过去，加密资产的分析往往聚焦于技术图表、炒作周期以及市场叙事。然而，随着行业日益成熟，实际表现已超越空头承诺，成为更受关注的焦点。你需要一套有效的过滤机制，从海量噪音中提炼出高价值的信号。
幸运的是，这一工具已然存在——即“链上基本面”（Onchain Fundamentals）。
链上基本面赋予了 DeFi（去中心化金融）相较于传统金融（TradFi）独特的结构性优势。这不仅是“DeFi 终将胜出”论调的核心支撑之一，更是每一位有意投身该领域的投资者必须掌握的关键认知。
在过去的四年中，我潜心研究 DeFi 数据指标，先是以研究员身份，随后加入 DefiLlama 团队。本文将总结这段时期内我习得的最具实用价值的分析框架，旨在助力你开启基于数据的投资决策之旅。
为何 DeFi 指标至关重要
链上数据不仅是对加密资产评估的一次革新，更引发了整个金融数据领域的革命性变化。
回顾传统投资者评估企业的方式：他们需等待季度财报的披露。甚至有观点提议将财报发布频率由每季度调整为每半年一次。
相比之下，DeFi 协议的财务数据具有实时可得性。诸如 DefiLlama 等平台每日甚至每小时更新相关数据。若需以分钟级精度追踪收入，用户可直接查询区块链数据实现（尽管过度细分的数据可能缺乏实质意义，但你确实拥有此选项）。
这无疑代表了透明度的巨大飞跃。当你购买上市公司股票时，依赖的是经会计师审核、由管理层发布的财务数据，这类信息往往存在数周至数月的滞后。而在评估 DeFi 协议时，你直接读取的是记录在不可篡改账本上的实时交易痕迹。
当然，并非所有加密项目都具备值得追踪的基本面数据。例如，许多“梗币”（Memecoins）或仅凭一份白皮书和 Telegram 群存在的“空气项目”，在此类情况下基本面分析效用有限（尽管持币人数等其他指标可提供部分参考）。
但对于那些能产生费用、积累存款并向代币持有者分配价值的协议而言，其运行轨迹留下了可被追踪和分析的数据痕迹，这些数据往往早于市场叙事的形成。
例如，Polymarket 的流动性已持续增长多年，这一趋势早在预测市场成为热点之前便已显现。
HYPE 代币去年夏季的价格爆发式增长，源于其持续的高收入表现。
这些指标早已暗示了未来的走向，关键在于你是否知道如何寻找。
核心指标深度解析
让我们从 DeFi 投资中不可或缺的核心指标入手。
TVL（总锁仓量，Total Value Locked）
TVL 衡量的是存入特定协议智能合约中的资产总价值。
- 对于借贷平台，TVL 涵盖抵押品及提供的资产。
- 对于去中心化交易所（DEX），TVL 指代流动性池中的存款总额。
- 对于区块链网络，TVL 则是部署在该网络上所有协议的总锁仓量之和。
在传统金融（TradFi）中，TVL 类似于资产管理规模（AUM， Assets Under Management）。对冲基金通过报告 AUM 来展示客户托付给他们的资金总额。而 TVL 的作用类似，它反映了用户存入协议的资金总量，体现了用户对该协议智能合约的信任程度。
不过，多年来 TVL 这一指标也遭受了不少批评，其中部分观点颇具道理。
- TVL 不衡量活动量。 一个协议可能拥有数十亿美元存款，却几乎不产生任何费用。
- TVL 与代币价格高度相关。 若 ETH 价格下跌 30%，所有持有 ETH 的协议 TVL 均会同比下降，即便没有发生实际提款行为。
鉴于大多数 DeFi 存款涉及波动性代币，TVL 极易受价格波动影响。因此，精明的观察者会结合 美元净流入（USD Inflows） 与 TVL 来区分价格变动与实际存款活动。美元净流入通过计算每种资产在连续两天之间的余额变化（乘以价格）并汇总得出。例如，一个 100% 锁仓在 ETH 中的协议，若 ETH 价格下跌 20%，其 TVL 会下降 20%，但美元净流入为 $0。
