ARK Invest研究总监Lorenzo Valente对OUSD挑战现有稳定币格局的能力持怀疑态度。他分析认为，虽然OUSD获得了140家合作伙伴的支持，但这些伙伴间存在竞争关系，导致联盟治理效率低下且激励机制错配，形成了“人人负责等于无人负责”的局面。与此同时，Stripe已推出自有Bridge服务，Coinbase深度绑定USDC，传统银行也在自建代币，市场并未真正押注于OUSD。加之流动性冷启动困难及既有的网络效应壁垒，ARK Invest反而在CRCL暴跌期间逆势买入52,455股，以实际行动表达了对其他标的的信心。
OUSD的发布在社交媒体上引发了巨大反响。舆论普遍看好，认为由支付、金融科技、银行及加密基础设施等领域的150家公司组成的联盟，将凭借其庞大体量碾压竞争对手，推出足以与USDC甚至USDT抗衡的新稳定币，甚至有人断言@circle 的日子屈指可数。
此前我曾撰文指出，公众严重高估了该项目的潜力，并解释了为何这种联盟架构很难在已形成双寡头垄断的市场中脱颖而出。本文不再重复旧观点，而是聚焦于稳定币真正的护城河——网络效应。我将通过一个常被忽视的具体案例，揭示USDT和USDC的流动性优势被严重低估和误解的现状。
稳定币的网络效应绝非仅仅依靠合作方的Logo堆砌而成。它是由多重因素共同构成的复杂体系，包括流动性深度、用户习惯、抵押品接受度、系统集成程度、品牌认知、市场厚度、结算流量，以及业界“不愿破坏现有高效运转体系”的保守心理。
这也正是我认为@tether 和@circle 这两家巨头被市场误读的原因。
首先，一个基本事实是：OUSD旨在符合GENIUS法案的合规要求，这意味着它无法直接向终端用户分配收益。这并非新鲜事，但许多人却指责Circle未向持有者分红，仿佛OUSD能做到这一点。事实上，在整个市场中，Circle可能是向平台方（进而惠及用户）分享收益比例最高的发行商。
这一区别至关重要，因为外界常误以为OUSD将为终端用户创造全新的直接收益产品。实际上，其模式并非“直接向稳定币持有者付款”，而是“将储备金收益分享给分发和使用该稳定币的平台与企业”。
这是一个关键的不同点。
目前支持OUSD的最有力论点在于：由于能从架构中获得收益分成，联盟成员有强烈动机将OUSD深度嵌入自身业务。暂且不谈具体细节，假设其经济模型类似过往的联盟模式：运营公司Open Standard收取25个基点的管理费，而每个参与方则保留其平台、网络或协议上所持OUSD产生的全部净息差（NIM）。
仅从纸面条件看，这是一笔极具吸引力的交易。但这完全忽视了这些公司本身已通过其他方式积累价值，且其核心业务往往依赖于USDT、USDC或其他法币已有的流动性和网络效应。
只有在不危及更大规模收入来源的前提下，稳定币储备金的净息差才具备实际吸引力。
这才是问题的核心。
以币安为最佳案例
@binance 是行业内无可争议的最大交易所。它曾发行自有品牌稳定币BUSD，峰值供应量接近230亿美元，直到2023年2月，纽约州金融服务局（NYDFS）勒令发行方Paxos关停该产品。
观察亚洲三大交易所的数据，可以得到三个清晰的案例。目前@binance 持有约450亿美元的USDT，@Bybit_Official 约40亿美元，@okx 约90亿美元。币安一直是、现在依然是Tether最坚固的堡垒和核心资产支撑。USDT仍是全球最大交易所中流动性最佳的计价货币。如今，无论是大额买卖BTC、ETH、SOL，还是开立合约仓位，USDT依旧是离岸交易所生态中的主导计价工具。币安在其中起到了决定性作用，USDT已深深嵌入最深层的订单簿、最活跃的交易对、衍生品市场，以及做市商和交易者的日常操作流程之中。
这才是真正的网络效应。
此时可能会有人质疑：CZ为何如此“天真”？既然手握巨大的议价筹码，他为何不联系Paolo和Giancarlo，要求分得部分甚至大部分USDT收益？
原因很简单：从收入和整体企业价值的角度来看，币安真正的王牌是其交易业务，而这项业务恰恰是由USDT的流动性所支撑的。
算一笔账
让我们粗略计算一下，为什么CZ不追逐净息差，也不试图用“更契合自身利益”的稳定币替换USDT，是完全理性的选择。以下测算基于链上数据和一些假设，仅供参考。
我们从下至上进行拆解：
衍生品（核心引擎）。币安的全球加密衍生品交易量占比约40%，日均交易量在400亿至500亿美元之间，年化规模约10万亿至15万亿美元。扣除VIP折扣和BNB返现后，综合挂单/吃单费率约为5个基点。仅此一项，年收入便高达约50亿美元。
