2025年，随着《GENIUS 法案》的落地，稳定币作为私人发行数字货币的法律地位得以确立，进而推动了其供应量、交易量及活跃用户规模创下历史新高。
本文的核心观点源自方舟投资旗下的 Bitcoin Brainstorm 播客专访，受访嘉宾涵盖 Tether 首席执行官 Paolo Ardoino、著名经济学家 Arthur Laffer 博士以及方舟投资 CEO兼CIO Cathie Wood。三方深入探讨了稳定币与1913年前美国私人发行货币体系的内在联系（注：1913年美联储成立，垄断美元发行权）。Arthur Laffer 将当下基于区块链技术的私人美元爆发式增长，与美联储接管前「自由银行」时期的货币生态进行了类比分析。
尽管稳定币依托于全新的底层技术架构，但私人发行货币并非新兴事物，事实上，它曾是美国经济早期发展的基石。
在此背景下，本文旨在厘清三个关键问题：稳定币诞生的历史动因是什么？其背后的技术逻辑为何？以及其未来的演进路径指向何方？
起源：稳定币为何而生？
2014年，Giancarlo Devasini 推出了 USDT 及 Tether 平台，彼时数字资产行业尚处萌芽期。加密生态被称为「蛮荒时代」，面临监管真空、安全隐患频发及基础设施薄弱等挑战，全球交易由 Kraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex 和 Bitstamp 等少数巨头主导。同年2月，当时全球最大的比特币交易所 Mt. Gox 破产事件，进一步暴露了行业的脆弱性。
当时的交易所分散于不同司法管辖区，仅支持唯一的主流代币——比特币的交易。虽然比特币交易已实现全球化，但套利者在跨交易所进行比特币套利时，难以在银行、经纪商及国界间快速且低成本地转移美元，从而错失套利良机。例如，当 Kraken 报价为115美元而 Bitfinex 为112美元时，理想操作是在 Kraken 卖出后迅速将美元划转至 Bitfinex 买入，但现实中资金划转往往耗时1至2天。
Giancarlo 与 Paolo 的努力促使 USDT 成为该痛点的解决方案，实现了美元等价物在互联网速度下的划转。2014年7月，USDT 最初以 「Realcoin」 名义推出，基于比特币网络的 Omni Layer 协议开发，当时以太坊等智能合约链尚未问世。2014年11月，项目正式更名为 Tether，并发布三款挂钩法定货币的代币：USDT（美元）、EURT（欧元）和 JPYT（日元）。
2015年，全球头部交易所 Bitfinex 开始支持 USDT，并建立了首个深度流动性池。2017至2019年间，Tether 将 USDT 发行网络从 Omni 拓展至以太坊，随后覆盖 Tron、Solana、Avalanche 等多条公链，持续提升交易速度、降低手续费并增强跨链互操作性。2019年，USDT 成为全球交易量最高的加密资产，日成交额甚至超越比特币。同年年底，面对竞争对手声称其稳定币由100%现金或现金等价物支撑的说法，Tether 首次披露其储备资产包含 A1 和 A2 评级的商业票据，并宣布计划逐步转向美国短期国债和现金。
新冠疫情加速了 USDT 的高速增长。2020年至2022年3月的两年间，全球金融体系承压巨大，而 USDT 供应量却从33亿美元激增25倍至800亿美元，这一增长主要由新兴市场驱动。USDT 的核心功能也从加密市场的投机与套利工具，转变为对抗本币贬值的「救命稻草」。
2020至2023年，委内瑞拉、黎巴嫩、阿根廷等新兴市场国家本币对美元大幅贬值，当地民众转而选择 USDT 以实现资产保值。对许多人而言，USDT 兼具储蓄账户、支付工具和价值储藏多重属性。随着各国限制线下交易，黑市美元获取渠道收窄，年轻人开始向父母及祖辈传授这种「数字美元」的使用技巧。人们无需出门，即可通过 USDT 更快捷、安全且可扩展地持有美元资产，摆脱了对脆弱银行体系和剧烈波动的本币依赖。
部分国家法币相对美元的贬值情况。数据来源：rwa.xyz，截至2025年12月31日
现状：稳定币的发展层级
