目前市场分歧很大，没有定论，但短期走势偏乐观，新一轮牛市是否确立还需更多确认信号。
这波上涨主要是外部增量资金重新入场，比特币单周涨约25%，突破7万美元区间后一度冲上8万美元，带动市场情绪回暖。 不过也有观点认为这更像2019年的“熊市陷阱”，突破后缺乏持续买盘，存在回调风险。
自8月起，美国财政部通过扩大国债回购释放流动性预期的信号增强，同时华盛顿地区的加密监管政策推进提速。在此背景下，比特币自年中低点大幅反弹近25%，最高触及8.1万美元。ETF资金的回流叠加空头爆仓效应，进一步助推了涨势，“牛回”的讨论声浪迅速升高。尽管乐观派已憧憬新一轮牛市，谨慎者仍将其视为强力反弹。拨云见日之际，新一轮加密牛市是否真的来临？
本期「创作者说」聚焦于“牛回”这一议题，我们特邀2026年8月Foresight News优秀创作者榜单中的IOSG Ventures Mario、新火研究院、BlockSec、Zeuspace钥坤、JamesX以及Stablehunter参与讨论，并特别邀请Foresight News副主编Joe Zhou加入对话。
围绕“牛市是否到来？”、“宏观政策如何约束行情？”、“什么驱动叙事更迭？”、“资产如何配置？”以及“潜在风险是什么？”这五个核心问题，以下是我们收集到的观点汇总。
1、关于“牛回”的争论：这是牛市起点，还是轧空后的强反弹？
你如何看待当前市场所处的阶段？哪些现实信号，会让你判定牛市真正确认？
IOSG Ventures Mario：首先承认反弹确实存在。不少山寨币（alt）确实从历史低位回升——例如ether.fi的TVL在六月尚处于28.5亿美元的低谷，八月已恢复至42.6亿；ARB在八月中旬市值仅略高于五亿美元。在这种低位基础上，任何边际改善都会被放大，导致两周内出现40%的涨幅。BTC在八月单月上涨近三成，站上八万大关。Robinhood渠道的活跃加上宏观情绪的转向，共同点燃了这波行情。
但我倾向于将其定义为深度回撤后的修复，而非新一轮牛市的起点。理由很直接：BTC dominance（比特币市值占整个加密市场总市值的百分比）仍维持在59%，Altcoin Season Index（山寨币季节指数）仍在50以下，资金主要囤积在BTC中尚未扩散。目前的资金流动属于“轮动”，而非大规模“进场”。
真正让我确认牛市到来的标准有三：
第一是持续性。不是两周内的40%暴涨，而是三到六个月的高点持续抬升，且每次回撤都有买盘承接。轧空只能带来第一波动力。
第二是增量资金的入口打开。现货ETF之后，下一个能引入新资金的通道是什么？是券商渠道、股票代币化的双向通道，还是企业资产负债表？若找不到这些，市场仍将处于存量博弈状态。
第三，也是最关键的，必须有一个跑出来的主角。每一轮牛市都有一个清晰的领跑叙事：2017年是ICO，2020–21年是DeFi Summer加NFT，2023–24年是现货ETF加Meme和Solana。而本轮至今，尚未形成公认的领跑叙事。
目前呼声最高的两个候选者，一是链上交易所——Perp DEX仅在二季度就完成了1.8万亿美元的成交量，侵蚀了期货市场相当份额；二是股票代币化和券商链——三月纳斯达克通过代币化股票规则，SEC八月提出Regulation Crypto Assets，Robinhood自身也发行了链。谁能将圈外增量用户真正引入，谁就是这轮的主角。
若没有主角，这就只是一次漂亮的轧空行情。
新火研究院：我们将当前阶段判断为市场信心反转的熊末牛初期，趋势尚未被现货买盘完全确认。早期特征体现在两条：一是行情能快速拉长，高位整理后不破位，8月约25%的涨幅及冲上8万美元后回落至7.7万美元附近的整理符合此形态；二是短线需区分轧空与趋势，快速拉升部分源于空头被迫回补，速度虽快，但只有现货才能确认方向。接下来需观察现货层是否有ETF和机构配置的持续真实买盘；8月现货比特币ETF曾录得约35亿美元净流入，9月初已出现单日数亿美元流出，买盘能否接棒是关键。相较于上一轮约12.6万美元的高点，7.7万美元仍处于相对低位，上方空间较大。我们认为这一价位反映了资产质量的改善，监管、机构化和基础设施较上一轮更完善，价格尚未充分计入这些利好。
新火研究院团队自5月中旬持续提示市场进入“高性价比区间”，并在7月6日、7月13日比特币处于6万美元附近时两度重申；链上巨鲸抄底与OTC成交放大，叠加本轮轧空上涨，共同指向市场正从恐慌抛售转向长期筹码收集。短线需观察现货需求能否接棒轧空；中线看再配置、监管红利、RWA引资这三件事是否会同时发生。三者共振，这一段将从轧空升级为新一轮周期的起点。
