加密货币稳定币巨头Circle发布了其第二季度未经审计的财务报告，其中披露的核心经营指标呈现出一种引人注目的反差，引发了市场的广泛关注。数据显示，本季度USDC在链上的交易量高达14.8万亿美元，较去年同期大幅增长了151%。这种交易活跃度的跨越式提升，充分印证了USDC在支付、清算及兑换等区块链应用场景中的深度渗透与广泛采用。
然而，令人意外的是，与此形成鲜明对比的是，Circle当季的总收入及储备收入仅实现了7%的温和增长。营收增速与交易量爆发式增长之间的严重脱节，并非业务出现异常，而是深刻反映了Circle独特的商业模式及其背后的营收逻辑。本文将深入拆解这一数据背离现象背后的核心成因、成本因素的影响以及公司当前的业务发展状况。
链上交易火热，为何财务报表未同步激增？
第一张图表直观地展示了三种不同指标的增速差异，差距一目了然。在本季度的柱状图中，交易量以最高的蓝色柱子占据主导，平均USDC流通量居中，而收入增幅最小。根据Circle的公告，储备收入占据了“总收入及储备收入”总额的九成以上。因此，对于这份业绩报告而言，交易量并非决定收入的直接变量。
理解这一关系并不复杂。一次链上转账确实表明USDC在支付、兑换或清算过程中被调动，但这并不意味着Circle会针对每一笔转账收取同等比例的收入。公告明确指出，链上交易量并未被纳入收入计算口径。相反，储备收入的变化主要受平均流通量和储备回报率这两个关键因素的驱动，它们才是决定当期收入的最直接开关。
此外，Circle当季的其他收入为3400万美元，据公司公告显示，这一增长主要得益于订阅服务与服务收入的增加。不过，公告并未将Circle Payments Network、Arc或Agent Stack拆分为独立的收入项目。若强行将这些产品的运营进展直接折算为营收，可能会忽略公司尚未公开披露的关键信息。
USDC存量增加，为何未能带来对等的收入增长？
Circle对储备收入的解释十分直白。根据8-K文件中的Exhibit 99.1披露，平均USDC流通量同比增长了25%，但储备回报率却下降了66个基点。一个指标在扩大，另一个指标在缩水，最终导致储备收入仅比上年同期增加了约5%。
图二将这一现象拆解为“量”与“价”两个维度。图中的两段变化并非Circle单独披露的正式归因分析，而是基于公司披露的平均流通量和储备回报率进行的静态季度估算。如果仅观察平均余额的增长，储备收入似乎会被显著抬高；然而，回报率的下降几乎完全抵消了这部分新增收入。
这可以类比为一笔不断扩大的存款：存入的美元变多了，但每一美元当季能产生的收益却变薄了。链上活动的热度并未消退，但它需要首先转化为持续留存的USDC，再通过储备回报率体现为Circle的收入表中的数据。这一过程比单次交易要缓慢得多，且更受到宏观利率环境的影响。
这也解释了为什么在同一份公告中，既出现了“网络正在扩张”的表述，又提到了“当前利率环境放缓收入”的情况。前者描述的是USDC的使用和分发情况，后者则关乎储备收益的定价机制。这两种情况完全可以同时存在。
收入落地前，还需扣除分销成本
即便收入进入Circle的账户，也不等同于已转化为经营利润。公司将“总收入及储备收入”减去“总分销、交易及其他成本”后的中间指标定义为RLDC（剩余生命周期现金流折现）。如图三所示，该数字从2.51亿美元增加至2.89亿美元，据公司公告显示，其增速快于总收入及储备收入。
在这张图表中，最容易产生误解的是那根较矮的橙色柱。它并不代表Circle支付的成本减少，而是指同比新增的成本远小于新增的收入。根据未经四舍五入的公告数据计算，近九成的新增收入成功穿越了这层成本壁垒，转化为RLDC增量。同时，RLDC利润率也从38.2%上升至41.2%。
需要注意的是，RLDC并非毛利，更不等于调整后的EBITDA或净利润。在其之后，还有研发、基础设施建设和人力等运营费用需要扣除。据Circle公告，调整后运营费用同比增长23%，导致调整后EBITDA仅增长8%。若将分销成本后的改善直接理解为“新增收入全部留存公司”，则是对财报解读过快了一步。
环比数据的节奏也未如同比标题那般热闹。根据Circle一季度业绩公告和本季公告，平均USDC流通量仅增加1.7%，总收入及储备收入仅增加1.0%。
同期，调整后运营费用增加了7.9%，而调整后EBITDA则下降了5.2%。这组数据变化并不意味着业务停滞，而是提示了另一层事实：当USDC存量在季度间小幅波动时，新产品和基础设施的投入会优先反映在费用表中，利润表的加速增长不会自动同步发生。
新网络信号初显，收入边界仍待突破
Circle在本季度提供了一些关于网络层进展的信息。据公司公告，截至季末，Circle Payments Network在过去30天内的年化交易额达到147亿美元，已有175家金融机构接入。这是一个衡量网络密度的指标，而非季度收入，也不能与USDC的链上交易量进行直接比较。
公告还称，计划于9月16日启动公开主网，且Agent Stack已有超过900项付费服务。前者仍是公司披露的上线计划，后者仅表示服务数量，而非客户数、收入额或利润额。这些迹象表明Circle正在拓展稳定币发行之外的基础设施生态，但本季披露的信息尚不足以验证这些产品是否已成为第二条收入曲线。
Circle这份二季度业绩，本质上是一份由平均USDC存量、储备回报率和分销成本结构共同决定的成绩单。交易量证明了USDC被频繁使用，而收入表回答的则是这种使用如何穿过储备和成本两层结构后最终落袋。
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总结
综合Circle二季度完整财报数据来看，本次交易量与营收的严重背离，彻底厘清了市场对Circle盈利逻辑的普遍认知误区。多数投资者习惯性将链上交易活跃度等同于企业营收能力，但实际上Circle的核心收入来源于USDC储备资产的利息收益，而非逐笔链上交易手续费，这也是交易量翻倍、营收增速疲软的核心根源。
本季度USDC平均流通量虽实现同比增长，为储备收入提供了增量支撑，但市场利率下行导致储备回报率大幅走低，基本抵消了存量增长带来的收益红利，最终造成储备收入仅小幅上涨。同时，虽然企业分销成本结构优化，RLDC利润率有所提升，但研发、基建、人力等运营费用同比走高，进一步压缩盈利空间，使得EBITDA增速远不及市场预期。
从业务布局来看，Circle Payments Network、Arc主网、Agent Stack等新生态产品稳步推进，生态版图持续扩张，为企业打造第二增长曲线埋下伏笔。但现阶段新兴业务尚未形成规模化营收，企业收入依旧高度依赖储备利息。整体而言，Circle当前已实现交易网络规模大幅扩张，但受利率环境、盈利模式、运营成本三重制约，短期营收增长仍存在明显瓶颈。
以上就是Circle财报拆解：交易量暴涨2.5倍，收入仅微增7%的详细内容，更多关于三张核心数据图解析Circle财报的资料请关注其它相关文章！