随着早期持有者逐步退出以及新入场资金接盘，比特币的市场流动性呈现出明显的减速迹象，所有权转移的过程变得更加平稳。
回顾2024年以来的市场数据，现货比特币ETF与加密财库（DAT）两大机构化渠道合计吸纳了约57%的短期持有者抛压，这一规模已占过去一年流通总量的近四分之一。
实际波动率的持续稳定，折射出市场结构正迈向成熟阶段，其显著特征是机构力量主导市场走向，并客观上拉长了周期运行的时间跨度。
在今年初触及历史新高后，比特币进入了一段震荡整理期，期间曾短暂跌破10万美元大关，创下6月以来的新低。宏观环境的逆风、股市表现疲软以及罕见的加密货币大规模清算事件，共同压制了市场情绪，阻碍了资金的大规模涌入，进而引发了市场对牛市可持续性的广泛质疑。与此同时，关于巨鲸转移或抛售早期筹码的担忧不断发酵，给BTC及整个加密资产板块带来下行压力。截至近期，全球加密货币总市值约为3.6万亿美元。
透过价格波动的表象，链上底层数据揭示了更深刻的背景。本文将深入探讨投资者行为模式的演变及核心需求端的变化如何重塑市场情绪，进而界定当前周期的独特节奏。通过拆解活跃供应的动态变化与需求来源，我们将研判近期的市场震荡究竟预示着周期末端的获利了结，还是比特币所有权结构的根本性重构。
供应分布格局与机构承接能力
活跃供应指标解读
首先关注比特币的活跃供应情况。该指标依据「上次链上移动距今时长」对代币进行分类，直观反映了不同持有时长代币的流动特性，清晰勾勒出供应在「沉睡代币」与「近期活跃代币」之间的分布状态。
下图单独展示了持有超过一年未发生移动的比特币占比，这一数据常被用作衡量长期持有者（LTH）持仓规模的代理指标。从历史周期规律来看，熊市阶段该比例通常上升（代币向长线投资者集中），而牛市阶段则往往下降（长线投资者开始移动代币、兑现利润并在高位出货）。
数据来源：Coin Metrics Network Data Pro
目前，在总计1994万枚流通的比特币中，约有52%的代币已超过一年未移动，这一比例低于2024年初的61%。值得注意的是，无论是熊市期间的累积增幅，还是牛市期间的减持降幅，均显示出明显的平缓趋势。2024年第一季度、第三季度以及2025年的近期市场中，均出现了持续的分批出货现象。这揭示出长期持有者正在以更渐进、持续的方式减持代币，反映出所有权置换的周期正在被拉长。
ETF与DAT：构建新的需求支柱
与之形成对比的是，自2024年起，短期持有者供应（即过去一年内活跃的代币量）稳步攀升，主要源于此前处于休眠状态的代币重新进入流通领域。与此同时，现货比特币ETF的推出以及加密财库（DAT）增持步伐的加快，为市场注入了新的、具有持续性的买盘力量，有效承接了长线投资者的抛压。
截至2025年11月，过去一年内活跃的比特币数量达到783万枚，较2024年初的586万枚增长了约34%（代表休眠代币重新激活）。在同一时期内，现货比特币ETF和Strategy的资产库持仓量从约60万枚增至190万枚，吸收了近57%的短期持有者供应净增量。目前，这两类机构渠道合计占据了短期持有者供应量的约23%。
尽管近期资金流入速度有所放缓，但整体趋势表明，市场供应正逐渐向更稳定、更长线的持有渠道迁移，构成了本轮周期独特的市场结构特征。
数据来源：Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries；注：ETF供应统计未包含富达FBTC，DAT供应包含Strategy
短长期持有者的行为分化
实际盈利趋势进一步佐证了比特币供应动态的平缓化特征。已花费产出盈利比（SOPR）用于衡量持有者在出售代币时是盈利还是亏损，能够清晰反映不同群体在市场周期中的交易行为模式。
在过往的周期中，长期与短期持有者的盈亏实现往往呈现出剧烈且同步的波动。然而近期，两者关系出现明显分化：长期持有者的SOPR仍略高于1，表明其正稳步实现盈利，并以适度幅度逢高卖出。
数据来源：Coin Metrics Network Data Pro
短期持有者的SOPR则在盈亏平衡线附近徘徊，这也解释了近期市场情绪的谨慎基调，因为大量短线投资者的持仓成本接近当前市价。两类群体的行为背离，反映出市场正处于一个更为平缓的阶段：机构需求吸收了长线抛压，而非重现过去那种大起大落的剧烈行情。若短期持有者SOPR能持续突破1，可能意味着市场动能将得到增强。
尽管全面回调仍会压缩各类持有者的盈利空间，但整体模式显示市场结构趋于平衡：供应周转与盈利实现的进程均逐步推进，客观上延长了比特币的运行周期。
波动率收敛与市场成熟
这种结构性的平缓同样体现在比特币的价格波动率上，其长期呈下降趋势。目前，比特币30天、60天、180天和360天的实际波动率稳定在45%-50%区间，而过去其波动率往往极具爆发力，导致市场大幅震荡。如今，比特币的波动特征日益趋同于大型科技股，彰显其作为资产类别的成熟度。这不仅反映了市场流动性的改善，也体现了投资者基础正加速向机构化转型。
对于资产配置者而言，波动率的降低可能会增强比特币在投资组合中的配置吸引力，尤其是在其与股票、黄金等传统宏观资产的相关性仍处于动态调整阶段的背景下。
数据来源：Coin Metrics Market Data Pro
结论
链上数据趋势表明，本轮比特币周期正以更温和、更漫长的阶段演进，尚未重现以往牛市中那种狂热的暴涨行情。长期持有者采取分批出货策略，且绝大部分抛压被更具持续性的需求渠道（包括ETF、DAT及广泛的机构持仓）所消化。这一结构性转变标志着市场走向成熟：波动率走低、流通速度减缓，周期得以延长。
尽管如此，市场后续动能仍高度依赖需求的持续性。ETF资金流入趋缓、部分DAT面临赎回压力、近期全市场发生的清算事件，以及短期持有者SOPR处于盈亏平衡点附近，这些因素均凸显出市场正处于重新校准阶段。长期持有者供应量（持有超一年未动代币）的回升、SOPR突破1、以及现货比特币ETF与稳定币资金的再次净流入，都可能成为市场动能恢复的关键信号。
展望未来，随着宏观不确定性的缓解、流动性条件的改善以及监管框架在相关领域的进展，资金流入有望重新加速，从而延续牛市周期。尽管市场情绪暂时降温，但经过近期的去杠杆调整，在机构渠道扩张与链上基础设施普及的双重支撑下，市场基础显得更为坚实健康。