Coinbase立场的最终转变，使得Genius Act后续的Clarity Act在国会进程中遭遇阻滞，其中稳定币的“被动生息”机制成为了争论的核心焦点。
银行业界普遍担心，高达6万亿美元的潜在存款将涌入稳定币市场。特别是由Coinbase参与分润50%的USDC，可能大量挤占地方小型银行和社区银行的存款资源，进而加剧中小企业及普通民众的融资困境。
对此，Coinbase提出反驳观点，认为生息本质上仅是一种运营激励手段。只要稳定币具备充足的资产储备支撑，就不会引发系统性危机；相反，它能让用户摆脱银行业仅提供0.01%活期利率的“低效盘剥”，提升资金使用效率。
历经三轮市场周期的验证，链上生息稳定币依然保持着强劲的生命力，成为现实金融业亟待追赶的新兴热点。当前我们身处一个巨大的发展差距之中：加密圈创新速度快，而TradFi（传统金融）体量庞大。
生息资本主义
减少购买美债和购入黄金同步发生，美债需要新买家，Tether 和 Circle 勇担重任。
面对USDC提供的年化收益率高达3.35%，银行业提出了两点辩护理由：首先，美国银行业拥有高达18万亿美元的存款规模，若活期存款利率维持高位，银行将被迫提高贷款利率，从而推高企业融资成本和个人信贷负担。
图片说明：美国商业银行存贷款流向
图片来源：@NewYorkFed
其次，生息稳定币发行方倾向于配置美国国债，这在一定程度上削弱了银行业在美元流通中的地位，同时，链上稳定币参与DeFi借贷也可能诱发系统性金融危机。
图片说明：中美 M0/M1/M2 对比
图片来源：@zuoyeweb3
针对上述担忧，数据提供了更客观的视角：目前USDC发行量为750亿美元，其中约400亿美元用于购买国债；Tether发行量达1800亿美元，购入1300亿美元国债。仅计算基于美债发行的稳定币总额约为1700亿美元，这一数字仅占美国M0、M1和M2的3%、0.8%和0.7%，占比微乎其微。
然而，根据Ark Invest的统计，美债三大外国持有者的份额已从2011年的23%降至2024年的6%。在当前关税战波及欧洲的背景下，美债亟需新的外部买家以维持其全球地位。从根本上看，美国缺乏拒绝稳定币的理由。
即便如Genius Act试图禁止通过发放利息进行获客，Paxos联合Kraken推出的GUSD以及Paypal支持的PYUSD仍能通过合规路径绕开限制：例如由Paxos作为第三方运营主体，或由Anchorage等托管机构面向机构客户提供利息服务。
事实上，包括Ripple和a16z在内的多数加密同行均希望法案尽快通过，他们主张通过拒绝被动收益转而追求主动收益。唯有Coinbase仍在固守旧有立场。
其核心矛盾在于规模扩张。目前各类稳定币总发行量虽达3000亿美元，但严格意义上的链上生息稳定币仅在300亿美元左右。相较于两大现实阻碍，银行业所担忧的影响尚处于遥远的未来阶段。
在加密社区内部，自2022年UST崩溃后，Ethena发行的USDe和sUSDe成为唯一的亮点，构成了当前链上生息稳定币的主流模式。但在2025年经历热潮后，该模式迅速完成了三个阶段的演变：
- 2025年7月29日，USDe联合Aave发起循环贷套利，至10月11日大清算事件后，规模从100亿美元骤降至65亿美元，随后放弃自建公链，实质上转型为白标平台；
- 11月3日xUSD脱锚事故引发连锁反应，导致众多Morpho/Euler金库主理人遭遇FUD恐慌，链上稳定币的发行量和规模自此持平，不再延续7月份以来的增长趋势；
- 直至12月才被重新关注的Plasma存款活动，包括由Paradigm和Stripe支持的Tempo、Tether支持的Stable以及Plasma等稳定币公链项目，均因后劲不足，未能实现在P2P支付及线下企业应用上的突破。
而在圈外，前文提到的银行业对稳定币生息的严防死堵并未阻挡支付行业稳定币化的趋势，尽管两者目前处于一种近乎失联的奇妙状态。一方面，三次危机并未削弱支付行业对稳定币的热情；另一方面，生息机制确实能显著提升整体经济效率。
支付上车链上金库