现货交易。日均交易量约80亿至100亿美元，年化约3万亿美元，综合费率约为15基点（远低于Coinbase针对散户的费率，因为币安客户以VIP为主，且常有零手续费活动）。这一板块再贡献约50亿美元收入。
其他业务。包括理财与借贷息差、保证金利息、Launchpool及上币收益、币安支付、质押佣金等。此外还有“沉淀资金”：币安客户账户中留存约460亿美元稳定币。虽然币安不会像券商那样直接投资这笔钱，但在当前利率环境下，围绕这部分资金的企业现金管理和生息类产品也带来了可观收入。加上BNB生态相关收入，保守估计这部分能再贡献50亿至70亿美元。
请注意，上述数据仅为熊市水平。保守估计，币安在熊市的收入接近170亿至200亿美元，而在牛市可能接近250亿美元。如此规模和质量的业务，估值大概率超过2000亿美元。
那么，CZ为何不着急替换USDT，也不急于向Tether团队争取更好的分成条件？
因为币安之所以成功，能让3亿多用户持续回归，核心原因在于它是地球上流动性最好的交易场所。我们需要清楚币安真正要做的这笔“交易”的成本。
币安平台上流通着450亿美元USDT。假设其与OUSD达成协议，获得90%的收益分成。按平均3.8%的国库券收益率计算，年收益约为15.5亿美元。听起来很诱人，但仔细核算就会发现：为了这15亿美元的潜在收益，去冒险动摇一个规模达250亿美元的营收引擎，无异于自毁长城。
粘合币安交易帝国的黏合剂正是USDT。世界上没有任何激励措施能让CZ重新考虑将其核心业务深度嵌入何种稳定币。
这并非纸上谈兵，已有前车之鉴。一年多前，据报道Circle向币安支付了一笔6000万美元的一次性费用，外加与USDC持仓规模挂钩的持续月度激励。即便如此，USDC在币安平台上的供应量基本未变，始终维持在50亿美元左右。
人们严重低估了这些稳定币为托管企业提供网络效应的价值。在大多数情况下，潜在收益根本不足以让企业冒险动摇其核心收入引擎。
对于交易所而言，稳定币不仅仅是现金。它是计价单位、抵押品、风险管理工具、营运资金，也是数百万交易者的记账基准。更换这一底层资产的代价绝非为零。
并非所有联盟成员的利益都一致
最后一点：OUSD联盟汇聚了性质截然不同的企业，它们从稳定币中获利的方式并不相同。
大致可分为两类模式。
第一类是“资产规模变现”模式。这类企业和协议依赖闲置资金、存款或沉淀资金，储备金收益与其直接相关。持有大量客户资金的借贷协议、钱包、新型银行或交易所，可能会非常关注稳定币供应量带来的净息差。
第二类是“周转率变现”模式。这类企业是支付网络、处理商、汇款公司和商业平台，它们靠交易流量而非闲置资金获利。对它们来说，稳定币更像是一条“传输轨道”，而非资产负债表上的资产。相比储备金收益，它们更看重可靠性、成本、合规性、速度、覆盖范围和用户体验。
@aave 和@WesternUnion 能为OUSD带来的价值截然不同。
DeFi协议可以通过将OUSD设为抵押品或作为有收益的流动性池来帮助创造供应量。而一家支付公司，更可能是让OUSD在其系统中快速流转，并在末端迅速销毁。这种高流转对交易量有价值，但与创造持续性供应量是完全不同的两回事。
这就是为何联盟的实际影响力远不如表面看起来强大。成员们可能都喜欢共享收益的概念，但利益并不一致。有些成员致力于创造供应量，有些仅产生周转量；有些深度集成，有些只是浅尝辄止。随着新闻热度消退，部分成员可能不会再有任何行动。
从均衡角度看，很难相信所有成员都会以同等力度推动OUSD。有些会踏实完成落地这项艰苦工作，有些则会坐享其成。
这正是联盟模式的经典困境。
结论
OUSD并非无足轻重，它是迄今为止最引人关注的稳定币实验之一，其经济模型显然旨在挑战现有巨头的储备金收益优势。
但市场高估了共享收益模式打破既有流动性壁垒的速度。
稳定币的竞争胜负，不是靠新闻稿决定的，而是取决于在真实资金流动场景中，长期、反复且高信任度的使用积累。
这也是为什么USDT依然强势，USDC保持韧性并持续增长，尽管OUSD背后有一个令人印象深刻的联盟，但它面临的挑战远比市场目前认知的要大得多。
真正的问题不在于OUSD能否为合作伙伴提供更好的经济条件。
真正的问题在于，对合作伙伴而言，这些经济利益是否值得他们去冒险动摇那些早已围绕其他货币或稳定币建立起来的现有业务。
在许多情况下，答案是否定的。