Multicoin Capital管理合伙人Tushar Jain近日做客《When Shift Happens》播客，深入剖析了当前加密市场的现状与未来趋势。他指出，市场情绪已触及底部，行业正步入关键的转折点，并进一步阐述了对Solana、Hyperliquid以及Zcash这三类资产的深层投资逻辑。
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主持人：你认为目前是否处于市场的转折点？
Tushar：毫无疑问。当下的环境令人振奋，市场风向开始转向有利于我们的方向，这正是周期中最具吸引力的阶段。我坚信我们正处于转折点。判断依据主要有二：一是市场情绪必须真正见底才能引发反转，正如牛市顶点往往伴随着极度狂热；二是当负面消息不再打压股价，或正面利好无法再推高价格时，即为转折信号。上个月尽管发生了黑客攻击等重大利空，市场却未出现大规模抛售，这极具指示意义。与此同时，应用层面的采用率持续攀升，导致价格与基本面出现背离。这种“完美风暴”预示着行情的启动。
主持人：外界皆知你和Multicoin是Solana的重仓多头，你的观点有变化吗？在同时看好Solana和Hyperliquid的情况下，你如何分配资金？
Tushar：这本质上是一个时间维度的考量。我依然坚信Solana构成了互联网资本市场的理想技术底座，一个无需许可的开源链能够将各类资产整合至统一平台。其性能与架构优势依旧显著。然而，我们也观察到衍生品交易量正加速流向Hyperliquid。目前我在两者上均持有重仓，且前景看好。Solana主导现货交易，有望承载代币化证券的现货业务；而Hyperliquid则在衍生品领域占据先机。与其做非黑即白的极端主义者，不如从概率论出发，兼顾两者。我并不追求单一资产的“最大化”，也不会因执着于某个仓位或观点而画地为牢。
主持人：传统金融机构的发行人会作何选择？这是否有助于我们识别最终的赢家？
Tushar：传统金融巨头不会选择在Hyperliquid上发行资产。相反，我们看到像Galaxy这样的机构在Solana上发行股票。核心差异在于“可信中立性”。Solana拥有Hyperliquid所欠缺的这一特质。这是一种权衡：Hyperliquid以牺牲可信中立性和不透明的验证者节点为代价，换取了卓越的性能。用户之所以接受，是因为他们能自行验证链的状态并确认交易所的实时偿付能力。相比之下，Solana不仅客户端开源，更拥有强大的验证者社区，当然这也带来了相应成本。传统金融机构极其看重可信中立性。高盛绝不会在竞争对手Stripe的链上进行结算，摩根大通也不会将业务置于DRW的链上，他们绝不可能将如此关键的权力让渡给对手。
主持人：既然你同时看好SOL和Hyperliquid，具体的仓位比例是多少？是五五开吗？
Tushar：仓位管理更像是一门艺术而非精确的科学。对于长期投资者而言，试图用量化模型去机械地分配仓位是一种陷阱。你应该将资金集中于最确定的标的中，如果在第十优选的项目上也分散资金，意义何在？决策时需综合考量外部投资者的诉求、税务成本（例如我们在HYPE代币上线前很久就已持有SOL），以及“最小化遗憾框架”。试想一两年后，若其中一个判断失误，哪一个会让你感到更加懊悔？
主持人：展望2026年，哪一个是对你而言最清晰的机会？
Tushar：对我来说，Zcash（ZEC）是一个非常明确的选择。尽管受限于流动性和市值，其仓位占比不大，但Multicoin已积累了相当比例的总供应量。我喜欢它的势头、应用场景和社区氛围，这让我想起了早期的比特币。去年目睹其上涨并与许多早期支持者交流后发现，即便价格回调，他们的信念依然坚定，这绝非短期的投机炒作。此外，Zcash缺乏传统意义上的基本面（无现金流和收入），这意味着其价值完全源于共识。这种特性反而赋予了它巨大的上行空间，作为价值存储工具，规模越大潜力越强。
主持人：Zcash对你个人而言象征着什么？
Tushar：它象征着行业“密码朋克”精神的回归。我支持稳定币和RWA（现实世界资产）的上链，但它们本质上是中心化的，存在被冻结的风险。这个行业的基石是“自我主权”，而目前主流趋势似乎在迎合监管。在我眼中，比特币已被机构俘获（如贝莱德、微策略）。随着关于比特币面临量子计算风险争论的升温，早期的密码朋克拥护者可能会在分叉中选择另一条道路。因此，我认为Zcash代表了行业的初心，将吸引越来越多的资深玩家加入。
主持人：对于Zcash这类没有收入的资产，你们如何进行估值？
Tushar：对于产生现金流的资产，我会通过预测现金流并设定目标市盈率来估值。但对于Zcash，我主要关注其市值排名。目前它是排在第20名、第15名还是第10名？我相信它能跻身前五。这种方法能随整体市场环境（如比特币价格在8万还是20万）动态调整。
主持人：针对此类资产，你们是坚持持有直到进入前五，还是会进行波段操作？
Tushar：我们坚决不进行主动的波段交易，因为这太难了，人类难以控制情绪。许多基金经理试图高抛低吸，结果往往两头挨打。我极度排斥技术指标，因为一旦现实世界发生突发新闻（如地缘政治冲突），图表便瞬间失效。我们做的是“主动管理”，而非“主动交易”。
主持人：那么对于SOL或HYPE这类有收入基础的资产，你们的估值体系是什么？
Tushar：必须基于前瞻性预测。你需要思考业务的核心驱动力是什么，代币持有者对收入拥有何种索取权，并对比市场上的其他期权。此外，还需将执行风险纳入折现率考量（例如以太坊因运行时间更长、去中心化程度更高，其风险低于Solana）。这些数字仅是参考，最终仍需依靠定性判断。