BlockSec：对于现在定义“牛市回归”持谨慎态度。虽然近期上涨强劲，但其中包含明显的空头挤压（Short Squeeze）因素。8月20日市场快速上涨过程中，24小时内加密市场空头清算规模达约27亿美元。另一方面，美国现货比特币ETF随后也出现了显著的资金净流入。
因此我的判断是，这轮行情不能简单理解为一次空头挤压，但仅凭价格快速上涨，也不足以确认一个新的长期牛市。
我更愿意看三个层次的信号。第一是价格，第二是资金，第三是使用。
价格反应最快；资金层面要看ETF和机构资金是否持续进入，而非短暂流入；但我认为最重要的是第三层：Crypto是否产生了更多真实使用。例如稳定币支付是否持续增长，链上交易和金融活动是否扩大，传统金融机构是否真正把数字资产纳入业务体系。
从BlockSec接触到的客户和合作伙伴来看，越来越多机构开始认真解决数字资产进入实际业务后的问题。这种需求如果持续，我认为比任何一个具体币价点位都更能说明市场进入了一个新的阶段。
所以如果一定要定义“牛市确认”，我的标准可能不是BTC突破多少，而是价格上涨之后，是否有资金和真实的业务也留下来。
Zeuspace 钥坤：我认为当前加密货币市场更准确的定位，是处于本轮熊市后期向新一轮上升周期过渡的确认阶段，还不能简单定义“牛回”，但也不能把这一轮上涨仅仅理解为轧空行情。
首先，这轮行情最初确实带有明显的空头回补特征。此前市场经历了较长时间的下跌和低波动，空头仓位较为拥挤，一旦宏观预期和市场情绪变化，容易引发集中平仓，推动价格快速上涨。
但其次，这轮上涨并不完全依赖杠杆和轧空。空头诱发的快速上涨之后，多数主流币种的价格并未迅速失去动力，ETF和现货资金出现了持续流入，BTC之外，ETH、SOL等主流资产也开始获得资金关注。这说明市场已经出现了一定程度的真实配置需求，因此它与一次单纯依靠衍生品推动的技术性反弹有所区别。
不过，目前仍然不宜过早宣布新牛市正式到来。真正的牛市需要看到更广泛的资金扩张，包括稳定币规模持续增长、主流币价格完成有效突破并站稳、市场成交活跃度回升、资金从BTC进一步扩散到ETH和其他主流资产，以及宏观流动性环境逐渐转向有利。目前这些条件只是部分改善，还没有形成全面的正反馈循环。
因此，我更倾向于把当前市场定义为“早期反转和趋势确认阶段”。接下来最重要的不是价格还能不能继续快速上涨，而是第一次明显回调时，ETF和现货资金是否继续承接，以及BTC能否守住关键支撑、突破前期重要套牢区域。如果这些条件能够成立，那么这一轮行情才更有可能从强反弹逐渐演变成真正的新一轮牛市。
JamesX：我个人整体是希望现在处于一个牛市早期阶段，但是市场整体是不断变化的，还是需要依靠一些外部因素来不断更新自己的判断，比如美国10年期国债收益率已经升至4.79%，日本10年期国债收益率也触及3%，创下1996年以来的新高。
Polymarket的交易数据显示，美联储9月加息25个基点的概率已经升至约59%，维持利率不变的概率约为40.5%。与此同时，中期选举的市场预期也在发生变化，共和党失去众议院控制权的概率达到约89%，失去参议院控制权的概率约为51%。
这些变化共同指向资金成本上升和市场风险偏好下降，美债收益率走高会增加持有比特币的机会成本，日本加息预期则可能引发日元套利资金平仓，共和党一旦失去国会控制权，特朗普政府推动加密友好政策的能力也会受到限制。
因此，即使比特币仍处在牛市周期内，短期也可能出现较大幅度的震荡和去杠杆，价格反弹容易受到压制。只有当债券收益率见顶、加息预期降温，或者市场资金重新流入，比特币才更容易恢复持续上涨。
Stablehunter：我觉得现在所谓“牛回”，更像是一种假象，至少目前的市场还是过于“太平”了，新的周期并没有真正确认。
一轮上涨可能来自空头回补、杠杆清算和短期流动性改善，但这些都不足以证明牛市已经到来。真正的牛市，应该能看到更持续的现货资金、更广泛的市场扩散，以及链上用户、稳定币规模和协议收入等基本面同步改善。
在这些信号出现之前，我会把当前行情理解为反弹和重新定价，而不是新一轮牛市的正式开始。
Joe Zhou：我始终认为四年周期的力量不容忽视，也认为链上玩家的行为模式具有延续性。若将10月6日（BTC价格为12.6万美元）确认为上轮周期顶点，则按时间对称推算，底部窗口大概率落在今年年底到明年年初。
2、宏观与监管的外部约束：会打断行情吗？
在你看来，宏观与监管这类外部变量对本轮“牛回”形成了怎样的约束？是否存在宏观环境反转直接打断本轮行情的可能性？如果它真的发生了，你会做出什么调整来应对？
IOSG Ventures Mario：宏观上，这一轮反弹最特殊的地方是：它是在没有降息的前提下涨出来的。
