导读：Unsiwap 创始人 Hayden Adams 提出，伴随股票等主流资产的代币化进程，诸如 NVDA/SPY 这类具有高度「相关性」的交易对，将有效削减库存持有与风险对冲的成本。这使得被动型 AMM 能够切入传统做市商长期垄断的核心交易领域。当股票与国债实现全面上链，AMM 究竟以何种逻辑重构全球资本市场？本文将为您深度拆解。
以下为文章全文：
这是自 2019 年以来，我撰写的第几篇博客文章已经记不清了！
相关性交易对：AMM 如何撬动最大规模的市场
我在 DeFi 领域深耕已有九年。这是一个充满魅力且深不见底的领域，具备彻底改变资本市场的巨大潜力。
我始终坚信 AMM 蕴含的巨大能量，但在过去十年间，有一个核心难题始终困扰着我：这种全新的市场架构，真的有能力成为所有金融市场的核心引擎吗？
经过多年的迭代与扩张，一条通往 AMM 全球主导地位的道路正逐渐清晰。而要解释这一趋势，我们需要将时间拨回 1976 年。
代币化正在重塑做市商的格局
指数基金行业本月迎来了五十周年的里程碑。1976 年，Jack Bogle 推出首个指数基金时，目标募集金额为 1.5 亿美元，但最终仅筹集到 1130 万美元。当时的竞争对手嘲笑这是「Bogle 的愚蠢」，甚至印制海报宣称指数基金「不爱国」。他们认为，一个不进行主动决策的基金，永远无法战胜那些依靠薪水和专业判断做出决策的职业经理人。然而如今，美国大部分基金资产已配置于被动型投资工具中。
我近期一直在思考这一历史现象，因为代币化领域的「Bogle 时刻」正在终结。SEC 已批准纳斯达克和纽交所进行代币化股票的交易。作为几乎结算美国所有证券的机构，DTCC 在 7 月完成了代币化交易的实盘测试。尽管外界大多将这些动态描述为「基础设施升级」，但我认为「升级」这一概念掩盖了更深层的变革。代币化赋予了市场可编程的特性：它改变了市场的存在形式、做市主体的构成，以及交易的对手方机制。
2018 年，我构建了 Uniswap。其核心理念是任何人均可将两种资产存入共享池，通过每笔交易赚取手续费，同时价格随买卖行为沿曲线动态调整。自上线以来，Uniswap 自主运行并结算了超过 4.6 万亿美元的交易量，推动去中心化交易所从占中心化现货交易量不足 1% 的份额，提升至如今的 20% 以上。
随着 Uniswap 等 AMM 协议的不断壮大，其流动性呈现出一种多数传统金融界尚未察觉的模式：即「相关性」交易对的崛起。
最具潜力的切入点
若想赢得全局，必先赢得局部。AMM 首先在长尾市场中找到了产品市场契合点，这些领域的绝大多数资产难以获得专业做市商的青睐。在 Uniswap 上，任何用户均可在单笔交易中创建市场，发行方及早期支持者自然成为首批流动性提供者（LP）。
紧随其后的是稳定币对。在 USDC/USDT 等交易对中，即便采用被动的策略，其表现也足以接近最优解，更低的资金成本足以弥补性能上的微小差距。这也解释了为何专业交易公司如今不再费力为稳定币互换提供做市服务——它们已被被动 AMM 的价格竞争所淘汰。
高利润区的无序竞争
传统金融市场完全由做市公司主导。它们将资本、交易策略、执行技术、结算及分销功能捆绑，形成垂直整合的业务体系。这种架构的形成有其历史必然性：资产分散在孤立的系统中，结算效率低下，每项职能均需专人执行，因此由一家公司包揽所有环节是当时最合理的选择。
在足够大的规模效应下，这些固定成本得以自我覆盖。例如，Citadel Securities 处理了约 25% 的美国股票交易量，去年在其约 210 亿美元的交易资本基础上，实现了创纪录的 122 亿美元净交易收入。
大多数人将这些数字视为系统高效运转的证明，而我却视其为固步自封的标志。
打破垂直捆绑
区块链在各层级引入了竞争，打破了原有的垂直捆绑。执行环节由代码完成；托管与结算转化为任何人都可接入的共享服务。曾经依赖专有基础设施的功能，现已转变为开源软件。
在 AMM 模型中，资本是稀缺的生产要素，优势归属于能以最低成本持有库存的一方。交易公司需要高回报来支撑其高昂的日常运营开支，因此愿意接受较低回报的 LP 便能通过价格优势进行竞争。大多数做市商会通过对冲消除所有的价格敞口，而这个过程本身就需要支付费用；相比之下，已持有相关资产的投资者可以免费承担这些敞口。此外，资产发行方往往拥有负的资金成本，因为他们通常需付费聘请专业做市商为新发资产提供流动性。
