曾几何时，“胖协议”理论主张协议层应当成为价值的核心承载者，然而市场现实已证明该理念正在被边缘化。当前，价值创造的引擎正加速由代币层向股权层迁移。由于传统代币经济模型过度依赖通胀激励与投机炒作，其有效性日益衰退。相反，那些能够提供真实收益分配、赋予参与者公司治理权并具备长期价值支撑的股权模式，正逐渐赢得资本的青睐。
这一根本性的范式转变，标志着加密行业正告别单纯的代币投机驱动，步入由实体价值驱动的成熟新阶段，同时也重塑了项目的估值体系与投资逻辑。
在过去十五年里，投资加密基础设施的唯一方式便是买入相关代币。
这是该行业创始级的金融承诺，并于 2016 年被正式表述为“胖协议论”：应用终将被商品化，唯有协议能捕获价值，而代币即代表你在协议中的权益份额。网络获胜，你便随之胜利。
这笔交易已经死亡。 现在我来阐述原因。
六月：承诺兑现的时刻还是幻灭的开始？
6月份，代币化股票在链上的交易量创下历史新高，达到 38.6 亿美元，环比激增 145%。
引爆点在于 SpaceX 于 6 月 12 日在纳斯达克上市，融资规模达 75 亿美元，同日，其代币化股票在 Solana 网络上上线。仅代币化 SPCX 一项就贡献了 11.9 亿美元的交易量，占当月所有代币化股票总交易量的 31%。Solana 承担了约 96% 的交易份额。6 月 23 日，代币化资产首次在现货交易量上超越了 Meme 代币在 Solana 上的占比。活跃地址数重新触及年度高点，网络吞吐量接近历史纪录。
与此同时，SOL 的价格约为 77 美元。过去一年间，其价格腰斩，较历史峰值下跌 73%，并在 6 月中旬跌至 2023 年 12 月以来的最低水平。
图：Solana 价格走势分析。来源：Google
在加密领域增长最快且使用最广泛的网络，却被市场定价为一个处于衰退期的网络。
主流观点将其归咎于宏观因素：熊市氛围、ETF 资金流出以及投资者的耐心观望。
但我有不同的解读。打破这一周期的关键，在于价值链接本身的错位。价值创造已从代币层撤离，转移到了构建基础设施的公司——而这些公司大多没有发行代币。让我们看看资金实际流向何处：
- Stripe 于 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge
- Mastercard 于 3 月签署协议，以最高 18 亿美元收购 BVNK（此前 Coinbase 曾接近以约 20 亿美元达成收购，但交易于 11 月破裂）
- Kraken 于 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance（xStocks 的发行方），为其 2026 年的 IPO 铺路
- Securitize 正在纽交所上市其普通股，并在首日便将股份代币化至 Solana 网络
这些价值事件无一发生在代币层面，每一个都发生在股权层面。
核心原因：股权代表对现金流的可执行权利
原因看似枯燥却关乎法律本质：股权是对现金流具有可执行性的权利。而大多数代币并不具备这一属性。
当 38.6 亿美元的代币化股票在 Solana 上交易时，网络每笔交易仅赚取几分之一美分，因为近乎零的手续费本身就是其产品卖点。铸造与赎回的价差、托管费、做市商利润——全部流入了发行方、经纪商和交易所的收入报表。代币占据了头条新闻，而公司拿到了真金白银的收入。
以太坊解剖：$1,538 vs $816,000
Robinhood 于 7 月 1 日推出了自己的区块链——一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2，服务于全球超过 120 个国家的客户进行代币化股票交易。上线一周内，日交易量高达 5.68 亿美元。随后，ARK Invest 的 Lorenzo Valente 发布了收入解剖数据：该链自上线以来总收入约 81.6 万美元，其中 Robinhood 保留约 89%，Arbitrum 拿走 10%，而以太坊仅赚取 1,538 美元用于结算 。
一千五百三十八美元，或占总收入的 0.15%，用于保障整个系统的安全。
胖协议论声称基础层应捕获价值。在这里，基础层仅捕获了 1,538 美元。
而真正捕获 Robinhood 链成功红利的金融工具确实存在——它在纳斯达克以 HOOD 代码交易。并没有所谓的 Robinhood 链代币，人们也并未感到遗憾。
互联网早已跑通了这个实验。TCP/IP、HTTP 和 SMTP 创造了超越历史上任何技术的价值，却未捕获任何价值。价值流向了在其之上构建的应用：Google、Amazon、Netflix、Airbnb。1990 年代末，运营商铺设了超过 8000 万英里光纤来分享互联网的增长红利，而当时最响亮的预言家 George Gilder 承诺在一个万亿美元市场中“不会有输家”。然而一年内，他推崇的两家运营商宣告破产。超过 5000 亿美元蒸发，216 家电信公司倒闭，而 85% 的光纤在 2005 年仍是暗光纤。正是这些暗光纤后来使带宽变得足够低廉，孕育了 YouTube。管道创造了价值，上面的公司捕获了价值。加密的 Layer 1 正在重演当年的电信悲剧。
