长期以来，加密领域的焦点往往局限于稳定币的发行阶段。Tether 和 Circle 等头部发行商的运营数据以及各国监管动态，常被视为行业的风向标，但这仅仅是庞大产业链的开端。
完整的稳定币产业链覆盖了代币发行后资金流转的全部商业闭环，主要划分为五大核心板块：发行、出入金通道、链上转账、支付应用以及收益增值。
纵观全产业链视角，虽然发行端已被少数寡头占据，但下游各环节参与者众多，蕴含着海量的市场增量空间。
从源头到增值：追踪 1000 美元的价值旅程
以账户内的 1000 美元为例，我们可以通过梳理这五个环节，直观地理解其背后的商业逻辑。
- 发行：头部发行商通过抵押美债等资产铸造稳定币，为市场注入充足流动性。
- 出入金：用户借助服务商将 1000 美元法币兑换为稳定币，服务商完成置换并将代币转入用户钱包，资金由此脱离传统法币体系，转化为链上流动性。
- 链上转账：用户向墨西哥家人转账 500 美元用于生活开支，系统实现秒级清算，收款方再将其兑换为本币进行日常消费。
- 商户支付：剩余的 200 美元用于线下购物，支付底层支持实时结算。
- 资产增值：钱包中最后的 300 美元闲置资金存入收益金库，作为金融资产持续产生回报。
这 1000 美元从法币兑换开始，历经跨境支付、线下消费直至资产增值的全过程，每一环节都对应着稳定币产业链中的具体商业化场景。
发行环节：寡头格局与差异化突围
稳定币发行具有显著的规模效应，行业壁垒源于品牌信任与流动性深度。Tether 和 Circle 作为先行者已形成寡头垄断，新进入者需突破仅靠储备利息盈利的单一模式，构建差异化竞争力。
行业格局
稳定币发行本质上是依托美债储备进行代币的铸造与销毁，并锚定法币价值。当前整体市场规模约为 3000 亿美元，其中美元稳定币占比高达 99.99%。Tether 与 Circle 合计占据 83% 的市场份额，规模效应日益增强：流动性越充沛，交易便捷性与市场信任度越高。
随着行业成熟，发行商原本一体化的业务逐渐拆分。表面上看发行商是单一主体，但其内部四大职能——合规牌照资质、储备资产托管、代币铸造销毁、渠道分销——已分属不同机构。发行商倾向于将大部分实际运营工作外包。例如：Circle 将大量分销业务交给 Coinbase；Tether 则将储备托管委托给 Cantor Fitzgerald。
商业模式
- 储备利息模式：主要收入来自储备资产的投资收益，Tether 和 Circle 在此方面优势明显。
- 支付手续费模式：收入源于代币支付清算的手续费，盈利关键在于交易活跃度而非发行市值。
- 发行即服务（IaaS）：不直接发行稳定币，而是向外输出基础设施与合规牌照赚取差价；依靠网络效应增长而非单纯规模扩张（如 Paxos、Bridge）。
- 区域专属稳定币：布局监管空白或非美元赛道，锁定本地化流动性（如 KRWQ 日元稳定币、JPYC 韩元稳定币）。
案例：Circle
当机构客户将美元存入 Circle 后，Circle 按 1:1 比例铸造 USDC。由于核心收入来自存款的储备利息，铸币环节通常不单独收费，业务重心在于最大化无息沉淀资金规模。客户的美元存放在由贝莱德管理、美国 SEC 注册的货币基金 Circle Reserve Fund 中，搭配现金类资产，主要投向短期美国国债。
Circle 通过渠道分成协议分配储备利息，2023 年 8 月与 Coinbase 签订的合作协议规定：
- 存于 Coinbase 平台的 USDC：对应储备利息 100% 归 Coinbase；
- 存于 Circle 自有平台的 USDC：对应储备利息 100% 归 Circle；
- 流通于两大平台之外的 USDC（第三方交易所、个人 / 机构钱包、DeFi 协议）：储备利息由双方 5:5 平分。
这一机制是精心设计的渠道激励策略，通过出让部分发行收益给核心分销伙伴，换取 USDC 在全生态中的流通规模最大化。
行业启示稳定币发行是规模制胜的赛道，先发优势与流动性体量起决定性作用，新玩家直接下场发行的门槛极高。新进企业不应执着于发行业务，而应抓住产业链专业化拆分的机遇，在合规牌照、资产托管、清算底层、分销渠道等单一环节构建不可替代的中间件能力。
未来行业的竞争核心不再是「谁发行的稳定币体量更大」，而是谁能在稳定币流转、使用的全链路中捕获价值，占据关键的生态位。
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出入金通道：同质化竞争下的聚合与嵌入