简而言之，DeFi 和 AMM 降低了做市的门槛，向众多新参与者开放了这一领域。他们的竞争优势来源于多方面：更低廉的资金成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的库存敞口，甚至是作为资产发行方的身份。
但这一切都取决于一个关键问题：自动化策略能否达到足够的效能，从而支撑上述逻辑成立？
流动性向相关性聚集
最近，我与一家顶级金融机构进行了通话。对方询问 DeFi 中最常见的基准交易对是什么。我解释道，基于以太坊的资产倾向于与 ETH 配对，Solana 生态资产则与 SOL 配对，稳定币之间相互交互，此外还有一些高流动性的交易对在各大集群间搭建桥梁。
这种模式并非人为设计，而是自然涌现的结果。部分原因在于，当 LP 持有的资产同步波动时，其表现最佳。相关性意味着流动性提供者的库存风险更低，从而吸引更多流动性。随着资产逐步代币化，全球最大的市场也将以同样的方式重组。
目前它们尚无法完全做到这一点。传统市场出于必要性仍以美元结算，资产存在于孤立系统中，SWIFT 和 Fedwire 等法币通道是维系系统的粘合剂。但区块链是一种表达力更强的粘合剂。一旦资产代币化，它们便共享同一结算层，任何资产均可直接与其他资产交易。
NVDA/USD 可以转化为 NVDA/SPY，并通过 SPY/USD 作为回归美元的桥梁。石油公司可与石油 ETF 或代币化石油进行交易。私人信贷可与代币化国债基金配对。代币化还使得跨类别资产的市场成为可能，而这在传统金融基础设施中极其困难，甚至不可行。
Delta 中性策略的低效性
传统做市公司通常试图保持「Delta 中性」——这是交易员的术语，意指以美元计价并希望最小化任何非美元风险。在为波动性资产做市时，他们会花费重金以降低非美元风险（即通过对冲，通常使用期权）。这是传统做市中成本极高的环节之一。
将资产配对成低波动率的「相关性交易对」，并由少数高波动率的「桥接交易对」连接，带来了多重效率提升。其中最重要的一点是：如果做市者实际上希望持有标的资产，那么做市将变得更加廉价和高效。
交易对的相关性越高，今日被动 AMM 策略与最复杂的主动策略之间的差距就越小，也就越容易凭借更低的库存成本进行「削价竞争」。
举例说明：如果某人做多英伟达，你可能也做多 SPY，那么在 NVDA/SPY 交易对上，被动 AMM 与主动策略的效率差距，远小于在 NVDA/USD 上的差距。
互联的流动性网络
如果股票改为对 SPY 进行交易，那么每一笔以美元开始或结束的交易都将经由同一个交易对路由：SPY/USD。这些桥接交易对仍需专业能力，但其数量极少，且承载的流量巨大，足以证明专业投入的价值。
DeFi 已经验证了这一点。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个集群都通过它进行路由。被动 LP 提供相关性交易对，而主动 LP 则在桥接交易对上展开竞争。
投资者仍可使用美元买卖各类资产，因为跨池路由是自动完成的。流动性将集中在风险最低的地方，而非受限于遗留管道要求的地点。这将把最深的市场推向相关性交易对——这正是 AMM 最强大的阵地。
相关性 RWA 交易对已初现端倪
链上的相关性流动性始于加密原生资产。但随着代币化股票的兴起，首批相关性市场已然存在：在 Robinhood 链上的 Uniswap 池中，十只代币化股票正对 SPY 进行交易。
在最初的 12 天里，这些池子完成了超过 11,000 名交易者的 3300 万美元交易量，其中很大一部分发生在美国股市收盘之后。部分交易直接从一只股票流向另一只股票，完全无需经过美元中介。
值得一提的是，我们也观察到 memecoin 与「相关」股票配对的现象：Elon 梗币对标特斯拉股票，热狗梗币对标 Costco 股票。虽然不清楚这些在价格上是否具有实质性相关性，但我想「氛围」本身也可被视为一种相关性。
AMM 必将胜出
相关性交易对仅是拼图的一部分。另一部分在于 AMM 的设计与定制。
Uniswap v4 的 hooks 功能实现了全面的市场定制，可显著提升 LP 回报。例如我们最近发布的 DualPool hook——当被动 AMM 资金未用于兑换时，将其投入借贷以获取收益。