“不是资本创造利息，而是利息制造资本。
Ethena虽已缓步落幕，却为稳定币的再次重生提供了契机，可谓“一鲸落万物生”：
- Yield（收益）机制泛化，已从单一稳定币扩展至所有资产类别，例如Perp DEX及币安的RWUSD等产品线；
- Vault（金库）模式基本成熟，例如基于Morpho主理人Stakehouse收益的Generic收益稳定币白标平台。
观察当前的稳定币运作流程，其与传统的USDT已出现显著差异，尤其是生息功能的嵌入式存在。
图片说明：稳定币发行范式
图片来源：@zuoyeweb3
基于美债发行的USDC/USDT不仅是Ethena等稳定币的基础，USDC在借贷池中的沉淀也能进一步衍生为生息机制的底层来源，这才是当前稳定币在链上采用的真实生态。
除Tron网络上的TRC-20 USDT外，大部分稳定币最终归宿均为DeFi。这不仅证伪了银行业关于生息稳定币会伤害金融系统的担忧，也打破了Coinbase坚守的“被动生息”神圣性——Coinbase接入的Morpho生息金库，背后同样由Stakehouse运营产品驱动。
Coinbase在其中扮演了双重抽水角色：既抽取USDC的发行利润，又抽取Morpho的运营利润，其商业模式之激进，堪称比美团更美团，比滴滴更滴滴。
除去Coinbase，链上稳定币已能摆脱发行方和渠道方的过度抽成，但在生息、稳定币与支付三者之间的裂痕，仍需创新机制来填补。
换言之，如果生息稳定币仅能在银行业与DeFi Vault之间空转，演变为非生产性的投机泡沫，最终将成为自我实现的预言，届时6万亿美元的稳定币规模确实可能引发系统性危机。
既要推动稳定币规模增长，又要增强其现实用途，同时保留生息机制，唯一的路径是让生息成为支付行业的通用标准。
以Airwallex的Yield产品为例，它不仅提供高于Coinbase USDC存款的年化收益，还支持商户多种币种的收益产品，底层由货币市场基金支撑。
图片说明：Airwallex收益产品
图片来源：@airwallex
对比Stakehouse的链上金库，两者的主要区别在于Airwallex等具备真实的商业应用场景，能够高效利用企业闲置资金。但若采用链上金库组合方案，不仅收益率更高，生息稳定币还可正常使用。
不同于USDC的持币生息，也不同于Airwallex的闲置生息，生息稳定币旨在实现“可用时生息”，即将生息机制嵌入使用前、中、后的全部流程，即使消费后也可通过Points机制继续产生价值。
相较于U卡C端渠道获客的艰难，支付渠道更需要稳定币带来的金融创新。携程海外版支持USDT入金，背后由新加坡持牌网关Triple-A提供支持。对于携程而言，这仅是接入了一个新的第三方支付通道；对于Triple-A而言，使用何种稳定币不过是代码层面的选择问题。
经过Morpho/Aave/Sonic的一系列争端，人们不再盲目相信“Code is Law”，去中心化理念遭受重创，但“Money is Code”的概念愈发清晰。甚至在法律层面，不少生息稳定币的合规性甚至优于USDT。
这样一来，用户获得利息回报，商户吸引客流，渠道商获取实惠，这也是目前最具商业场景内嵌可行性的路径。
结语
“基金的存款化，存款的生息化。
加密行业正迎来拐点，试图将资产单纯出售给圈外人的策略逐渐行不通，山寨币和Meme币难以担当大任。稳定币要走出小众圈子，距离散户依然遥远，核心痛点在于散户无法从稳定币的真实采用中获利。
半年前，稳定币被视为一种资产发行方式；如今，它需要具备潜在的升值空间。
随着基于杠杆的USDe和xUSD热度消退，扩大稳定币用途和持币人群成为关键。让散户充当LP（流动性提供者）来组织链上金库流动性，是目前较为可行的方案。
然而，问题接踵而至，这可能引发金库作恶的新隐患。以往此类影响仅限币圈内部，后果尚可控；一旦殃及真实商业和用户，整个稳定币生态将面临唾弃。如何有效控制金库风险，我们需要新方法，这正是下一篇的主题：人人都是主理人，透视主理人金库。
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