目前，Tether 发行的 USDT 供应量达1870亿美元，占据60%的市场份额，是数字资产领域规模最大的稳定币，其主要竞争对手为 Circle 发行的 USDC，供应量为750亿美元。USDT 的全球用户超过4.5亿，每季度新增约3000万用户；Tether 总部位于受当地监管的萨尔瓦多，其储备资产由 Cantor Fitzgerald 托管。
美国政府已对 Tether 产生战略层面的关注。Tether 资产负债表绝大部分配置为美国短期国债，持有规模堪比部分发达国家，使其成为美国国债最大且增长最快的需求方之一。
Tether 的储备资产配置详情。数据来源：Tether，截至2025年12月31日
截至2026年1月，除企业债券、黄金、比特币和有担保贷款外，Tether 超额抵押资产规模超50亿美元，远超流通中的 USDT 负债总额。随着稳定币供应量持续增长、Tether 在新兴市场的主导地位巩固，加之《GENIUS 法案》出台，有观察人士指出，当前银行业格局与19世纪末的自由银行时代高度相似；批评者谈及私人发行货币风险时，也常引用此时期案例。
在访谈中，Arthur Laffer 博士认为，稳定币将为美国引入一种全新、更高效的自由银行模式，外界对其的负面看法并无依据。批评者称，Tether、Circle 等私人机构发行稳定币会重现19世纪的「野猫银行」乱象。Laffer 博士解释道，19世纪私人银行券常折价交易，是因为使用者需自行评估发行机构信用，且美国政府未提供担保，其本质是各银行负债，只有具备偿付能力的银行才能以黄金、白银等硬通货兑现。拉弗中心历史学家 Brian Domitrovic 与 Laffer 博士均指出，1913年美国联邦政府成立美联储前，国内各类货币处于相互竞争状态。
Laffer 博士进一步阐释，1834年美国政府将黄金定价为每盎司20.67美元，确立了金本位制，但未为流通中每一张银行券提供兑付担保，银行券兑现能力完全取决于发行银行的资产负债表和市场信誉。这一机制违背了货币的「无条件兑付」原则。即便如此，长期物价保持惊人稳定：1776年至1913年美联储成立的137年间，美国累计通胀率为0，物价围绕固定面值小幅波动，无长期涨跌趋势。
美国以外的自由银行体系表现更为出色，尤其是苏格兰（1716-1845年）和加拿大（1817-1914年）。这些地区的自由银行体系实现了低通胀和极低银行破产率，发行的银行券基本按面值流通。成功部分归因于竞争性兑付机制和票据交换所制度，二者通过市场力量约束银行。反观美国（1837-1861年），各州限制性法规阻碍行业发展，如禁止银行设立分支机构、要求以高风险州政府债券作为抵押品。19世纪40年代初动荡期后，美国「破产银行券」（即发行银行无力兑付的货币）平均折价率降至2%以下。有趣的是，该数值恰好是如今美联储的通胀目标。同期，美国经济强劲增长，为1865年内战结束后工业革命全面爆发奠定金融基础。
稳定币与这一时期货币存在诸多相似点：均为私人发行负债，且由储备资产支撑。但现代技术与监管监督已解决「野猫银行」时代的诸多弊端。稳定币不受银行分支机构规则限制，因其本质是全球性数字化货币。如今，类似清算所的功能以高流动性二级市场、交易所和套利机制形式存在，确保稳定币与市场价格稳定挂钩。相比19世纪末美国自由银行持有的低流动性国债，受监管发行机构（如 GENIUS 框架下的现金和短期国债）及部分非监管发行机构（如 Tether）的抵押品质量更高。由于定期审计、链上透明度和联邦监管，大型发行机构的欺诈风险显著降低。
正如自由银行体系在央行体系薄弱或未建立时兴起，稳定币诞生源于银行和支付体系效率低下、监管严格、交易成本高昂留下的市场空白。18、19世纪，铁路、电报和先进印刷技术推动自由银行体系发展；如今，区块链和全球互联网基础设施正成为稳定币发展的核心驱动力。
美国自由银行时代在内战和《国民银行法》出台后终结，货币发行权收归联邦政府管控。美国在内战初期暂停金本位制，1861-1865年内战期间，各州要求银行以州政府债券作为储备资产，以此创造对州政府债券的市场需求；同时，美国政府对所有非以联邦政府优质债券为储备的银行发行货币征税，最终迫使自由银行货币退出市场。1879年，美国恢复金本位制，19世纪70、80年代成为美国历史上经济增长最快时期。
