核心观点摘要
- 市场情绪转折：高昂的估值压力与持续萎缩的流动性侵蚀了投资者信心，促使资金加速回流至股票市场。
- 风险收益特征迥异：尽管代币与股票潜在涨幅相近，但风险属性不同。代币通常面临更剧烈的波动，见顶周期往往不足30天；相比之下，股票的增长路径更为平稳和持久。
- 股票的估值优势：相较于代币，股票享有更高的估值溢价，这主要得益于机构投资者的准入门槛、纳入主流指数的可能性以及支持更多元化的交易策略。
- 多元化估值指标：市销率（P/S）虽是衡量公司价值的有效基准，但估值差异还深受监管壁垒、收入来源多样性、股东回报机制及行业整体情绪的影响。
- 并购浪潮再现：加密领域的并购活动在2025年创下五年新高，企业发现通过收购获取合规牌照比独立建设更为高效，监管合规成为驱动战略并购的核心动力。
代币与股票全方位对比
共同特性
| 评估维度 | 共通特征 |
|---|---|
| 价值基石 | 价格由市场供需关系主导，项目发展利好直接推动价值提升 |
| 交易机制 | 均拥有活跃的二级市场，支持低买高卖以获取价差收益 |
| 获利途径 | 主要通过资产增值获利，部分标的还提供分红或权益分配 |
| 潜在风险 | 市场下行、经营失败或政策突变均可能导致本金损失 |
| 配置角色 | 均可作为个人及机构投资者投资组合的一部分 |
关键差异分析
| 比较维度 | 传统股票 | 加密代币（主流功能型） | 证券型代币 (STO) |
|---|---|---|---|
| 法律性质 | 法定股权证明，受公司法及证券法严格保护 | 链上功能凭证，不代表企业股权，多数缺乏明确法律保护 | 数字化股权凭证，对标传统股票，受属地专项法规监管 |
| 发行门槛 | 需经过严格的IPO审计与监管审批，门槛极高 | 任何人皆可低成本在公链发币，无强制审核机制 | 需完成合规备案与资产审计，门槛适中 |
| 交易时段 | 仅限工作日特定时段，节假日休市 | 全年7×24小时不间断交易 | 全年7×24小时不间断交易 |
| 资产托管 | 券商集中托管，实行实名账户制 | 私钥自持去中心化钱包，匿名参与度高 | 提供钱包与合规托管双重模式，多要求实名认证 |
| 结算交割 | T+1/T+2延迟清算，依赖银行体系 | 链上实时秒级交割 | 链上即时清算，配合合规资金通道 |
| 涨跌幅度 | 设有单日±10%/20%等涨跌幅限制 | 无涨跌幅限制，波动幅度极大 | 部分地区实施波动性约束机制 |
| 权益内容 | 拥有公司经营投票权、现金分红及资产所有权 | 仅限协议治理权及手续费返还，无实体股权 | 等同于股票：享有分红、股东大会投票权及企业所有权 |
| 信息披露 | 强制披露季度/年度财报，信息透明度高 | 无强制披露义务，项目信息透明度低 | 定期公开资产状况与运营数据 |
| 跨境流通 | 受外汇管制及券商地域开户限制 | 全球范围内无门槛自由转账 | 跨境流通须遵守各国证券法律法规 |
| 风险等级 | 中等，具备完善的投资者保护机制 | 极高，常见跑路、盗币及空气盘风险 | 中高，因监管尚不完善，维权渠道相对有限 |
代币发行的当前困境
加密行业正处于一个关键的转折点。尽管数十亿美元的资金涌入，机构兴趣达到顶峰，且监管环境日益友好，但对于真正的建设者和用户而言，现状却比以往更加严峻。机构资金的大举进入与加密领域原本的去中心化精神之间出现了日益扩大的裂痕，这反映了更深层次的问题。原始的、充满赛博朋克色彩的去中心化实验正在消退，取而代之的是中心化实体的强势介入及其带来的巨大影响。
加密货币长期以来一直在一个高风险、类似赌场的环境中繁荣发展，但随着代币表现的显著下滑，这种环境正在逐渐被剥离。此外，散户投资者遭受掠夺性事件驱动的显著影响，导致流动性加速撤离市场。
