核心观点
我们对Stretch（$STRC）进行了详尽分析，这是MSTR（Strategy）发行的一种极具创新性的债务工具。该产品的核心机制是通过每月根据债券市场价格动态调整股息率，以维持价格的稳定性。因此，它被定位为一种低风险投资，常被拿来与短期美国国债相提并论。这再次印证了Michael Saylor先生试图渗透金融体系的野心，其终极目标仍是积累更多比特币。通过研读美国证券交易委员会（SEC）的文件，我们发现MSTR拥有放弃价格稳定目标的权力，每月最多可将股息下调25个基点，这意味着在三年多时间内，股息率可能归零。基于此，我们认为该工具对MSTR而言是利好消息，但从纯投资视角看，其风险远超短期国债。
背景概述
早在2024年11月，我们就曾发布过一篇题为“我们计算了庞 氏 骗 局的数学原理”的文章，对MSTR的模式进行了深入探讨。
该方法主要聚焦于股票本身的价值。除了股票外，MSTR还为投资者提供了一系列复杂的金融产品。其中，该公司推出的一系列相对新颖的优先永续债券尤为引人注目：
本文将重点分析四款产品中我们认为最具代表性的一款——STRC。特别是在我们2024年11月的文章发布后，STRC成为了我们收到咨询最多的产品。用户们关心的问题包括：当市场热情消退、流入MSTR的新资金枯竭时，局势将如何演变？届时MSTR该如何履行对STRC的股息支付义务？公司是否会被迫出售比特币来偿债？STRC是否本质上属于庞 氏 骗 局？鉴于这些普遍存在的疑虑，我们决定撰写此文，阐明我们对STRC的基本立场。
STRC产品解析
STRC在MSTR的投资产品序列中被宣传为风险最低的部分。事实上，其风险等级被认为可与美国国债或稳定币媲美，但其收益率却显著高于这些低风险替代方案。下图截取自MSTR近期的投资者演示文稿，展示了STRC与“国债信用”的对比情况。
来源：Strategy文件
近期，STRC的市场价格已回升至面值100美元，显示出该产品在市场上取得了一定的认可度，且价格表现相对平稳。
利率定价机制
STRC的设计初衷似乎是让其在100美元附近进行交易。股息通常按月发放，公司保留酌情调整股息金额的权力。其基本逻辑是：如果STRC的交易价格低于100美元，公司可以增加股息支付，从而提振MSTR股价；反之，如果价格高于100美元，则减少股息，理论上促使价格回落至100美元附近。因此，该工具旨在保持高度稳定，始终围绕100美元波动，使其成为一种类现金工具，作为短期国债的替代品。然而，与国债的关键区别在于，发行STRC筹集的资金专门用于购买比特币。这又是另一种试图入侵金融体系的行为，目的是购买更多比特币。
据我们所知，STRC是一种全新的金融产品，目前市场上尚无类似的债务工具。传统的债务工具通常采用固定票息或浮动票息，其利率会随经济环境中的其他利率（如联邦基金利率）变化。我们尚未发现其他任何债务工具会通过主动调整利率来维持其市场价格的稳定。MSTR似乎因之前成功利用金融系统漏洞——以溢价发行自身股票购买比特币——而信心大增，他们现在又想出了更大胆的一招：发行债券购买比特币。借助这种新颖的手段，使得该债券在表面上看起来与短期国债具有相同的风险水平。
乍看之下，这种新型债务发行模式对公司而言难以持续。如果公司采用固定息票，即使陷入困境，其负债金额也不会改变。然而，如果公司采用浮动息票，且该浮动旨在维持债务价格稳定，那么一旦公司陷入困境且信用风险上升，就需要提高息票支付以维持债务价格稳定。这意味着，随着公司遭遇困境，其负债也会随之增加。因此，公司可能陷入恶性循环，信用评级不断下降，直至破产。所以，这些新型工具可能会加剧公司的不稳定性。以MSTR为例，比特币价格下跌可能导致STRC价值下降，进而增加MSTR的月度支付负债，最终导致恶性循环。
利率调整规则详解
鉴于上述机制，值得关注的是每月股息支付的设定规则，而不仅仅是STRC股价稳定的目标。尤其需要关注票面利率下调的相关规则。这些规则详述如下，但由于措辞较为晦涩，理解起来可能有些困难。
