe被采纳为机构储备及结算资产 |
USDe 2.0 收益模式：从单一资金费率转向多策略对冲
Ethena原有的储备模型几乎完全依赖于一种交易策略：即在ETH和BTC永续期货市场中保持Delta中性敞口。协议持有现货抵押品（主要是流动性质押的ETH和现货BTC），并在中心化交易所建立等额的空头仓位。
当永续合约资金费率为正值时（这在牛市中是常态，杠杆做多方需向做空方支付持仓费用），收益便流向sUSDe持有者。一旦资金费率转负，储备基金则需吸收这部分缺口。
这种模式的结构性脆弱性在2025年至2026年间逐渐暴露。首先是2025年10月的脱钩事件：在2025年10月11日的市场动荡期间，USDe短暂跌至0.97美元，虽在数小时内恢复，但这成为检验协议在真实系统性压力下赎回机制的关键时刻。
其次是2026年上半年资金收益的严重压缩：随着加密市场进入低杠杆、区间震荡阶段，费率大幅收窄，将sUSDe APY拉低至约3.5%的底部，接近当时的国库券利率。由于持有合成美元相对于法币稳定币的优势不再明显，引发了高达16亿美元的赎回潮。
为了化解上述脆弱性，Ethena进行了信念风险转型。通过增加与ETH/BTC永续市场在结构上相关的其他支撑资产的资金费率流，Ethena降低了熊市阶段收益压缩的幅度，同时也分散了针对单一交易所或资产类别的集中度风险。
修订后的储备框架现在至少包含三个独立的收益来源：原始的ETH/BTC基础交易、新增的黄金基础交易，以及包括国库券支持的RWA传统信贷/放贷配置。
收益来源 | 支撑资产 | 典型收益 | 与加密货币周期的相关性 |
ETH/BTC 基础交易 | stETH、现货BTC | 变动；活跃市场中约5-15% | 高——熊市期间易受压缩 |
黄金基础交易 | PAXG、XAUT（提议中） | PAXG 约 5.8% / XAUT 约 12.4% 年平均 | 低——主要由黄金期货需求驱动 |
RWA / 国库券 | BUIDL、国库券支撑稳定币 | 约4-5%（紧随联邦基金利率） | 极低——受传统宏观因素驱动 |
DeFi 钱包 | 超抵押网络协议 | 变量；根据利用率3-12% | 中期——受未来DeFi TVL周期影响 |
USDe为何将PAXG与XAUT纳入储备？
2026年4月，Ethena治理论坛发布了关于将代币化黄金资产作为USDe潜在支撑的四部分评估报告。提案的核心论点在于，PAXG和XAUT的永续合约持续产生正资金费率，且其走势在结构上独立于加密市场状况，从而在ETH/BTC费率压缩期间提供天然的收益底线。
- PAXG永续合约：平均年化资金费率约为5.8%，这主要源于机构和散户对加密市场中黄金杠杆敞口的需求。PAXG市场增长迅猛，2026年第一季度代币化黄金总市值突破55.5亿美元，同比增长289%。目前，PAXG和XAUT共同占据了该市场约97%的份额。
- XAUT永续合约：平均年化资金费率高达约12.4%，显著高于PAXG。这反映了Tether Gold在衍生品市场上的流动性相对紧张以及更强的投机需求。虽然更高的资金费率意味着潜在收益更高，但较薄的市场深度也带来了更大的滑点风险，特别是在处理大型对冲头寸时。
- 与加密货币周期的低相关性：黄金永续资金费率受地缘政治需求、央行购金行为及通胀预期动态驱动，与BTC或ETH的杠杆周期重叠度较低。在2026年第一季度至第二季度期间，当ETH/BTC资金费率趋近于零时，黄金仍保持强劲需求（现货黄金在峰值时每盎司触及3200美元），使得PAXG/XAUT的资金费率始终保持在正值区间。
- 储备基金强化：黄金基础产生的收益不仅分配给sUSDe持有者，还将直接注入储备基金。这增加了一层缓冲机制，使其在可能触发基金提取的条件（即同时发生的加密熊市和负资金费率）下更具韧性。
USDe网络债券 vs. 美国公债：2026年收益来源与风险差异比较
Ethena将其产品定位为“互联网债券”，这是一种类似于国库券的DeFi生态系统链上经济收益美元工具。这种定位虽然直观但并不完全准确，2026年的宏观环境使得这种对比对持有者的评估具有重要意义。
sUSDe（互联网债券） | 美国3个月国库券 | |
当前收益 | 约9.4%（截至2026年4月7日追踪数据） | 约4.3%（2026年联邦基金利率区间） |
收益变化 | 高——历史上波动范围从4%到35%+ | 低——紧密跟踪联邦政策利率 |
收益来源 | 加密货币资金费率 + 质押收益 | 美国政府信用 |
流动性 | 7日冷却期解质押；存在跨曲线二级市场 | 二级市场流通，近乎即时 |