根据Memento Research发布的一份报告，2025年发行的代币中，超过80%目前的价格低于其首次代币发行（TGE）时的价格。由于难以证明其高昂估值的合理性与可持续性，这些项目受到了沉重打击，具体表现为极高的波动性和市场对代币普遍缺乏需求。
上涨空间也变得愈发稀缺，因为大多数代币自TGE起便面临巨大的抛压。这源于早期投资者的获利了结、对产品前景信心不足，或是糟糕的代币经济学模型（如大规模空投、CEX上市等）。这不仅打击了投资者与散户的兴趣，类似“10/10”等极端事件进一步加剧了加密市场的资金外流，也引发了业界对行业核心基础设施健康程度的质疑。
IPO市场的强劲崛起
与此同时，在传统金融领域，IPO对加密类公司展现出强劲的吸引力。2025年涌现出多起引人注目的上市案例，且仍有更多公司正在提交IPO申请。数据显示，2025年加密类IPO的募集资金较2024年增长高达48倍，总额超过146亿美元。并购交易也呈现出类似的增长态势，头部公司正寻求通过并购来多元化其产品布局，下文将对此进行深入探讨。总体而言，这些公司的卓越表现揭示了市场对数字资产敞口的强烈需求，而这一趋势预计将在2026年进一步加速。
流动性的流向追踪
在过去一年中，多起高知名度的IPOs与ICOs筹集了巨额资金。下表展示了每家公司的募资金额及初始估值情况。
由此可见，IPOs与ICOs的估值水平相对接近。部分ICO项目（如Plasma）特意以低于机构投资者的估值进行定价，旨在为散户投资者提供更大的上涨空间与准入机会。平均而言，IPOs公开发售股份的比例通常在12-20%之间，而ICOs则为7-12%。World Liberty Finance是一个显著的例外，其出售比例超过了总供应量的35%。
通过分析ICOs与IPOs的市场表现可知，代币通常伴随着更大的短期波动性以及更短的见顶时间（<30天）。相反，股票往往能在更长的一段时间内实现稳步增长。值得注意的是，尽管存在上述差异，两者在最终的上涨空间方面是相似的。
CRCL和XPL是其中的例外情况，它们从一开始就经历了巨大的涨幅，为投资者带来了10-25倍的回报。尽管如此，它们的后续表现仍遵循上述总体趋势。例如，XPL在两周内从高点回撤了65%，而CRCL则在此期间保持稳步攀升。
收入分析与股票溢价成因
进一步分析收入数据可以发现，股票通常比代币享有更高的溢价，区间分别为7-40倍和2-16倍。这可归因于多种因素带来的流动性增强：
- 机构准入权限：尽管将数字资产纳入资产负债表的积极情绪持续增长，但这仍仅限于拥有特定授权的基金（尤其是养老金或捐赠基金）。通过IPO，公司得以接触这一庞大的机构资本池。
- 指数纳入效应：公开市场的增长动力远强于链上市场。Coinbase于2025年5月加入标普500指数，成为首家入选的加密公司。这可能带来指数跟踪基金/ETF的积累与持有买压。
- 替代策略丰富度：股票市场能够运行更多样化的机构策略，包括期权与杠杆交易，而链上代币常因流动性不足及对手方缺失而受限。
总体而言，市销率（P/S）显示了公司基于过去12个月收入的估值，并有助于确定其相对于竞争对手是被低估还是高估。然而，超脱于数字之外的投资者情绪因素并未被计入。在评估股票/代币时需要考虑的因素包括：
- 护城河与业务多元化：这在快速发展的数字资产行业中至关重要。溢价正在被支付给牌照与监管合规，而多样化的业务组合增强了核心业务的价值主张，超越了单纯的收入数据。
例如：Figure推出了自己的RWA借贷池，供散户和机构投资者访问，并且是第一家获得SEC批准发行生息稳定币($YLDS)的公司。Bullish是一家受监管的交易所，但旗下也拥有CoinDesk等其他业务，这增加了其在交易服务之外的价值。所有这些因素都有可能促成极高的溢价。