尽管 Uniswap 已累积约 4.6 万亿美元的交易量，但我相信 AMM 仍处于起步阶段，仍有诸多路径可提升其竞争力。Labs 内部以及合作伙伴和生态系统外部正在构建许多其他提高 LP 回报的方法。更多惊喜即将揭晓！
1976 年反对指数基金的理由是：一个不做决策的基金永远不可能击败拿薪水做决策的专业人士。五十年后，不做决策的基金击败了约 90% 的专业人士。更重要的是，指数基金实现了投资民主化，改善了普通人的生活。我相信被动流动性将以类似的策略获胜，并产生更大的影响——通过大幅降低创造和参与市场的门槛。
加密 KOL 的深度解读
Hayden Adams 的这篇文章也在中文社区引发了热烈讨论。加密 KOL Cody （@Cody_DeFi)随后从实际做市和历史回测的角度，对「相关性交易对」这一思路进行了进一步分析，笔者认为这是一篇对 Uniswap 创始人原始设计思路比较不错的解读和分析，原贴也贴在下面：
感觉中文区都没人关注 Uniswap 创始人的这篇雄文《如何用 AMM 替代传统 Market Maker 做市链上股票》，是 DEFI 没人关注了吗？
创始人 @haydenzadams 其实提到了一个核心观点，就是如果你愿意主动持有一个资产，主动暴露对一个资产的做多敞口的话，那你的做市成本是远低于传统做市商的，因为你不用对价格波动进行对冲，而传统做市商需要，他们要保持所谓的 delta neutral 状态，后者会有很高的对冲成本。
因为 AMM 的机制，勉强可以看作一个非对称的收费型网格交易，如果你持有多头头寸，比如 NVDA 的时候，你想用 AMM 做市 NVDA- USDC 交易对的时候，你就有卖飞的风险，因为随着 NVDA 的价格上升，你手里的 USDC 越来越多， NVDA 越来越少，通常这些损失被叫做“无偿损失”。
为了解决这一卖飞风险的问题，hayden 引入所谓的“配对 AMM 做市” 概念，简单地说，就是普通人可以不部署 NVDA/USDC 的 AMM 交易对，转而部署 SPY/NVDA 这种具有相关性的交易对，这样可以降低无偿损失，同时又保持对某一类相关性资产的做多敞口，赚取手续费。
这个思路就来自于，他对目前币圈主流深度交易对的观察，ETH\SOL 都作为主要的交易配对资产，对应到不同的各自公链生态下的代币，就像这篇文章的封面画的那样。
最后，他认为，这种对于愿意持有多头现货的人来做市的策略，会最终占据越来越多的股票代币做市策略，就像 Uniswap 的 AMM 出现之后，链上相对于传统 CEX 的现货交易量，已经从 0 来到了 20%左右，在过去几年时间。
回到我个人的看法上，我最认同的是，AMM 确实提供了一种给愿意持有库存的普通人做市的机会，因为如果愿意持有某类资产，你确实可以不用对冲的进行做市策略。
除此之外，hayden 提出了第三种优势，就是配对股票代币 LP 的优势，会大于纯持股。关于这个情况，我以 NVDA 和 SPY 做了一下简单的回测，按照过去 3 年的历史数据进行统计，大概无偿损失在期末本金的 -10.8%。在手续费不复投的情况下，大概每年需要 11.5%，才能在期末的时候弥补这个手续费。
我看了一下，以现在的链上流动性，以及手续费情况，很难，因为股票代币非交易时段基本没有手续费，SPY / NVDA 的对应交易对很少，有也 APY 很低，这个只能寄希望于时间去解决。
最后，我相对于 配对 LP 策略，我自己在链上做的是 USDC/NVDA， USDC/CRCL 这类策略，核心的思路是以收费网格的形式，结合传统金融的估值模型，去做 LP 策略，把传统的持股型收益，转换为 持股+手续费+网格高抛低吸的混合收益。
目前这套收益还在实盘验证，可能周期会比较长，但是我觉得 AMM 的做市策略，确实是对现在股票代币做市的一个空白填充，核心还是那个理论—— 假如你想持有头寸，那么你的做市成本就可以不用对冲，但是，实际执行下来要考虑无偿损失，这是一个空白，还待探索的区域。
以上就是Uniswap创始人：当股票、国债全面上链，AMM将如何重构全球市场？的详细内容，更多关于AMM如何重构全球市场的资料请关注其它相关文章！