但是，我们不得降低适用于任何定期股息期的年度月度定期股息率：(i) 降低幅度不得超过以下金额：(1) 25 个基点；以及 (2) (x) 前一定期股息期首个营业日的“年度月度 SOFR”（定义见本招股说明书补充文件）与 (y) 前一定期股息期首个营业日至最后一个营业日期间各营业日的年度月度 SOFR 利率的最低值之和（如有）；或 (ii) 降低至低于我们发出下一定期股息率通知前一个营业日生效的年度月度 SOFR 利率的水平。
注：SOFR是美国基于市场的隔夜利率基准。它的设立是为了取代LIBOR，因为LIBOR更容易被某些银行操纵。
我们对上述内容的理解是，无论其他情况如何，MSTR 都有权自行决定每月将股息率降低至多 25 个基点。STRC 的股价或整体市场状况如何，股息率均可每月降低 25 个基点。这相当于每年 300 个基点或 3 个百分点。因此，基于目前 10% 的股息率，按照允许的最大降幅，需要三年零四个月才能将股息率降至零。在某些情况下，如果整体经济的市场利率也在下降，公司可以更快地每月降低股息率。例如，如果隔夜市场利率在一个月内下降 100 个基点（从月初到月底），那么 STRC 的股息率在任何一个月内都可能下降 100 个基点 + 25 个基点 = 125 个基点。这似乎很合理，如果基准利率下降，那么STRC应该能够进行调整。
如果MSTR未能支付已宣布的股息，则会产生复杂的后果。在这种情况下，未付股息将继续累积。我们的理解是，在支付完所有未付的累积股息之前，MSTR不能支付“任何类别或系列的股息平价股票”的股息，除非它同时支付STRC股息，且STRC股息占累计未付股息的比例不低于其他支付股息的股票类别的相同比例。也就是说，累计未付股息越高，支付其他类别股票的显著股息就越困难。因此，如果MSTR开始累积STRC的未付股息，那么支付其他任何股票的股息就会变得更加困难。然而，目前仍不存在任何形式的担保或破产风险，如果公司不想支付，完全可以不向STRC持有人支付股息。
STRC是庞 氏 骗 局吗？
既然我们已经了解了STRC的运作机制，就可以探讨它是否与庞 氏 骗 局有相似之处。当然，它并非严格意义上的庞 氏 骗 局，因为它并非建立在谎言或欺诈之上。然而，如果某种模式与庞 氏 骗 局有很多共同之处，例如它能为投资者带来看似丰厚且稳定的回报，但这种回报的维持依赖于源源不断的新资金流入，一旦资金停止流入，整个系统就会崩溃，那么将其与庞 氏 骗 局进行比较就合情合理了。
从现金流角度来看，STRC 的成本相当高昂。其发行规模约为 30 亿美元，按 10% 的收益率计算，每年的股息支付额高达 3 亿美元。MSTR 如果不筹集新资金或出售比特币，就无法承担如此高额的股息，因此从某种意义上说，STRC 有点像庞 氏 骗 局。然而，考虑到公司可以完全自主地逐步降低股息支付额，使其保持在可承受的范围内，那么它实际上并不像庞氏骗 局。因此，总的来说，我们认为 STRC 并不像庞 氏 骗 局。但是，我们认为，以100美元的价格投资STRC，不能体现出卓越的投资洞察力。在我们看来，STRC 的风险远高于短期美国国债的风险。
结论
如果音乐戛然而止，MSTR面临挑战，与其抛售比特币，MSTR完全可以放弃STRC旨在实现稳定的策略。公司可以选择任何更容易的方案。MSTR可以每月将STRC的股息率降低25个基点。按照目前10.5%的股息率计算，需要三年半的时间才能降至零。随着股息率的下降，支付股息的成本也会越来越低。我们认为，这对MSTR非常有利，因此目前的股息支付是可持续且负担得起的。当然，这意味着STRC的价格可能会暴跌，跌幅可能高达87%，直至未来三年半内现金流的现值。
MSTR的故事或许并非某些怀疑论者所预期的那样。我们认为，MSTR的债务未必会导致比特币被迫抛售，进而引发价格螺旋式下跌，最终导致MSTR破产。我们需要明白，Strategy的债务工具极具创新性，并非普通的债务工具，而是专门为自身需求设计。Saylor绝非等闲之辈！他是我们这个时代的奇才，经常利用一些奇特的机制（无论是债务还是股权），为公司筹集数十亿美元的资金。无论比特币价格或资金流动如何，MSTR都不会受到影响。相反，当一切戛然而止时，投资者可能会感到不满。我们认为，STRC正是这种现象的完美例证。
以上就是BitMEX分析：从微策略新债务工具STRC剖析它会否抛售比特币（BTC）的详细内容，更多关于STRC工具与比特币抛售风险的资料请关注其它相关文章！