相比之下，eToro看似因极低P/S而“被低估”，但深入分析会发现其收入与成本同步增加，这并非理想情形。此外，公司仅专注于提供交易服务，差异化有限、利润率低。因此，构建防御性护城河与业务多元化才是是投资者关注的重点。
- 股东价值回报：通过回购向投资者返还资本在股票和代币领域都很常见，尤其是对于创收能力强的公司。
例如：Hyperliquid 拥有最激进的回购程序之一，97%的收入被用于回购。自成立以来，援助基金已经回购了超过4,050万个HYPE代币，占总供应量的4%以上。这种激进的回购无疑对价格产生了影响，只要收入保持稳定且行业仍有增长空间，就能提振投资者信心。这有助于提高P/S比率，但考虑到团队自身的强力支持，这并不一定就意味着代币“被高估”。
- 行业情绪驱动：由机构或监管事件驱动的高增长行业自然会享有溢价，因为投资者寻求获得敞口。
例如：Circle在2025年6月上市后不久，股价呈抛物线式上涨，P/S比率一度达到约27倍的峰值。这可以归因于在Circle IPO后不久通过的《GENIUS 法案》，这是一个旨在使稳定币采用和发行合法化的框架。Circle作为稳定币基础设施的头部玩家之一，将成为主要受益者。
并购：行业大整合时代
据报告显示，加密并购活动在2025年达到5年高点，这是由传统金融（TradFi）企业的发力以及更友好的监管情绪共同驱动。在特朗普政府出台一系列加密友好政策后，数字资产财库（DATs）迎来热潮，因为在资产负债表上持有数字资产敞口不再那么具有争议性。公司也将重心转向了收购，因为这是获取特定牌照来实现合规的更高效方式。总体而言，规范框架的建立为并购加速铺平了道路。
回顾过去一年，所有赛道的交易数量明显上升。机构优先关注的前三大类别为：
- 投资&交易：包括交易结算基础设施、代币化、衍生品、借贷及DATs
- 经纪商&交易所：专注于数字资产的受监管平台
- 稳定币&支付：包括出入金通道、基础设施与应用
这三类在2025年占到交易价值的96%以上，总额超过425亿美元。
顶级收购方包括Coinbase、Kraken和Ripple，它们都涉足了多个类别。值得注意的是，通过收购传统和创新的去中心化应用（dApps），Coinbase巩固了成为“全能应用”（everything app）并将链上应用带给大众的野心。这可能是源于交易所之间的竞争加剧，以及捕获自身人群和流量成为“全能应用”的追求。
其他公司如FalconX和Moonpay则在各自领域加码，通过互补性收购来提供全方位的服务。
“代币”发行的下一步是什么？
尽管目前市场条件和情绪如此，我们相信2026年将继续为数字资产领域带来许多利好。我们预计将有更多公司准备上市，这对行业而言是一个净利好。它提供了更大的可及性，也为资本和投资者池提供了敞口，从而做大整体蛋糕。
排队等待IPOs的公司包括：
- Kraken：于2025年11月向SEC提交S-1注册声明，极有可能在2026年初IPO
- Consensys：据报道正与高盛及摩根大通合作，计划于2026年中期上市
- Ledger：目标40亿美元的IPO，正在与高盛、杰富瑞和巴克莱合作
- Animoca：计划于2026年反向并购Currenc Group Inc.在纳斯达克上市
- Bithumb：目标于2026年在KOSDAQ上市，估值10亿美元，由三星证券承销
前路并非在传统金融与加密原生创新之间二选一，而是融合。对于构建者和投资者而言，这意味着优先考虑基本面，并打造能够产生真实、可持续收入的有用产品。向长期主义思维的转变可能会引发一些动荡，但那些适应者将抓住下一波价值创造浪潮。
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