出入金服务商的收入主要来源于交易手续费与兑换点差。用户实际支付的费率因渠道而异：银行转账约为 2%-4%，银行卡则为 4%-7%。参照 Banxa 的数据，服务商的实际净费率约为 3%。由于兑换服务同质化严重且内卷激烈，聚合平台应运而生，自动匹配成本最低的兑换渠道。
行业格局
该环节涉及两类主体：负责法币兑换代币的出入金服务商，以及负责存储资产的钱包与托管机构，二者深度绑定。前者处理法币转链上资产，后者负责资产保管。收入依赖交易量产生的手续费与点差，但因兑换功能缺乏差异化，服务商产品高度趋同，行业净费率逐步收敛至 3%。
商业模式
- C 端直连出入金：直接面向终端用户提供兑换服务，赚取手续费与点差。竞争力取决于全球合规牌照覆盖、支付渠道丰富度、品牌口碑与转化效率（如 MoonPay、Ramp Network、Banxa）。
- B2B 白标模式：将出入金底层嵌入钱包或 App，与合作方分享约 1% 的交易手续费。无需打造 C 端品牌，通过深度绑定大型合作方形成高迁移成本的护城河（如 Transak）。
- 聚合器：对接多家出入金服务商，自动匹配最优兑换路径，赚取中介服务费。价值随接入服务商数量提升，但高度依赖合作网络，存在局限性（如 MELD）。
案例：MoonPay
MoonPay 是一个非托管出入金平台，用户用法币买币后资金直接划转至自有钱包。其核心收入为交易手续费与兑换点差：银行转账费率为 1%，银行卡最高 4.5%，小额交易最低收取 3.99 美元固定手续费。官方费率分为三档，清晰体现了 MoonPay 的收入分配与渠道分成逻辑。
其收入来源分为两部分：自有流量和第三方 App 嵌入式交易。核心策略是将兑换服务嵌入 500 余款钱包与应用，允许合作方自主设置费率，从而高效铺开大规模分销网络并获取渠道分成。
行业启示
标准化的出入金手续费业务利润持续承压，价格战不断压缩毛利。为实现长期可持续经营，必须将一次性手续费收入转化为稳定的复购现金流。因此，C 端出入金服务商纷纷向下游延伸，布局发行与清算底层。MoonPay 收购 Iron 并推出定制化稳定币发行服务正是这一转型方向，不过这套复购收益模式的成效仍有待观察。
「嵌入式」策略分化出两种结局：部分服务商独立发展并构筑专属壁垒（如 Transak、Turnkey）；另一部分则被大型支付或托管企业收购，例如 Privy 被 Stripe 收购、Dynamic 被 Fireblocks 收购。目前哪种路线成为主流尚无定论，但出入金与钱包环节仍是整个行业不可或缺的关键枢纽。
链上转账环节：合规与综合服务的博弈
该环节负责稳定币在不同主体间的流转，涵盖个人转账、企业跨境薪资发放等场景。赛道的吸引力在于稳定币在跨境成本上的优势直观可量化，传统跨境转账平均手续费超过 6%，而稳定币可大幅降低成本。
行业格局
资金两端的兑换（美元换稳定币、稳定币换本地法币）均会产生手续费与汇兑点差，但代币在链上的转账成本几乎为零。因此，行业收入重心不在于转账动作本身，而在于两端兑换所需的合规牌照。美国各州货币传输牌照（MTL）办理周期长达 12–24 个月，牌照租赁形成的「合规即基础设施」模式已成为热门盈利渠道。
商业模式
- 跨境 B2B 基础设施：搭建企业跨境支付清算体系，收取 5–10 个基点的转账费加上汇兑点差（根据汇款渠道、规模浮动数十个基点至 1%）。部分机构更进一步，发行自己的稳定币以获取储备金利息收入，例如 Bridge 的开放式发行（Bridge、BVNK、Conduit）。
- 薪资代发平台：专注全球雇员薪资发放，直接对接企业与员工。收入分为两层：SaaS 月度订阅费（按单人固定收费，外加约 25 基点的出金手续费）；同时利用沉淀的待发放薪资闲置资金投资赚取利息，类似于 Rise Earn（Rise、Toku）。
- 个人跨境转账：主打 C 端个人跨境汇款，依托稳定币降低后端成本，设置统一低价手续费，与传统服务商拉开价差（如 Félix Pago）。
案例：Rise
Rise 是一家稳定币薪资发放平台，企业可通过美元或 USDC 发放工资。员工每月可选择 90 余种法币、稳定币收款渠道。平台累计处理资金达 15 亿美元，超过半数的提款选择稳定币。平台收费的核心并非代币转账，而是劳动关系的全流程管理：包括自动 KYC/AML 审核、各国合规用工合同生成及税务单据处理，并收取持续性订阅费用。
Rise 的收入分为三层，与工资资金的流动同步：
