2025 年 6 月 5 日，稳定币巨头 Circle 正式在纽约证券交易所挂牌交易，代码为“CRCL”。仅两个交易日，其股价便从 31 美元的发行价暴涨至 107.7 美元，累计涨幅达到惊人的 247%，盘中高点甚至触及 123.5 美元。作为“全球稳定币第一股”，这一轰动性的市场表现将投资者长期纠结的一个问题再次推向风口浪尖：是提前布局 Pre-IPO，还是直接在 IPO 阶段进场？哪个环节能带来更丰厚的利润？
透过 Circle IPO 审视两阶段的回报鸿沟
Circle 的上市无疑是 2025 年度最受瞩目的 IPO 事件之一。公开数据显示，此次发行共募集资金 11 亿美元，并获得超过 25 倍的超额认购。然而，华尔街投行对其估值的精准度却备受质疑——承销商将发行价定为每股 31 美元，而首日收盘价为 82.84 美元，单日涨幅高达 167%。若以收盘价计算，发行方错失了约 17.2 亿美元的潜在融资额度。这一巨大的定价偏差使其位列近四十年来第七大 IPO 定价低估案例，仅次于 Visa、Airbnb 等行业巨头。
除了定价争议，更核心的问题在于回报分布的极度不均。早在 2018 年便以早期投资人身份介入 Circle 的机构，随着公司成功上市，获得了数倍乃至数十倍的惊人回报。相比之下，那些在 IPO 首日涌入二级市场的散户，尽管赶上了“稳定币第一股”的热度，但其高昂的入场成本与早期投资者相比显得格格不入。截至 6 月 9 日，Circle 市值已突破 240 亿美元大关，市盈率接近 150 倍。这充分说明，最丰厚的获利窗口往往存在于 IPO 敲钟之前的那个阶段。
并非个例：2025 年多起 IPO 印证同一趋势
视线从 Circle 移开，2025 年其他几家明星公司的上市经历提供了更具普遍性的佐证。
设计协作平台 Figma 在与 Adobe 因反垄断原因终止收购后，于 2025 年独立上市。其发行价为每股 33 美元，首日收盘价飙升至 115.5 美元，单日涨幅达 250%，市值逼近 680 亿美元。同样引人注目的是加密交易所 Bullish，其在上市首日也实现了 290% 的暴涨。这些案例共同揭示了一个显著的规律：IPO 首日往往伴随着剧烈的“估值跃迁”。对于无法参与 Pre-IPO 轮次的普通大众而言，这部分由一级市场向二级市场过渡产生的超额收益，几乎无法被捕捉。
宏观数据的量化分析进一步支撑了这一观点。据 S&P Global 统计，2025 年上半年美股 IPO 的首日平均回报率高达 15.3%，远超 2024 年同期的 10.5%。科技板块的表现尤为亮眼，IPO 后的平均交易价格较发行价上涨超过 140%，其中 Circle 自上市以来累计涨幅已达 485%。截至 2025 年中期，美国 IPO 市场已完成 168 宗交易，总募资额接近 289 亿美元，创下自 2021 年以来的新高。
此外，一份针对新兴企业 IPO 的研究报告显示，Pre-IPO 投资者的平均回报率约为 43%，而 IPO 阶段投资者的盈利比例仅为 36%，Post-IPO 阶段则进一步下滑至 32%。这三层之间的回报梯度清晰可见——进入越早，胜率越高。这些数据有力地证明：Pre-IPO 阶段不仅是估值重塑的关键期，更是获取超额收益的核心地带。
Pre-IPO 高收益背后的深层逻辑
要理解 Pre-IPO 与 IPO 之间的回报差异，必须回归到估值的本质逻辑中。
在传统 IPO 流程中，承销商通常采取“保守定价”策略，旨在为上市首日的价格上涨预留空间。这种做法虽然有助于确保发行顺利，但也客观上造成了发行价与公允市值之间的价差——而这正是 Pre-IPO 投资者能够攫取利润的空间。Circle IPO 中出现的 17.2 亿美元定价差额，正是这一现象的典型缩影。
从更宏观的角度看，私募市场与公开市场的长期价值创造能力存在巨大差距。过去 25 年间，私募市场创造的总体价值大约是同期公开股市的三倍。许多优秀企业通过多轮私募融资即可获得数十亿美元资金，从而选择推迟甚至放弃 IPO。例如，OpenAI 在 2024 年 10 月获得微软、软银等投资方注资 66 亿美元，随后在 2025 年 3 月又完成 400 亿美元融资，成为历史上规模最大的私募融资案之一。这意味着，企业成长带来的巨大红利，大多在 IPO 之前就已经产生并被早期投资者瓜分完毕。
