上周，ARK Invest的Lorenzo Valente在播客节目中深入探讨了市场为何长期低估Circle的价值。
本周，Artemis发布的Thesis报告将这一逻辑进一步延伸：当前市场普遍担忧Circle护城河浅薄、视稳定币为同质化大宗商品，并认为由140多家企业组成的Open Standard联盟将侵蚀其市场份额。
然而，Artemis持相反观点，他们认为Circle的先发优势及其强大的网络效应被严重低估。
报告核心观点可概括为三句话：稳定币市场将以40%的年复合增长率扩张，预计2030年规模突破1万亿美元；在流动性主导的赢家通吃市场中，联盟难以撼动头部地位；以及市场错误地将Circle定义为“发行商”而非“全栈货币平台”。
随着Open Standard联盟带来的恐慌情绪将CRCL股价打压至历史低位，这可能正是市场预期差最为显著的投资时机。
核心驱动因素
支撑上述看多逻辑的核心驱动力主要包含三点：
- 稳定币市场正以40%的复合年增长率（CAGR）迅猛发展，预计2030年总供给量将超过1 万亿美元。
- 在流动性与网络效应占据主导地位的市场格局中，呈现典型的赢家通吃特征，类似OUSD这样的联盟项目难以夺取显著份额。
- 市场目前仅将Circle视为“稳定币发行商”，而忽视了其作为“全栈货币平台”的真正价值。
为什么是现在？ Open Standard 引发的市场震荡
Circle历史上表现第二差的交易日，恰好发生在Open Standard宣布成立之日。这个获得140 多家公司背书的项目，成员囊括了Stripe、Visa、Mastercard、Google等行业巨头。该联盟稳定币项目的亮相导致Circle股价单日暴跌17%。市场的剧烈反应传递出一个信号：投资者担心Stripe试图重组现有格局，打破Circle与Tether的双头垄断，并按成员比例瓜分稳定币收入。这一消息直接将CRCL股价推向历史低点附近。
稳定币增长：已与加密资产周期脱钩
许多投资者仍怀疑稳定币能否在2030年达到1万亿美元的规模，理由往往是近期增长停滞。但值得注意的是，有史以来第一次，稳定币的供给量与加密资产价格实现了脱钩。当加密资产从高点回落50%–70%时，稳定币供给却保持平稳，这表明它已演变为一个独立的资产类别。假设稳定币供给延续过去三年的增速，到2030年全球供给量预计将突破1 万亿美元。
赢家通吃：流动性与网络效应构筑深宽护城河
过去几年间，数十家发行方试图挑战Circle与Tether的双头垄断地位。尽管市面上涌现出数百种稳定币，这两大巨头依然掌控着超过80%的市场份额。先行者积累的优势构成了极高的壁垒——跨链、跨应用及跨交易所的流动性极难从零构建，而Circle早已将竞争者甩开数个身位。
OUSD 联盟真能成事吗？
就OUSD而言，市场显然将其视为Circle业务的重大威胁。然而历史经验表明，联盟模式极少成功。一个成功的联盟通常需满足以下条件：
- 成员激励一致——OUSD通过利息收入分成机制，在一定程度上实现了这一点；
- 清晰的治理结构——Open Standard在此方面显得薄弱，多家所谓“官方合作伙伴”透露自己并未参与咨询，态度暧昧不明；
- 生存级压力——笔者认为多数机构尚未将稳定币业务视为生死攸关的战略重点，尽管Stripe可能持不同看法。
基于现有信息，Open Standard仅满足了约1/3的成功必要条件。
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市场误判：Circle的本质是全栈货币平台
由于Circle绝大部分收入依赖于随美联储政策波动的利息，市场仅将其视作USDC的发行方，因而给予较低的估值折扣。
事实上，Circle正在为互联网未来构建一套全栈货币产品体系，其本质是一家科技公司。
对比支付行业的同行估值，可以看出卡组织与其他玩家之间存在巨大的估值鸿沟。如果Circle成功打造下一代全栈支付系统，其市值与估值逻辑应更接近卡组织——即按交易额收取基点费用（bps），而非单纯依靠浮存金赚取利差。
展望：一个市值500亿美元的Circle
目前，Circle的年营收率约为28 亿美元，市值约180 亿美元，市销率（P/S）仅为6.7 倍，远低于支付网络行业平均的14倍，也低于HOOD等高成长金融科技公司的17倍。
其估值倍数几乎与Coinbase持平——而后者主要被市场归类为加密交易所。
市场将Circle视为受加密周期影响、收入对利率敏感的传统生意。但Circle有能力超越这些标签及脆弱的收入来源，从而获得更高的估值倍数——10 倍的市盈率是保守且合理的预期。
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若我们的判断无误，且流动性与网络效应确为坚实护城河，那么在2030年稳定币供给达1万亿美元、USDC占据20%份额、利率维持在2%的情景下，CRCL有望获得40 亿美元的利息收益。
在收入多元化方面，Circle在Circle Payments Network等关键成长型产品上已取得成效。尽管加密价格承压且稳定币供给持平，但该网络上的交易量却呈爆发式增长——截至2026年7月底的最新数据显示，年化交易量达230 亿美元，同比增长6.8 倍（基数较低），环比增长70%。若维持60%–65%的复合年增速，到2030年交易量将接近2000 亿美元；按20个基点的费率计算，这将额外贡献4 亿美元的收入。
此外，再看Arc公链：若其规模能达到另一条稳定币公链Tron的水平，Arc将为Circle带来5 亿美元的费用收入。
综合上述测算，CRCL的年营收有望达到约50 亿美元，其中20%来自日益壮大的支付与结算业务线。这种多元化的收入结构足以让投资者给出更高的估值倍数。结合营收增长与倍数扩张，我们得出 50 亿美元 × 10 =500 亿美元的目标市值。对于CRCL而言，实现500亿美元的市值并非天方夜谭。
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