更残酷的真相：代币融资的结构性困境
过去十年中，大量代币项目无法在传统市场获得融资，原因在于：它们没有收入，没有对未来收入的可执行权利，也没有产生两者的可信计划。
在股权市场，此类公司根本无法获得资助。但在加密领域，它们大规模获得了融资，因为代币解决了一个证券永远无法解决的问题：它让早期投资者在公司无需创造价值的前提下实现退出。
Binance Research 在 2024 年记录了这一现象。代币上线时仅有 13% 的供应量处于流通状态，约 1550 亿美元的锁定供应计划在 2024 至 2030 年间逐步涌入市场。风投基金以私人价格购入，在一年锁定期结束后便在不受监管的二级市场卖出，而非股权市场要求的 7-10 年等待期。对手方是谁？散户。就连风投界自己也承认：Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 指出，这些上线时的价格发现发生在“被操纵、妄想、或两者兼有”的私人市场中。
这一切无需欺诈。这才是最糟糕的部分。结构是被披露的、合法的，但它付费让人们不去建设实体业务。
Celestia 与 Polkadot：基本面改善，价格创新低
Celestia (TIA) 以 8% 的年通胀率上线，于 2024 年 2 月触及近 20.85 美元的峰值。随后在 2024 年 10 月 30 日，一次悬崖解锁释放了 1.76 亿枚代币，几乎使流通供应翻倍，早期支持者在场外抛售，买家则使用永续合约对冲风险，约 4.09 亿枚代币将持续解锁至 2027 年初。目前该代币交易价格低于 0.40 美元，较峰值下跌约 98%。而这些本应与用量绑定的排放，在最近一个 24 小时时段内，整个网络仅产生了 89 美元的费用。不是 8900 万美元，是八十九美元，而市值却接近 3.7 亿美元。
Celestia 并非孤例，而是常态。Polkadot 曾是 2021 年的前五大资产，估值超 500 亿美元，每个周期的叙事都是“再上一个台阶”。6 月 28 日，它在上线六年后创下了 0.7993 美元的历史新低。DOT 目前交易低于 0.90 美元，较峰值下跌约 98%，甚至低于其 2020 年上线时的价格。而这发生在项目做出了持有者要求的一切之后：3 月将供应硬上限设为 21 亿 DOT，削减发行量超过一半，同月获得纳斯达克上市现货 ETF，且在开发者活跃度排名中仍居前列。基本面改善了，价格却依然创新低，因为价格从一开始就没有与基本面挂钩。
Solana 是最强的反面案例，这也恰恰解释了为何 6 月的数据如此具有说明性。SOL 拥有真实的费用捕获、真实的质押经济学以及行业最深的使用量，但它依然脱钩。如果表现最好的代币都无法将创纪录的使用量转化为价格上涨，那么更弱的代币完全站不住脚。
不对称的现实：公众投资者买不到价值层
这留下了一个令人不适的不对称局面：
公众投资者能够购买的层级不捕获核心价值。而真正捕获价值的层级，公众投资者大多无法参与，因为它存在于被 Stripe、Mastercard 和 Kraken 等巨头吸收的私人公司中，在这些公司的招股书打印之前就已经完成了整合。
……除非它们进行 IPO，对吧？加密公司在 2025 年通过 IPO 筹集了 34 亿美元，2026 年的管线正在形成。随后公开市场的审计也扫过它们：Gemini 较开盘价下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。而有持续的、与使用量挂钩的现金流的撑住了：Circle 仍交易在约 110% 的发行价上方，Figure 约 24% 的发行价上方。股权不是魔法包装——它是现金流的债权，而在现金流真实的地方，这个债权在最糟糕的加密行情中也得以坚守。
熊市真正在做的事：一次彻底的审计
这就是此次熊市真正在做的事情。每一次下跌都是一次审计。它将“对某物的债权”从“对注意力的债权”中剥离出来，而且它不尊重资产类别的边界：它同样残酷地重新定价了与交易量杠杆挂钩的交易所股票。十年的加密资本形成正在被按市价计值，而标记正好落在对真实现金流拥有法律债权的位置上。
可能的反驳
有人可能认为代币是可编程的债权，而债权是可以重写的。费用开关、回购和收入分配机制可能重新耦合使用量和价格，Solana 的 Alpenglow 升级加上真正的监管框架可能恰好做到这一点。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出，13% 的上线流通量在上个周期也是正常的，因此结构并不新颖；可能只是边际买家不再出现。而且这可能只是 Beta 阶段。代币化 RWA 年初至今上涨了 40%，而更广泛的加密市场下跌约 20%，所以分歧可能在宏观转向时压缩。我的赌注是它不会压缩太多，因为分歧是契约性的，不是周期性的。
胖协议论宣称价值将在协议层汇聚，代币就是你的份额。但这个周期展示的是：价值汇聚在持有法律债权的主体手中，而那些法律债权从来就不在代币里——它们一直在股权表上。
以上就是胖协议时代落幕价值创造从代币层转向股权层传统代币经济模型面临深度重构挑战的详细内容，更多关于胖协议已死价值转向股权层的资料请关注其它相关文章！