托管/对手方风险 | 智能合约 + 交易所对手方 + 托管人风险 | 最大程度的美国主权信用风险 |
监管状态 | DeFi协议受限；退出欧盟市场（MiCA合规挑战） | 受政府工具严格监管 |
可组合性 | 可用作 DeFi 抵押品（如Aave、Morpho、Pendle） | 在DeFi中非原生可组合 |
最佳环境 | 牛市加密市场，高杠杆率和正资金费率 | 利率上升或环境稳定；风险规避时期 |
当sUSDe收益率比国库券高出2-3倍时，“互联网债券”的概念极具吸引力——这被视为承担额外复杂性和风险的合理补偿。然而，在2026年的收益压缩事件中，sUSDe降至约3.5%，而国库券利率约为4.3%，这种倒挂现象凸显了该策略的局限性。
正是这种倒挂引发了16亿美元的赎回潮，也构成了Ethena进行信念转型的背景：多策略储备模式试图在加密资金费率接近零时仍能维持正收益，从结构上防止收益率跌破国库券水平。
USDe收益可持续性：能从3.5%的收益底部反弹吗？
简单的回答是“可以”，但前提是条件具备。2026年4月底出现的3.5%收益率压缩是一系列聚合因素特定组合的结果：加密市场处于区间震荡，杠杆需求低迷，KelpDAO攻击的后果（发生于2026年4月18日），引发了对合成结构和DeFi结构的广泛避险情绪，以及在联邦利率维持高位背景下向国库券的轮动趋势。这些因素并非不可逆。
从历史角度看，sUSDe的收益底线呈现出周期性特征而非结构性底线。历史最低点出现在2024年8月资金费率倒置期间，仅为4.1%——随后迎来了2024年第四季度的牛市和双倍收益的回归。目前6,100万美元的储备基金（约占供应量的1.1%）规模足以应对近期的负资金费率窗口，而无需让收益归零。
黄金资产的引入进一步强化了这一复苏路径：如果将黄金基础收益（PAXG/XAUT永续合约年均约5.8%-12.4%）作为结构性收益底线加入，那么即使在加密资金费率为零的环境中，sUSDe持有者也能在分配的部分获得黄金带来的收益。这并不能消除周期性波动，但实际上将最低收益提升至国库券水平或以上，即使在熊市条件下也能保障“互联网债券”的价值。
USDe 机构级托管架构：Kraken 与新加坡海湾银行
2026年宣布的两项合作伙伴关系反映了同一核心需求：USDe需要机构级的基础设施来吸引并保留当前数十亿美元供应量的可持续资本基础。
Kraken破产隔离与场外机制结算
Kraken Custody 于 2026 年 1 月 23 日被指定为 USDe 的机构托管人，这是 Ethena 独立风险委员会战略审查后的结果。该安排提供隔离冷储存和定期认证报告，解决了 USDe 最受关注的对手方风险之一：抵押品在中心化交易所的过度集中。
Kraken托管方案应对的核心风险源自FTX事件的先例。Ethena的Delta中性模式需要在永续期货场所缴纳保证金，历史上涉及Binance、Bybit、OKX和Deribit等平台。如果其中任何一个平台发生类似FTX的崩溃，Ethena的对冲仓位将变成难以流动的债权，相应的现货抵押品可能无法完全覆盖缺口。为此，Ethena采用了场外结算（OES）机制，将大部分资产保留在Kraken等托管人的账户中，仅在交易所资产保管表上保留少量余额，并为剩余的交易所内敞口提供日内保证金。
这对持有者的意义是：Kraken托管并未完全消除对手方风险，但改变了其性质。USDe的大部分抵押品现位于受监管、经审计且隔离的账户中，且不太可能被交易所重新抵押。对于评估USDe用于国库用途的机构配置者而言，这是USDe区别于前几个周期中崩溃的算法稳定币的关键结构特征。
新加坡海湾银行：连接USDe与实体金融服务
新加坡海湾银行将USDe作为储备和结算资产，代表了与DeFi协议集成截然不同的需求载体。DeFi集成（如Aave、Morpho、Pendle）主要为追求高收益的加密用户提供流动性，而银行渠道则为持有稳定币进行结算的机构提供了资金需求。这种对收益敏感度较低的需求——例如，为了跨境结算而持有USDe的银行，不会像收益挖矿的DeFi用户那样在3.5%的收益率时轻易撤资。
与新加坡海湾银行的合作也是Ethena“稳定币即服务”白标模式的一部分——这是一条新兴的业务线，Ethena利用其USDe储备基础设施为机构发行稳定品牌币提供支持。这将原本依赖福利挖矿的可程序化结算基础，转向一个具有更长生命周期和更稳定需求的at市场。
USDe 2.0的关键风险
- 资金费率制度风险：长期的负加密货币资金费率（持续数月而非数日）可能会消耗储备基金并对挂钩价格造成压力。引入黄金和RWA可降低但不能完全消除这一风险——这取决于黄金基础交易是否也能保持在正资金费率区间。