尽管如此，当 TVL 同时以美元和代币形式呈现，并与活动或生产力指标结合使用时，仍具极高价值。TVL 依然是衡量协议信任度和整个 DeFi 规模的重要工具，只是切勿将其视为唯一的评估标准。
费用、收入与持币者收入
在 DeFi 语境下，这些术语的定义与传统会计有所不同，初看可能令人困惑。
- 费用（Fees）： 从用户视角看，费用是使用协议时支付的成本。例如，在 DEX 交易时需支付交易费。这笔费用可能全归流动性提供者，也可能部分归协议所有。费用代表用户支付的总额，无论最终流向何方。在传统金融中，这相当于 总收入（Gross Revenue）。
- 收入（Revenue）： 指协议的收益份额。即在用户支付的所有费用中，协议实际保留了多少？这些收入可能流入协议金库、团队账户或分发给代币持有者。收入不包含分配给流动性提供者的费用，可视作协议的 总收入（Gross Income）。
- 持币者收入（Holders Revenue）： 这是一个更为严格的定义，仅追踪通过回购、销毁费用或直接质押分红分配给代币持有者的那部分收入。在传统金融中，这类似于 股息和股票回购的结合。
这些区别在估值中至关重要。某些协议虽产生大量费用，但因绝大部分费用分配给了流动性提供者，最终留存收入却寥寥无几。
DefiLlama 目前已为众多协议发布完整的收入报表。这些报表基于链上数据自动更新，将收入分解至不同项目，并以标准会计语言重新定义这些指标。
这些收入报表还配有资金流向可视化图表，展示了资金从用户流入协议，再分配到各利益相关方的全过程。若欲深入了解特定项目的经济模式，这些信息极具探索价值。
交易量（Volume）
交易量用于追踪交易活动的规模。
- DEX 交易量：统计去中心化交易所（DEX）上所有交易对的兑换量。
- 永续合约交易量（Perp Volume）：统计所有永续合约交易平台上的交易总量。
交易量是衡量整体加密市场参与度的关键指标。当人们积极使用数字资产时，便会进行交易。交易量的激增通常与市场兴趣的变化相关联，无论是市场狂热上涨还是恐慌性抛售。
相较于过往周期，永续合约交易量显著增长。在 2021 年，永续合约交易所的存在感尚显薄弱。而如今，像 Hyperliquid、Aster 和 Lighter 这样的平台日均交易量已达数十亿美元。鉴于该领域的迅猛扩张，与历史数据进行简单对比的意义有限。例如，将当前永续合约交易量与 2021 年数据相比，仅能说明领域扩张，难以提供更多深层信息。
在某一类别中，相较于绝对交易量，市场份额的变化趋势更为重要。例如，某永续合约 DEX 的市场份额从 5% 升至 15%，即便其绝对交易量有所下降，也表明其市场地位实则提升。DefiLlama 自定义仪表盘库中提供了诸多市场份额图表，值得关注。
未平仓合约（Open Interest）
未平仓合约指未平仓或未被强制平仓的衍生品合约总价值。对于永续合约 DEX 而言，未平仓合约代表所有尚未关闭或清算的头寸总和。
未平仓合约（Open Interest）是衡量衍生品平台流动性的重要指标，反映了当前活跃永续合约头寸中部署的总资本量。
在市场剧烈波动期间，该指标可能迅速崩溃。大规模强制平仓潮可能在数小时内抹去未平仓合约。通过追踪此类事件后的恢复情况，可观察平台能否重新吸引流动性，抑或资金已永久迁移至其他平台。
稳定币市值（Stablecoin Market Cap）
对于区块链网络而言，稳定币市值是指部署在该网络上的所有稳定币的总价值。
稳定币市值是衡量资本流入的重要指标。与受代币价格波动影响的 TVL 不同，稳定币代表用户通过跨链桥真正注入链上的美元（或等值美元）。例如，当某条链上的稳定币市值从 30 亿美元增至 80 亿美元，意味着有 50 亿美元的真实资本流入了该生态系统。
自 2023 年 10 月以来，约 1800 亿美元以稳定币形式流入加密市场。其中一部分不可避免地进入 DeFi，推动了 TVL 增长、交易量增加及费用生成。稳定币流动类似于国家经济中的资本流入，稳定币供应增加意味着新资金进入，供应减少则表明资本流出。