- 订阅与交易手续费：企业二选一，每名员工每月固定 50 美元订阅费，或薪资总额的 3%，外加单笔 2.5 美元转账费；薪资按月发放，收入具备稳定复购属性。
- 合规用工主体服务：平台作为法定用工方承担用工风险，单人每月收费 399 美元。溢价来源于合规风险兜底，而非转账功能。
- 闲置资金增值：企业预存的待发放薪资、员工提现前留存的 USDC，全部投入 Arbitrum 链上 Aave 借贷池。存取无托管费，提现时抽取 1% 利息分成，该功能于 2026 年 3 月正式上线。
鉴于薪资每月固定发放，平台天然沉淀大量待发放、未提现的闲置资金。Rise 的三层收费逻辑层层递进：从劳动关系订阅、合规风险兜底，再到闲置资金增值，成功避开了无利可图的纯转账收费。
行业启示
跨境转账赛道的最终赢家，不会是转账成本最低的服务商，而是那些打通两端兑换、持有合规牌照（如 Mural Pay、Yellow Card）、掌握用户劳动关系（如 Rise）并叠加增值收益（如 Rise Earn）的综合型平台。万事达最高斥资 18 亿美元收购跨境支付服务商 BVNK，预示着转账与支付底层的清算基础设施将持续整合。
支付环节：后端基础设施决定盈利上限
支付是产业链的核心应用场景，稳定币用于商品服务结算，商户收单与银行卡业务为赛道主力，但行业的商业化成熟度不及市场预期。链上稳定币的零售流通速度仅为传统 M1 货币供应量的二十分之一：用户资金往往是一次性充入、间歇性消费，缺乏「薪资入账 + 日常消费」的闭环现金流。
行业格局
银行卡交易手续费是支付的核心收入，随交易量同步增长。但由于零售交易频次偏低，单卡盈利薄弱，收入需在卡组织、发卡行、支付网关三方之间拆分。真正的高利润环节并不在前端 C 端卡品牌，而在后端的发卡与清算基础设施。多数消费卡服务商缺乏自主发卡资质，高度依赖底层基础设施，收入仅限于兑换点差。
商业模式
- 支付底层服务商：搭建商户收单清算体系，除支付手续费外，还能自主发行稳定币赚取储备利息。Stripe 旗下 Bridge 的开放式发行复刻了 Circle 的储备分成模式，是该环节最强的盈利业务之一（Stripe、BVNK）。
- 银行卡发卡底层：为钱包、交易所、互联网银行提供品牌卡发行的后端支持。作为 Visa、万事达的一级会员，通过分成交易手续费，赚取项目管理费与汇兑点差。核心差异化优势在于基于 USDC 实现链上实时清算，相较传统模式可将抵押资金需求最高降低 60%，大幅提升资金利用率（Rain、Reap）。
- C 端银行卡与数字银行：面向用户提供银行卡与账户，收入来自交易费分成、汇兑点差、会员订阅及沉淀资金理财收益。因无自主发卡资质且储备利息获取渠道受限，大多依托 Rain、Reap 等底层服务商（Cypher、KAST）。
- 卡组织：负责交易授权清算，交易费归属发卡方，卡组织依托单笔网络服务费随交易量增收。各大卡组织正将稳定币清算嵌入底层，以加深与合作银行的绑定（Visa、万事达）。
案例：Rain
Rain 是一家 B2B 后端基础设施，为钱包、交易所、数字银行打造自有品牌消费卡。合作方仅需一套 API 对接，Rain 作为 Visa、万事达的一级会员，承接牌照、合规及发卡全流程运营。
用户使用 Rain 体系银行卡线下消费的完整流程如下：
- 实时授权：与传统银行卡一致走 Visa / 万事达网络，商户与消费者对稳定币底层无感知；
- 余额实时抵扣记账：用户链上资产实时换算扣款，Rain 统一管理全项目账目；
- 每日网络清算：Rain 全部以 USDC 与卡组织结算，不受银行结算截止时间限制，全年 365 天不间断，周末节假日资金不会延迟到账；
- 流动资金盘活：在信贷模式下，用户还款滞后于清算，存在资金缺口。Rain 将信用卡应收款代币化，作为抵押品进行链上借贷，提前补足清算资金，累计循环借贷超 1.75 亿美元，抵押资金需求较传统发卡机构降低 60%。
简而言之，消费者刷卡全程无感，Rain 承接了授权、清算及资金周转的全部后端工作。
行业启示
支付赛道的核心盈利点并非直观的刷卡手续费，而是发卡资质带来的储备利息，以及 T+0 实时清算提升的资金使用效率。绝大多数消费卡品牌仅是前端获客窗口，底层全部依托基础设施服务商。
头部卡组织直接收购 BVNK 等跨境支付底层，Visa、万事达、Stripe、谷歌联合发起稳定币联盟 Open USD，本质是垂直整合自有清算体系，守住独家储备利息收益。
资产增值环节：链上资管的新范式
