随着去中心化金融（DeFi）领域中，金库（Vault）及策展人（Curator）的市场占有率日益攀升，市场舆论开始聚焦于一个核心疑问：借贷协议的利润空间是否正遭受挤压？这是否意味着借贷已不再是一门具备吸引力的生意？
然而，若我们将视野拓展至完整的链上信用价值链，结论却截然不同。借贷协议实际上占据了该价值链中最为稳固的核心地位。这一观点可通过具体数据进行量化验证。
在 Aave 和 SparkLend 平台上，金库支付给借贷协议的利息成本，实质上高于其自身所获得的收益。这一现象直接颠覆了当前流行的“分发即王道”叙事逻辑。
简而言之：Aave 不仅从构建在其之上的各类金库中获取了更多收益，其总收入也超越了那些为借贷提供底层资产的发行方，例如 Lido 和 Ether.fi。
为了厘清这一现象背后的逻辑，我们需要对 DeFi 借贷的全链路进行拆解，并追踪资金与费用的流向，从而重新评估各个参与主体的价值捕获能力。
解构借贷价值链
目前，整个借贷市场的年化收入规模已突破 1 亿美元大关。这部分价值并非由单一节点产生，而是由包括底层结算区块链、资产发行方、资金出借者、借贷协议本身以及负责策略执行与分发的金库在内的一整套复杂系统共同创造。
此前我们在相关分析中指出，当前借贷市场的高活跃度主要得益于基差交易与流动性挖矿带来的套利机会，并对其中的核心策略进行了剖析。
那么，究竟是谁在真实地消耗借贷市场中的资本需求？
通过对 Aave 与 SparkLend 平台上排名前 50 的钱包地址进行分析，并对主要借款主体进行归类，我们得出以下观察：
- 首要借款群体为 Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido 等金库及策略平台（它们同时也兼具资产发行方身份）。这些平台掌握着面向终端用户的分发渠道，使用户无需自行管理复杂的循环操作与风险，即可实现收益最大化。
- 另一类大型借款方包括如 Abraxas Capital 等机构资金管理者，他们将外部资本引入此类策略，其经济模型与金库高度相似。
值得注意的是，金库并非唯一的参与者。这条链路中还至少包含以下几类关键角色：
- 用户：存入资产，期望通过金库或专业策略管理人获得超额回报
- 借贷协议：提供基础流动性撮合设施，通过向借款人收取利息并提取一定比例作为协议收入
- 出借者：资本的供给端，来源既包括普通散户，也涵盖其他金库实体
- 资产发行方：多数链上借贷资产背后均有底层支撑资产，这些资产本身具备生息能力，部分收益由发行方截留
- 区块链网络：承载所有上述活动的底层基础设施“轨道”
借贷协议收益优于下游金库
以 Ether.fi 推出的 ETH 流动性质押金库为例。它是 Aave 上的第二大借款主体，未偿还贷款余额约为 15 亿美元。该策略的具体运作模式如下：
- 存入 weETH（预期收益率约 +2.9%）
- 借出 wETH（成本利率约 –2%）
- 金库针对总锁仓量（TVL）收取 0.5% 的平台管理费
在 Ether.fi 的总 TVL 中，约有 2.15 亿美元是以净流动性形式部署在 Aave 上的。这部分资金每年为金库贡献约 107 万美元的平台费收入。
与此同时，该策略每年需向 Aave 支付约 450 万美元的利息费用（计算公式：15 亿美元借款额 × 2% 借款 APY × 15% 储备因子）。
即便是在 DeFi 领域规模最大、运行最为成熟的循环策略之一，借贷协议所攫取的价值依然是金库数倍之多。
当然，Ether.fi 同时也是 weETH 的发行方，该金库的运作本身也在直接拉动 weETH 的需求。
但即使将金库的策略收益与资产发行方的收益合并计算，处于借贷层级的 Aave 所创造的经济价值依然更高。
换言之，借贷协议是整个技术堆栈中价值增量最为显著的环节。
我们对其他主流金库也进行了类似的测算：
Fluid Lite ETH：该基金收取 20% 的绩效费及 0.05% 的退出费，不设平台管理费。其从 Aave 借入 17 亿美元 wETH，需支付约 3300 万美元利息，其中约 500 万美元流入 Aave，而 Fluid 自身的收入接近 400 万美元。
Mellow 协议的 strETH 策略收取 10% 绩效费，借款规模为 1.65 亿美元，但其 TVL 仅约 3700 万美元。数据再次显示，在 TVL 维度下，Aave 捕获的价值依旧超过金库本体。
再看另一个案例，在以太坊排名第二的借贷协议 SparkLend 中，Treehouse 是关键参与者之一，运营着 ETH 循环策略：
- TVL 约为 3400 万美元
- 借款金额达 1.33 亿美元
- 仅对超出 2.6% 的边际收益部分收取绩效费
金库的定价机制对其自身可捕获的价值具有巨大影响；相比之下，借贷协议的收入主要取决于借款的名义规模，因此表现更为稳定。
即便转向以美元计价的策略，虽然杠杆率较低，但较高的利率水平往往能抵消这一劣势。因此，我认为根本性结论不会发生动摇。
在相对封闭的市场环境中，更多价值可能会流向策展人，例如 Stakehouse Prime Vault（收取 26% 绩效费，并由 Morpho 提供激励）。但这并非 Morpho 定价机制的最终形态，策展人同样需要与其他平台开展分发合作。
借贷协议与资产发行方的博弈
由此引出一个更深层的问题：投身 Aave 还是 Lido 更具优势？
这一问题比单纯比较金库更为复杂，因为质押资产不仅自身产生收益，还会通过借贷市场间接为协议带来稳定币利息收入。我们只能在此进行近似估算。
Lido 在以太坊核心市场中托管了约 44.2 亿美元资产，用于支持借贷头寸，其年化绩效费收入约为 1100 万美元。
这些头寸大致均衡地支持 ETH 与稳定币借贷。按照当前约 0.4% 的净利差（NIM）计算，对应的借贷收益约为 1700 万美元，这一数字已经显著高于 Lido 的直接收益（且考虑到这是历史上较低的 NIM 水平）。
借贷协议的核心壁垒
若仅沿用传统金融的存贷利差模型来审视，DeFi 借贷协议似乎属于低利润率行业。然而，这种对比忽略了真正护城河所在之处。
在链上信用体系的整体架构中，借贷协议捕获的价值不仅超越了下游的分发层，也在整体规模上超过了上游的资产发行方。
孤立地看，借贷业务或许显得微利；但若将其置于完整的信用堆栈中考量，它却是相对于所有其他参与者——包括金库、发行商及分发渠道——具备最强价值捕获能力的一环。
以上即为关于“Aave到Ether.fi：谁在链上信用体系中捕获了最多价值？”的深度解析，更多关于 Aave 与 Ether.fi 价值捕获机制的资料请关注后续相关文章！