比特币交易价格跌破关键成本支撑位，揭示了市场动能减弱及买盘需求不足。与此同时，长期持有者正借机减持，而期权市场则呈现出明显的防御姿态——看跌期权需求激增伴随波动率抬升，暗示在可持续的反弹出现前，市场尚处于审慎观察阶段。
核心摘要
- 比特币价格在短期持有者成本基础之下运行，反映出市场疲态加剧及上行动能缺失。屡次未能收复该关口，增加了市场进入长期盘整格局的风险。
- 自7月份以来，长期持有者的抛售节奏明显加快，日均流出量已突破22,000 BTC，持续的获利了结行为持续对市场的稳定性构成压力。
- 尽管未平仓合约规模创下历史新高，但市场情绪偏向悲观，交易者更倾向于配置看跌期权而非看涨期权。近期的反弹更多源于对冲需求，而非新多头的乐观入场。
- 隐含波动率维持在高位，实际波动率随后跟进，打破了此前低波动的平静期。做市商累积的空头头寸进一步放大了下跌动力并抑制了反弹空间。
- 链上数据与期权指标共同指向一个谨慎的市场过渡期。市场的真正复苏可能依赖于现货端新需求的注入以及波动率的回归正常化。
比特币已从近期历史高点逐渐回落，目前稳定在约11.3万美元的短期持有者成本基础之下。回顾历史周期，这种价格结构通常预示着中期下行趋势的开启，因为信心较弱的持仓者开始选择离场投降。
本期分析旨在评估当前市场的盈利分布状况，深入考察长期持有者支出的规模及其持续性，并通过解读期权市场的情绪变化，判断当前的回调是健康的整理形态，还是更深层次弱势的前兆。
链上数据分析
信念考验时刻
围绕短期持有者成本基础的交易表现是一个关键的观测窗口，它正在测试那些在近期高点附近建仓的投资者的心理承受力。从历史规律来看，在刷新历史新高后跌破这一水平，往往会导致盈利供应占比下降至约85%，这意味着超过15%的供应量已陷入浮亏状态。
在当前周期中，我们已第三次观察到此类模式。若比特币无法有效收复113,100美元上方的关键位置，进一步的缩量整理可能会将更大比例的筹码推向亏损区间，从而加重近期买入者的负担，并为广泛的市场投降埋下隐患。
关键阈值解析
为了更深入地理解这一结构，明确为何收复短期持有者成本基础对于维持看涨格局至关重要。供应分位数成本基础模型通过映射0.95、0.85和0.75分位数，提供了一个清晰的框架，分别指示了有5%、15%和25%的供应处于亏损状态的价格水平。
目前，比特币不仅交易在短期持有者成本基础（113,100美元）下方，而且难以守住0.85分位数所对应的108,600美元上方。历史上，未能守住该阈值往往预示市场结构走弱，并通常指引向更深度的回调，目标指向0.75分位数，该水平目前位于约97,500美元附近。
需求端萎缩迹象
本周期内第三次出现价格收缩至短期持有者成本基础和0.85分位数下方的情况，引发了结构性的担忧。从宏观视角审视，反复出现的需求枯竭表明市场可能需要更长时间的盘整来积蓄力量。
当结合长期持有者的支出量来看，这种枯竭现象显得尤为清晰。自2025年7月市场见顶以来，长期持有者稳步增加了他们的支出活动，30日简单移动平均线从10,000 BTC的基础水平攀升至每日超过22,000 BTC。如此持续的派发行为表明资深投资者面临获利了结的压力，这是导致当前市场脆弱性的关键因素之一。
在评估了需求枯竭可能导致长期看跌阶段的风险之后，我们将视线转向期权市场，以衡量短期的情绪风向，并观察投机者在不确定性增加的环境下如何布局仓位。
衍生品市场分析
未平仓合约创新高
比特币期权的未平仓合约已达到历史新高并持续扩大，这标志着市场行为的结构性演变。投资者越来越多地使用期权来对冲风险敞口或博弈波动率，而非直接卖出现货资产。这种转变虽然减轻了现货市场的直接抛压，但也放大了由做市商对冲活动引发的短期波动。
