长期以来，加密行业面临的最尖锐质疑始终聚焦于其估值基础：“区块链技术虽具创新性，但这是否足以支撑底层代币的真实价值？”
这一疑问并非空穴来风。许多项目即便拥有数百万活跃用户及数十亿美元的年度营收，大部分利润却未惠及代币持有者。即便是坚定的多头支持者，在面对部分代币高达数十亿美元市值时，有时也难以给出令人信服的价值锚点。
然而，那种模糊估值的旧时代已告终结。如今，除比特币外，加密资产的价值评估正逐步向传统金融资产（如股票、债券）靠拢，核心指标转向了“收入”。
值得乐观的是，众多加密项目已率先行动，通过回购销毁等机制将巨额营收回馈给社区。以Hyperliquid为例，去年其营收突破8亿美元，其中近99%的手续费收入被用于二级市场回购并销毁HYPE代币，此举酷似上市公司的股票回购计划。Uniswap、Aave以及Solana等项目也正紧随其后，效仿这一模式。
遗憾的是，广大投资者尚未充分认识到这场深刻的范式转移，这也正是我认为当前加密资产估值普遍偏低的核心原因之一。
为何“无收益”成为固有偏见？
我们必须客观承认，“加密项目无法产生收益”这一批评在过去确实具有现实依据。
作为体量最大且最早的加密资产，比特币的设计初衷便不包含为持币者创造现金流的功能。它本质上是一种货币型资产，这类资产通常不具备“生产性收益”。这就好比我们很少会去计算黄金能带来多少利息回报。然而，比特币的这一特质，却在很大程度上固化了投资者对其他所有加密资产的刻板印象。
2017年至2025年间，监管环境的演变进一步加深了这一认知壁垒。在杰伊・克莱顿与加里・詹斯勒先后执掌SEC期间，监管机构对代币向持有者分配收益的行为持强烈抵触态度。彼时，美国SEC普遍认定，任何向代币持有人分配收益的加密项目均属于“非法证券发行”。一旦被打上此标签，项目创始人可能面临无限连带责任甚至刑事处罚。不妨设想：若硅谷初创企业一旦向早期投资者分享公司收益，便会立即招致政府诉讼。
在此背景下，几乎所有新项目都选择发行仅具备治理功能的代币。这类代币赋予持有者投票权，但不享有任何收益索取权，Uniswap和Aave等主流DeFi协议的代币均属此类。
转折点：监管风向的转变
局势的根本性变化始于2023年7月，SEC在对Ripple的标志性诉讼中遭遇败诉。当时，监管机构主张XRP属于非法证券，但纽约南区联邦法院裁定，面向普通公众销售的XRP并不构成证券。
这一判决在法律界引起巨大震动，挑战了对证券法规的传统解读。许多人曾预期在上诉阶段该判决会被推翻，但随后的系列相关裁决大多有利于Ripple。直至2025年8月，双方均放弃上诉，案件正式画上句号。
与此同时，保罗・阿特金斯接替詹斯勒出任SEC主席，推行对加密货币更为友好的监管框架。这一政策转向使得代币分配收益重新具备了合规可行性。
巧合的是，几乎在同一时期，一个以“收益捕获”为核心机制的重磅新项目应运而生。
Hyperliquid：树立新的行业标杆
Hyperliquid作为一家去中心化交易平台，自2023年2月上线永续合约交易以来，业务不断拓展至现货、现实资产（RWA）及预测市场领域。自2024年11月发行代币至今，它是表现最为强劲的头部加密资产之一，涨幅约达800%，而同期比特币价格则下跌了约三分之一。
Hyperliquid的成功源于多重因素，但其核心亮点在于：网络手续费收入（直接反映用户活跃度）中约99%被用于在公开市场买入并销毁HYPE。自上线以来，该项目累计回购并销毁了价值13亿美元的HYPE，永久性地减少了流通供给，从而为代币价格提供了强力支撑。投资者由此确信，区块链生态的活跃度提升能够直接转化为代币价值的增长。
这使得Hyperliquid成为了资本追逐的焦点。在过去一年里，它与我是加密圈内讨论频率最高的资产。
公链与应用层的全面跟进
随着监管敌意的消退以及Hyperliquid的巨大成功，其他项目开始纷纷效仿。过去一年见证了大量变革：