应用收入与应用费用（App Revenue & App Fees）
应用收入和应用费用是链级别指标，统计部署在该链上所有应用产生的收入和费用，但不包括稳定币、流动性质押协议以及 Gas 费用。
我将其视为区块链的“GDP”，它展示了该生态系统中实际发生的经济活动规模。
收入指标是最难伪造的数据之一，因为它要求用户真实花费资金。这使得它成为判断 DeFi 生态系统活动水平的高信噪比指标。
需注意，你不能基于应用收入进行估值，因为基于与资产无直接关联的收入来估值并无意义。应用收入和应用费用更适合用来诊断一条链是否在增长，而非评估其价值。
如何有效解读这些指标
理解单个指标仅是第一步，要有效利用它们，需要构建分析框架。我倾向于采用以下三步分析法：
- 优先关注持续、稳定的增长。
- 同时跟踪存量指标和流量指标。
- 考虑代币解锁和激励机制的影响。
1. 优先关注持续、稳定的增长
那些收入图表中出现短暂飙升后又迅速崩溃的协议，无法体现可持续的价值创造。我见证过无数协议在某一周创下收入纪录，但一个月后便销声匿迹。
真正重要的是较长周期内的稳定增长。例如，一个协议的月收入从 50 万美元逐步增长至 200 万美元，历时六个月，这表明其增长具有可持续性。反之，若某协议某周收入突然飙升至 500 万美元，随后迅速跌至 30 万美元，则可能只是昙花一现的异常现象。
在加密行业，时间流逝速度远超传统市场。在这里，一个月的持续增长大致相当于传统市场中的一个季度。若协议收入在六个月内持续增长，可将其视为一家连续六个季度收益增长的公司。这种表现值得重点关注。
2. 同时跟踪存量和流量指标
- 存量指标（Stock Metrics）：如 TVL（总锁仓量）、未平仓合约（Open Interest）、稳定币市值、财政金库等，告诉你有多少资金被存入协议中。
- 流量指标（Flow Metrics）：如费用（Fees）、收入（Revenue）、交易量（Volume）等，告诉你协议中的实际活动量。
两者同样重要。
活动量更容易被操纵。例如，协议可通过激励措施或刷交易（Wash Trading）人为抬高交易量，这种临时激增并不罕见。而流动性却难以制造。让用户真正存入资金并长期留存，需协议具备实际效用或提供具吸引力的收益。
在评估任何协议时，至少选择一个存量指标和一个流量指标进行分析。例如：
- 对于永续合约 DEX，可选择未平仓合约和交易量。
- 对于借贷协议，可选择 TVL 和费用。
- 对于区块链，可选择稳定币市值和应用收入。
若这两类指标均显示增长，说明协议确实在扩展。若仅有活动量指标增长，而流动性停滞，则需深入分析，可能存在人为操控。若仅有流动性增长，而活动量停滞，可能说明存款主要来自少数“巨鲸”。
3. 考虑代币解锁和激励措施
代币解锁会产生抛售压力。协议每周释放的归属代币中，总会有一部分被出售。若无其他需求来源抵消这种抛售，代币价格将面临下行压力。
在投资前，请检查代币解锁计划。流通量已达 90% 的协议，未来稀释压力较小。而流通量仅 20%，且三个月后将迎来大规模解锁的协议，其投资风险则截然不同。
此外，高收入协议若发放的代币激励超过从用户处获得的收入，其高收入数据便不再那么诱人。DefiLlama 通过“收益（Earnings）”指标对此进行追踪，该指标从收入中扣除了激励成本。例如，某协议每年产生 1000 万美元收入，却发放了 1500 万美元代币奖励。
虽然激励措施是早期推动协议增长的有效策略，且在协议生命周期初期通常必要，但它们确实会产生抛售压力，而这种压力需由其他需求来抵消。
本文概述了你最常见的 DeFi 指标，但这仅是冰山一角，深入挖掘还有更多内容值得探索。
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