主持人：如何把握买入时机？你们是如何精准抄底HYPE的？
Tushar：试图精准抄底的技能是不可复制的。我的框架是“三分法”：假设投入100元，我先买入三分之一；随后在一到两个月的时间段内定投第二个三分之一；剩余的三分之一作为机动资金，若在定投期间遭遇大跌（如单日跌幅达10%），则逢低吸纳。这一策略极大降低了踏空带来的心理落差。
主持人：近期有两件大事。首先是Zcash代码漏洞事件引发暴跌，你们反而加仓，具体发生了什么？
Tushar：简而言之，Zcash核心团队在使用AI工具审计代码时，发现Orchard隐私池中存在一个可能导致双花的漏洞并已修复。市场陷入恐慌，误以为有人无限增发代币。实际上，透明地址未受影响，且隐私池的“旋转门”机制（记录进出资金总量）显示，并无黑客大规模抽离资金。事发当日我未进行操作（我不建议在情绪波动剧烈且流动性匮乏时交易）。观察数日确认无人利用该漏洞后，我认为这是市场的非理性恐慌引发的连环止损，于是大幅加仓Zcash。团队计划于7月推出经过“形式化验证”的新池子Ironwood，在我看来这只是一场虚惊。
主持人：第二件事是Multicoin发布报告预测HYPE两年内可达319美元。鉴于你们持有大量HYPE，外界是否会质疑这是在“喊单”？其中的保守假设是否过于激进？
Tushar：我们确实持有头寸，但读者应审视推导逻辑并形成自己的结论。我们设定的假设其实相当保守：
第一，加密衍生品年复合增长率设定为35%：过去五年的增速为45%，我们已削减了四分之一的预期增速。
第二，DEX占据32%的衍生品市场份额：从2022年的近乎零增长至目前的16%，两年内翻倍至32%符合发展趋势。
第三，Hyperliquid保持30%的去中心化衍生品份额：这也属保守估计，因为交易量数据易被操纵（许多交易所存在虚假交易），但Hyperliquid目前占据了全网59%的真实未平仓合约（OI），该数据极难造假。随着其他平台停止补贴，Hyperliquid的实际份额有望进一步提升。
第四，USDC抵押品随交易量线性增长：只要交易者的杠杆偏好不变，作为抵押品的稳定币自然会与交易量和未平仓量同步增长。
主持人：市场底部真的到了吗？
Tushar：精准预测底部几乎是不可能的，但我认为价格低点可能已经过去。排除宏观黑天鹅事件（如美伊战争升级），我们已经见证了“极度冷漠”的阶段。坏消息无法再打压市场，不坚定的持有者已经离场，留下的都是铁杆信仰者。但这并不意味着市场会呈“V”型反转直接起飞，可能需要经历一段横盘和冷漠期，以便构建新的叙事逻辑。
主持人：能否谈谈投资中的“优势”概念？
Tushar：若无优势，不如购买指数基金去度假。投资优势来源有四：一是渠道/信息优势（获取内幕消息）；二是分析优势（比他人更懂资产）；三是行为/心理优势（深刻理解并控制自身情绪，这最难）；四是结构性优势（如长周期资金结构）。我们投资Zcash主要凭借极强的行为心理优势（在市场极度悲观时看到持有者信念坚定），辅以部分渠道信息优势。
主持人：Ethena对你意味着什么？你们去年建立了大额仓位。
Tushar：Ethena与Aave、Morpho处于同一赛道：连接寻求收益的贷款人与需要杠杆的借款人。我们持有多头寸（包括Solana上的Kamino），因为借贷市场具有显著的规模效应，流动性必然向头部项目集中。
主持人：在多大程度上你们会考察创始人？
Tushar：我们高度重视创始人。评估框架包含三个乘数：一是几年后的潜在市场规模；二是长期利润率（是否存在规模效应以防止利润被竞争侵蚀）；三是执行风险。Ethena的创始人Guy Young是DeFi领域最出色的创始人之一，他极大地降低了执行风险，提升了估值潜力。
主持人：如果是长期投资，何时锁定利润？
Tushar：对我们基金而言，“变现”即把资产转换为比特币。当市场极度狂热时，我们会卖出高风险资产换取比特币以降低Beta风险；当市场大跌时，再用比特币抄底心仪的项目。仅在三种情况下卖出：一是发现更优标的；二是原有投资逻辑被证伪；三是市场估值过度狂热，透支了未来多年的预期。由于我们承诺投资者全仓运作，因此我们的“现金”等价物就是比特币。
主持人：你怎么看待以太坊？
Tushar：难以简单评价。过去六七年，他们一直引导用户使用L2扩容，如今又试图提高Gas限制以回归L1扩容，其战略规划令人困惑。基金会和Vitalik不希望掌握过多权力，希望由市场自行探索，但市场擅长跟随而非领导。尽管现货交易败给Solana，衍生品输给Hyperliquid，但以太坊市值的韧性仍令我惊讶。唯一合理的解释是，人们将其视为“价值储存资产”或替代性的比特币。
主持人：你的合伙人Kyle离开了Multicoin，许多人因此悲观，为何你还留在这里？
Tushar：我对他的离开同样感到意外，但我尊重他的决定。这促使我重新审视自己的动力。我不采用“把每一天当末日来过”的心态，而是问自己：“如果还有10年生命，我想做什么？”答案是渴望胜利，享受在别人错误时自己正确的成就感。我坚信区块链是未来资本市场的底层架构，终将取代老旧系统。扎克伯格曾拒绝雅虎10亿美元的收购，他说：“如果我拿了10亿，也只是再去创办一家社交媒体公司，那我为什么要离开现在的这家？”这番话强化了我的信念。
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