- Uniswap：2025年12月，“UNIfication”治理提案以99.9%的支持率高票通过。项目随即销毁了1亿枚UNI（占最大供应量的10%，当时价值约5.9亿美元），首次正式启动协议手续费机制。此后又额外销毁了700万枚UNI，目前年化收入约为1亿美元，全部用于回购销毁UNI。
- Aave：自2025年4月起，开始利用收入每周回购原生代币AAVE。截至目前，预计每年销毁价值3000万美元的AAVE（约占年度收入的20%）。2026年6月，Aave更进一步推出“Aavenomics 3.0”，将协议手续费与GHO稳定币收益转入自动化且不可人为干预的回购合约中。累计回购总量已超过代币总供应量的1.2%。
- shturl.c：动作最为激进。这个Meme币交易平台于2025年7月上线，短短数日内便启动了PUMP代币回购程序。截至2026年4月，累计销毁价值3.7亿美元的代币，相当于36%的流通量。近期更是将明年50%的净收入锁定至不可逆的回购销毁智能合约中，当前年化营收已达3.28亿美元。
不少新兴项目从诞生之初就内置了收益捕获机制。以太坊上增长最快的永续合约交易平台Lighter，在今年年初上线后立刻使用交易收入回购LIT代币，至今已回购流通量约6%，并承诺将所有购入代币全部销毁，其年化营收达到6700万美元。
这股收益热潮甚至蔓延至一层公链领域。Solana社区提出了SGP-0003提案，计划降低通胀率并将手续费销毁规模最高提升14倍。无独有偶，Aptos今年早些时候将Gas费上调10倍，优化了持币者收益模型。值得注意的是，用户并未因此大量流失，链上交易活跃度反而接近翻三倍，代币年销毁量从约9万枚激增至190万枚。
结语：重演互联网商业化的辉煌
凭借超过25年的科技领域投资经验，眼前的发展脉络让我想起了Facebook等互联网平台尚未探索广告变现的早期阶段。
当时，空头质疑平台根本无法实现收费：“一旦投放广告，用户就会离开。”多头只能依靠流量、梅特卡夫定律等相对模糊的逻辑来论证平台价值。
最终，头部平台顺利开启了商业化进程，用户并未大规模流失。投资者逐渐意识到，真正关键的指标并非单纯的流量，而是利润。我相信，加密行业也将重演这一历史进程。转变已然发生：Uniswap自去年12月开启手续费机制以来，到今年7月，其DEX市场份额创下历史新高；自7月1日以来，其代币涨幅已达35%。
我认为，无论是DeFi应用还是L1公链，其定价能力远超市场预期。优质品牌格局已经稳固，行业信任资源显得尤为稀缺。在未来12至24个月内，各类平台将持续提升其收入获取能力。
当下蕴藏巨大机会的关键原因在于，加密行业之外的投资者完全没有意识到这场变革。外部观察者早已固化了“加密资产没有现金流”的印象，扭转这种认知需要漫长的时间。与此同时，圈内投资者因过往无数落空的叙事而消耗了信心，难以相信代币价值能与真实收益稳定挂钩，这也造就了当前偏低的估值水平。
Uniswap已是全球知名品牌，其现货交易量可与Coinbase比肩，但市值仅为24亿美元。Aave与另一套优化代币经济的DeFi项目Morpho共同主导着链上借贷赛道，二者合计市值同样为24亿美元。Hyperliquid是我见过扩张速度最快的金融科技企业之一，其市盈率区间仅在17–60倍之间。对于身处高速增长赛道、持续扩张的全球性平台而言，这样的估值极具吸引力。
当然，必须提示风险：加密代币并不等同于股票。代币持有者不享有受法律保障的现金流索取权，收益分配规则由社区治理设定，存在变更的可能。投资者需要权衡加密资产独有的优势与其特殊风险。
但如果我的判断成立，收益与代币价值的关联正在持续强化。随着市场重新定价，加密资产估值有望实现翻倍甚至更高的增长。长久以来，“缺乏现金流”一直是做空加密资产最有力的论据；不久之后，它将反过来成为支撑加密资产价值最坚实的逻辑。