增值位于产业链末端，也是商业模式最复杂的一环。发行商无法分配给用户的储备利息，最终在此环节回流至持有者手中；链上借贷业务已演化成完整的链上资管行业。
行业格局
早期链上借贷资金统一归集至单一资金池，单一资产违约风险会传导至全系统。如今模块化隔离架构普及，不同市场的抵押品、借贷条款相互独立，底层固定借贷协议与由风险管理人运营的增值金库分层拆分。
这种分层催生了独立的链上资管赛道：风险管理人对标传统资管，收取金库管理费（年化最高 5%）及业绩分成（最高收益 50%）。行业前四大玩家掌控约 65% 的金库锁仓资产 TVL，形成寡头格局。
在增值底层之上，面向终端用户的金融产品百花齐放：包括代币化美债、私人信贷等 RWA 产品、生息合成美元、再质押赛道等。
商业模式
- 借贷协议：赚取存贷利差，或通过自有稳定币发行收取协议收益，代表作为 Aave 旗下的 GHO。Morpho 模式则取消协议手续费，将收益全部导流至下游风险管理人与代币生态，以换取网络规模扩张（Aave、Morpho）。
- 风险管理人：在借贷协议之上搭建资产配置与风控模型，收取金库管理费。代表团队 Steakhouse 不足 20 人，却管理着 17 亿美元的资产规模，抽取约 5% 的利息分成，运营成本远低于传统金融机构（Steakhouse、Gauntlet）。
- RWA 增值金库：发行并分销代币化美债、货币基金，年化管理费 0.15%-0.5%。贝莱德的 BUIDL 作为底层标的，Ondo Finance 打包接入 DeFi，Plume Nest 依托 RWA 专属公链分发（BUIDL、Ondo、Nest）。
- 生息合成美元：通过 Delta 中性基差交易、浮动净息差赚取收益，并向代币持有者发放利息。分为加密衍生品收益、国债抵押两大路线（Ethena、Sky）。
- 再质押赛道：解锁已质押资产的流动性，赚取额外收益。部分服务商实现全产业链垂直整合，同时收取 DeFi 金库管理费并对接消费银行卡支付（Ether.fi）。
案例：Steakhouse
Steakhouse Financial 属于链上风险管理人，即链上资管机构。它不自主搭建借贷协议，而是依托 Morpho 等现有底层开展投资顾问业务：筛选抵押资产、设定 LTV 风控参数、跨市场分配资金。
其收入模式对标传统资管，从投资收益中抽取管理费与业绩分成。借贷协议负责底层运营、记账、清算、托管，管理人仅依靠风控专业能力规模化扩张，无需承担基础设施成本。
行业启示
当前链上管理人管理的资产约为 70 亿美元，对比全球传统资管 147 万亿美元的规模，成长空间巨大。
但高收益的前提是底层体系稳定。近期多起稳定币脱锚、再质押行业连锁风险事件暴露了尾部风险，仅靠智能合约审计无法规避。
市场资金正在从高收益的合成美元，转向收益更低但稳定性更强的国债抵押产品。机构投资者的核心诉求并非超高年化，而是收益可预期、风险可控。
稳定币产业链未来发展方向
稳定币赛道的取胜关键，不在于单纯扩大发行规模，而是精准锁定特定用户群体。然而，从零搭建原生加密金融体系周期长、成本极高。
最具落地可行性的策略，是将稳定币全天候清算、低成本转账、可编程增值等优势，嫁接至成熟的传统金融支付底层。Stripe 收购 Bridge、万事达深度合作 BVNK 等近年重大并购，全部印证了传统金融基础设施与稳定币技术融合的趋势。
两大长期趋势正在持续放大赛道机遇：
- 区域法币稳定币普及：各国政府、机构在推出本土币种稳定币时，更倾向复用成熟的发行基础设施与本地银行渠道，而非从零搭建整套系统。
- 合规金融全面融合：摩根大通、Visa、贝莱德等持牌机构，优先选择成熟的商用底层，而非自研技术。
这两大趋势推动行业机遇持续向传统金融入场必经环节扩张：银行卡发行清算、资产托管、资产增值赛道。
结论即是发行商需要跳出同质化内卷的发行赛道。稳定币并非独立的金融产品，而是传统支付底层的效率升级工具。最终的赢家，将是掌控在传统金融底层之上各类基础设施的企业。
伴随行业结构性转型，行业价值重心向两个方向迁移。1）向下游清算层转移：降息周期削弱了发行端的利息收益，而稳定币使用量的提升带动了底层清算基础设施价值的持续走高；2）向内合规体系融合：稳定币不会取代现有金融系统，而是快速纳入合规监管框架；各国本土稳定币填补美元稳定币的网络空白，自然完成生态融合。这股趋势不可逆转。
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