在美国经济增速远超政府发展背景下，要求货币发行机构持有大量联邦债券作为储备规定缺乏实际意义。由于联邦债券供应量无法满足储备要求，银行不得不频繁缩减货币发行规模，引发通缩和银行恐慌；最终，美国国会于1913年通过《联邦储备法》，将储备体系国有化，美联储由此成立。
1913年之前，银行恐慌发生时，私人票据交换所体系和银行间临时凭证协议能提供大量流动性，但联邦监管将货币发行与联邦债券储备绑定，限制了货币供应。1913年美联储成立后，美国出现持续性通胀：消费者价格指数飙升超30倍。鲜明对比的是，在美联储成立前的一个世纪里，金本位、复本位制与竞争性货币发行并存，即便工业革命全面爆发，美国累计通胀率仍为0。
未来：稳定币的演进方向
Tether、Circle 等稳定币发行机构无法通过主动发行或赎回代币维持锚定汇率，只有进入白名单、符合反洗钱客户身份识别要求的机构，才能通过存入现金发行新 USDT，或赎回代币并将其返还给 Tether。稳定币锚定汇率由机构通过套利机制维持，而 Tether 和 Circle 承诺，流通中每一枚 USDT、USDC 均可兑换1美元。
Laffer 博士认为，该模式在新兴市场和高通胀经济体中具重要价值，但在发达国家广泛应用需更先进的稳定币模式：既能维持与美元锚定，又能随通胀同步升值，从而保持对商品和服务购买力。
基于新近出台的《GENIUS 法案》，Tether 联合创始人 Paolo Ardoino 认为，任何将收益直接分配给用户的稳定币应被归类为证券，并接受美国证券交易委员会监管。目前，计息型「代币化货币市场基金」仅对合格投资者开放。Laffer 博士则认为，未来稳定币将与一篮子商品和服务指数挂钩，并由比特币、黄金等长期资产提供储备支撑。
事实上，Tether 已推出黄金背书稳定币合金币（AUSDT）和代币化黄金产品 XAUT。正如 Ardoino 所言，该结构允许用户在持有比特币、黄金多头头寸同时，使用这类价值稳定工具进行交易；随着抵押资产升值，用户借贷能力亦随之提升。
值得注意的是，该模式在加密领域并非首次出现。去中心化金融最早、最具生命力实验之一 ——Sky 协议（前身为 MakerDao），开创加密资产抵押稳定币先河。Sky 作为去中心化银行，发行美元稳定币 USDS，用户可将以太坊等资产存入智能合约借出 USDS。为确保偿付能力，所有贷款采用超额抵押模式，当抵押品价值低于安全阈值时触发自动清算。目前，USDS 正引入多元化抵押资产组合，在最小化风险同时实现效率和收益最大化。
USDS 背后的抵押资产构成
为进一步稳固锚定汇率，Sky 推出锚定稳定模块（PSM），支持 USDC 与 USDS 直接兑换，套利者可通过该模块将 USDS 价格维持在1美元附近，同时为稳定币提供流动性和兑付能力，弥补加密抵押品价格波动不足。除交易功能外，Sky 还通过计息代币 sUSDS 推出储蓄机制，该代币收益来源于借款人支付利息、代币化货币市场基金、美国国债和去中心化金融投资收益。换言之，USDS 既是支付媒介，也是全球化储蓄工具。
《GENIUS 法案》出台后，众多观察人士关注 Tether 进军美国市场策略。在 Ardoino 看来，稳定币增长最快应用场景之一是大宗商品交易结算，越来越多大宗商品交易者意识到，稳定币是最有效交易结算工具。2025年，Tether 开始为石油交易提供结算服务，推动全球大宗商品市场对 USDT 需求大幅飙升。
Ardoino 表示，若稳定币未融入当地经济，其通常仅作为临时结算层，最终仍会兑换为本币；而在本币不稳定的新兴市场，USDT 不仅是支付工具，还兼具储蓄和价值储藏功能，因此能在当地持续流通、被广泛使用。
Tether 深知，美国、拉美和非洲是截然不同的市场。在发达国家，民众可通过 Venmo、Cash App 和 Zelle 等平台使用电子美元。未来数月，Tether 将在美国推出专为发达国家市场设计的全新稳定币 USAT，这家全球最大的稳定币发行机构进军全球最大金融市场的进程，值得我们密切关注。