与此同时，传统的 Pre-IPO 投资面临着三重壁垒：极高的资金门槛（通常需数十万至数百万美元），极差的流动性（资金往往锁定多年），以及优质份额的高度垄断（如 SpaceX、OpenAI、字节跳动等热门标的仅在少数顶级机构间流转）。这三重壁垒共同构建了一个“高收益、低准入”的封闭生态，使得 Pre-IPO 的超额回报长期被特定圈层所独占。
IPO 阶段的风险警示：绝非稳赚不赔
必须强调的是，IPO 阶段并不意味着无风险套利。
尽管 2025 年上半年美国 IPO 市场表现强劲，但全球范围内的 IPO 活动整体仍处于低谷。伦敦证券交易所的数据显示，截至 6 月中旬，全球 IPO 募资总额同比下降约 9.3%，降至 443 亿美元，创九年新低。即便在美国市场，投行对加密和科技企业估值的判断也屡现偏差——正如 Bybit 报告所指出的，Circle 的 IPO 暴露了华尔街传统估值模型在应对加密行业时的适应性难题。
此外，加密行业的竞争格局瞬息万变。Bybit 报告指出，从去中心化金融（DeFi）到安全领域，Fireblocks、Chainalysis 等多家公司正寻求数十亿美元级别的 IPO 估值。这表明机会窗口依然存在，但对企业的核心竞争力、赛道竞争态势以及宏观政策环境的研判，比以往任何时候都更为关键。
Pre-IPO 赛道的新变局：加密行业的破局尝试
值得注意的是，加密行业正在以一种独特的方式重构 Pre-IPO 投资的准入门槛。
2025 年 6 月，互联网券商巨头 Robinhood 在欧洲市场推出了 OpenAI、SpaceX 等未上市独角兽的“股票代币”。尽管 OpenAI 官方迅速澄清这些代币并不代表实际股权，但这一举动释放出一个明确信号——一级市场资产的代币化已正式进入主流金融视野。
目前，围绕 Pre-IPO 资产代币化的主流路径主要包含三种模式：专门的 Pre-IPO 盘前交易平台（如 PreStocks 通过 SPV 架构间接持股，并以 1:1 代币映射上链）、加密交易所设立的 Pre-IPO 专区（依托合规合作与流量优势），以及更广泛的 RWA 框架下的代币化股权。以 PreStocks 为例，该平台 Pre-IPO 资产总交易量已接近 9.2 亿美元，用户数近 1.7 万人，涵盖 SpaceX、Kalshi、OpenAI、Anthropic 等热门标的。
在交易所层面，布局也在加速。2025 年 7 月，Gate 正式推出 xStocks 交易专区，率先在全球范围内上线代币化股票的永续合约交易，打破了传统金融市场的时空限制。随后，Gate 与 Ondo Global Markets 合作上线 Ondo 专区，截至 2025 年 9 月，该平台已提供 26 种代币化股票和 ETF 的交易权限，覆盖主流科技股和热门指数基金，投资者使用 USDT 即可直接参与，大幅降低了全球投资者配置代币化股权资产的门槛。
这些创新举措的底层逻辑高度一致：利用区块链技术打破传统 Pre-IPO 投资的资金壁垒、流动性困境和信息不对称，让更广泛的普通投资者有机会提前布局那些代表未来方向的头部企业。
总结
综合来看，Pre-IPO 与 IPO 各有优劣，但若以收益最大化为目标，Pre-IPO 阶段无疑具有更强的吸引力。2025 年的最新数据显示，Pre-IPO 投资者的平均回报率约为 43%，显著高于 IPO 阶段的 36% 和 Post-IPO 阶段的 32%。Circle、Figma、Bullish 等案例中 IPO 首日超过 200% 的涨幅，本质上是一次性兑现了 Pre-IPO 估值与二级市场公允价格之间的价差。
然而，投资决策不能仅看单一维度。Pre-IPO 的高收益伴随着高风险——私募市场的低流动性、监管合规的不确定性，以及对估值话语权的依赖，都是不可忽视的因素。相比之下，IPO 阶段虽然收益空间相对收窄，但具备更高的合规性、信息透明度和流动性。
对于普通投资者而言，加密行业正通过代币化技术逐步瓦解传统 Pre-IPO 投资的三道壁垒，提供了一种兼顾收益潜力与可及性的新路径。无论选择哪个阶段入场，深刻理解各阶段的风险收益特征，并结合自身的资金状况与风险偏好做出理性判断，才是实现长期稳健盈利的根本之道。