- 交易所对手方集中度：Ethena的大部分永续对冲位于Binance、Bybit、OKX和Deribit。若这些交易所中的任何一个出现类似FTX的失败情况，将对对冲仓位造成部分损失。OES/Kraken结构提供了部分缓冲，但无法保证完全无损。
- 回赎压力下的挂钩压力：2025年10月USDe脱钩至0.97美元表明，大规模同步赎回可能暂时对挂钩价格施压。sUSDe的7日解质押冷却期旨在防止赎回挤兑，但也意味着持有者在危机期间无法立即退出。
- 执行风险治理（黄金配置）：PAXG/XAUT支撑提案目前仍是治理倡议，而非实时部署。做市商需要为黄金永续合约开发充分的市场深度和对冲基础设施，Ethena才能大规模部署。实施延迟是可能的。
- 监管不确定性限制：Ethena已在MiCA法规下退出欧盟市场。美国对合成稳定币的监管态度依然模糊。机构采用（如新加坡海湾银行模式）可能在具有限制性稳定币框架的司法管辖区受到约束。
Ethena USDe 2.0 常见问题 (FAQ)
1.USDe是什么？
USDe 是由 Ethena Labs 发行的合成美元稳定币。其通过 Delta 中性策略维持其 1 美元挂钩，该策略持有长期现货加密货币抵押品并在永续期货中做空等值名义金额，不穿透法币储备或超额抵押金库。
2. 什么是「网络债券」？
互联网债券是 Ethena 对 sUSDe 的术语——USDe 的质押、收益型版本。持有者将 USDe 存入 Ethena 的质押合约并获得 sUSDe，随着时间过去从资金费率支付和质押奖励中积累收益。
3. Ethena为什么不足以PAXG和XAUT加入USDe？
为了添加与加密货币永续资金费率相关的资金收益流。黄金基础交易（PAXG 和 XAUT 永续合约）的平均年回报率分别为 5.8% 和 12.4%，由黄金市场动态而非加密货币周期杠杆驱动。添加这些资产减少了 USDe 对正加密货币费率维持收益的依赖。
4. 2026年USDe的收益发生了什么变化？
到 2026 年 4 月底，sUSDe 收益压缩至 3.50%（30 日和 90 日干活也为 3.49-3.50% 左右），由持续疲软的永续资金费率、加密货币市场杠杆减少、KelpDAO 攻击后对合成和 DeFi 结构的广泛避险（4 月 18 日渗透的 LayerZero 桥梁导致约 2.92 亿美元）这在月底引发了大约16亿美元的赎回，导致sUSDe供应量下降至约17.1亿美元，质押额约为44%。
压力再次加速了Ethena向纳入现实世界资产和国库券以提高收益稳定性的多策略支撑模式的转变。7日追踪APY在4月25日左右短期资金费率改善中恢复到约9.4%，然后在第二季度有所缓解（到2026年6月中旬达到约7.1%）。
5. USDe由哪些机构托管？
Kraken Custody 于 2026 年 1 月 23 日被提议为 USDe 的机构托管人。该安排提供隔离冷储存和定期认证报告，解决了当抵押品持有在永续期货场所时存在的交易所对手方集中风险。
6.美元安全吗？
USDe并非无风险。实质风险包括可能疲惫资金储备基金的长期负加密费率、主要永续场所的对手交易所集中度、智能合约风险，以及大量同时赎回期间的挂钩压力（如2025年10月脱钩至0.97美元所见货币）。黄金支撑的信任和改进的托管减少了其中一些风险，但很容易消除它们。
结论：USDe 2.0如何提升收益结构？
原始的USDe模式本质上是伪装成任何协议的单一交易。这并非批评；Delta中性基础交易确实高效，在极高的效率下，它提供了国库券都无法超额的收益。但一个在牛市中产生35%而在熊市中产生3.5%的模式不是互联网债券。它是一个带有稳定名称的周期押注。
2026年的改造内容上改变了该救济。添加具有结构上相关资金费率的黄金基础交易、Kraken的破产隔离托管，以及穿透新加坡海湾银行的银行渠道需求，这些都不是表面性变化；它们是从单点故障安全产品向能够合理宣称在各种市场制度下运作的架构转变。Ethena是否执行该架构是治理速度、黄金永续市场做市商深度，以及穿越新加坡银行等渠道的机构需求是否证明是持久或机会主义的问题。
回答所有这些问题的指标是 Ethena 本身标记的：sUSDe 收益相对于 3 个月国库券利率。当互联网债券的收益超过原始债券时，理论上就在劳动力。当其使用时，信念模式正在接受测试。观察储备基金余额与收益，基金持有超过供应量 1%，国库券收益是正在交付的标志。储备低于 0.7%，收益低于国库券是尚未交付的标志。
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