随着未平仓合约规模的增长，价格波动更易受到期货和永续合约市场中由Delta和Gamma驱动的资金流影响。理解这些动态变得至关重要，因为期权头寸如今在塑造短期市场走势及放大市场对宏观及链上催化剂的反应方面，发挥着主导作用。
波动率机制转换
自10日的清算事件以来，波动率格局发生了显著变化。目前各期限的隐含波动率均位于48左右，而两周前仅为36-43。市场尚未完全消化此次冲击，做市商保持谨慎态度，并未廉价出售波动率。
30日实际波动率为44.1%，而10日实际波动率为27.9%。随着实际波动率逐渐冷却，我们可以预期隐含波动率将随之下降并在未来几周内回归正常水平。就现状而言，波动率依然高企，但这更像是短期的重新定价，而非持续高波动率机制的开始。
看跌期权占比加剧
过去两周内，看跌期权数量稳步增加。大规模的清算事件推动看跌期权偏斜急剧走高，尽管曾短暂重置，但该曲线此后稳定在结构性更高的水平，意味着看跌期权的价格仍高于看涨期权。
在过去一周中，1周期限的偏斜震荡不定但保持在高度不确定区域，而其他所有期限则进一步向看跌方向移动了2-3个波动率点。这种跨期限的扩大表明谨慎情绪正在整条曲线上蔓延。
这种结构反映了一个市场愿意为下行保护支付溢价，同时保持有限的上行风险敞口，从而在长期前景中平衡短期的恐惧。周二的小幅反弹说明了这种敏感性，看跌期权权利金在几小时内减半，显示了市场情绪仍然极度紧张。
风险溢价逆转
1个月波动率风险溢价已转为负值。数月来，隐含波动率维持高位，而实际价格波动保持平静，这使得做空波动率的交易者获得了稳定的收益。
现在，实际波动率已飙升至与隐含波动率相匹配，抹去了这一优势。这标志着平静机制的结束：波动率卖家不再能够依赖被动收入，反而被迫在更加波动的条件下进行积极对冲。市场已从安静的满足状态转变为更具动态、反应迅速的环境，随着真实价格波动的回归，空头头寸面临越来越大的压力。
资金流维持防御姿态
为了将分析聚焦于极短期，我们放大过去24小时的时间窗口，观察期权头寸如何应对最近的反弹。尽管价格从107,500美元反弹6%至113,900美元，但看涨期权的买盘并未提供多少确认。相反，交易者增加了他们的看跌期权风险敞口，有效地锁定了更高的价格水平。
这种头寸布局使得做市商在下行方向持有空头，在上行方向持有多头，这种设置通常导致他们抑制反弹并加速抛售，这种动态将继续成为阻力，直到头寸重置。
权利金分布特征
Glassnode 的汇总权利金数据在按行权价细分时确认了相同的模式。在12万美元看涨期权处，卖出的权利金随价格上涨而上升；交易者正在抑制上涨走势，并在他们认为短暂的强势中卖出波动率。短期收益寻求者正在利用隐含波动率的飙升，在反弹时卖出看涨期权，而不是追涨。
当观察10.5万美元看跌期权权利金时，模式是相反的，这证实了我们的论点。随着价格上涨，10.5万美元看跌期权的净权利金增加了。交易者更急于为下行保护付费，而不是购买上行凸性。这意味着最近的反弹遭遇了对冲，而非信念。
结论
比特币近期回调至短期持有者成本基础（11.3万美元）和0.85分位数（10.86万美元）下方，突显了日益增长的需求枯竭，因为市场难以吸引新的资金流入，而长期持有者继续派发。这种结构性疲软表明，市场可能需要更长的盘整阶段来重建信心并吸收已卖出的供应。
与此同时，期权市场反映了同样谨慎的基调。尽管未平仓合约创下历史新高，但头寸布局偏向防御；看跌期权偏斜保持高位，波动率卖家面临压力，短期反弹遭遇的是对冲而非乐观情绪。总之，这些信号表明市场正处于过渡期：一个狂热消退、结构性风险承担受到抑制的时期，复苏可能将取决于恢复现货需求和减轻由波动率驱动的资金流。
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