九月十五、十六号那次会议，市场给加息25bp的概率是六成多，给降息的概率是零。Kalshi上“2026全年零降息”的概率已经涨到40%。华尔街的主流预期是全年按兵不动。
所以这波涨的不是水，是仓位——空头被挤、加上几个行业级别的催化。这决定了它的天花板不高，也决定了它比看上去脆弱。
宏观反转打断行情的可能性当然存在，触发路径也很具体：通胀数据超预期 → 加息落地 → 美股回撤 → Crypto的Beta放大。到今天为止Crypto跟纳指的相关性摆在那，谈不上什么独立行情。
我们的应对不是去猜宏观，是提前把组合的“抗打程度”设定好——具体怎么分层，第4题讲。
监管这一层，我的看法可能跟不少人不太一样：合规不是这一轮的阻力，是这一轮的门票，但代价是这个行业没法再那么Degen了（指赌徒式投机、野蛮无序、高风险博弈）。
《CLARITY法案》在参议院卡着，七月二十二号合并出六百多页的文本，Thune（John Thune，美国参议院多数党领袖、共和党参议员，《CLARITY法案》在参议院的核心操盘人）也承认票数不够，九月是比较现实的窗口。SEC八月十八号提出的Regulation Crypto Assets是这一届最重的一次数字资产立规。这些东西一旦落地，好处很直接：券商、养老金、上市公司的钱终于有了合规路径。坏处也很直接：产品设计的自由度会明显收窄。
这对创业者的影响是实打实的。以前一个匿名团队三个月做个Fair Launch（公平发行，指过去行业野蛮时期，匿名团队写完合约，Fair Launch上线，项目即可运转，几乎没有合规门槛。）就能跑起来，现在只要你的设计里涉及“收益”“份额”“回购”，就得先想清楚在《CLARITY法案》的框架下它算Digital Commodity（数字商品）还是Investment Contract（指证券）；做代币化股票的还要正面面对SEC的市场结构规则。创新的空间正在从“协议层随便试”往“在合规框架内做效率优化”迁移。
所以我们现在看项目会多问一句：这个设计如果放在明年的监管框架下，还成立吗？很多今天跑得很好的收益型产品，答案是不确定的。
新火研究院：宏观和监管本轮主要约束中短期市场节奏，但不改变长期方向。美债总规模已迈过40万亿美元大关，且短期国债占比较高，使政府财政对利率高度敏感；政策上，《CLARITY法案》年内难以走完立法已接近市场共识，参议院程序票窗口落在9月中旬附近；8月末美联储偏鹰表态叠加中东局势推升油价，冲破8万美元后的行情降温，利率博弈让币价面对短期技术回踩，当前核心仍是检验回踩时的买盘承接。
宏观环境反转有可能直接打断本轮节奏，尤其是沃什等政策信号维持强鹰姿态，叠加地缘冲突不确定性与地方保护主义抬头，如果出现强势鹰派的利率政策，将使行情短期降温并向下方寻觅流动性进行二次筑底；但短期扰动仅改变斜率，无法逆转加密资产的长期底层趋势，若此风险落地，应对策略是在压缩高风险杠杆的同时，将观测锚点锚定现货承载韧性与长期筹码沉淀，坚定执行在深度回调中分批逢低买入的布局方案。
BlockSec：宏观环境当然有可能打断行情。今天Crypto和全球流动性、利率以及传统金融市场的联系已经非常紧密，所以我不会低估宏观反转带来的风险。
但我想讲一个我们最近非常直接的感受。
今年BlockSec代表香港受邀参加了在美国San Antonio举办的Virtual Asset Technical Exchange（VATE 2026）。这是一个闭门交流，现场既有Europol、英国NCA、德国BKA、日本NPA等国际执法机构，也有JPMorganChase、Fidelity、FINRA，以及Coinbase、Binance、OKX、Kraken、Circle等数字资产行业参与者。
对我们来说，最有意思的并不是某一个具体监管政策，而是这些原来处于不同体系里的参与者，现在已经坐在同一张桌子上讨论数字资产。
这让我们更加确信一个判断：监管和合规正在从Crypto的外部约束，逐渐变成这个市场本身的基础设施。美国SEC今年继续推进针对加密资产的监管框架，包括8月提出Regulation Crypto Assets；香港的稳定币发行人监管制度也已经进入实际实施阶段。这些制度当然会增加一部分合规成本，但另一方面，它们也在降低机构进入这个市场时面对的不确定性。
所以我觉得这里有一个很重要的变化：对于机构来说，最可怕的不一定是监管严格，而是不知道规则是什么。
如果宏观环境发生逆转，币价当然可能大幅调整，但BlockSec不会因此改变长期方向。因为VATE给我们的一个很深的感受就是，无论下一轮市场怎么走，执法机构、监管机构、金融机构和Crypto企业都已经开始建设长期的数字资产能力。这个过程不会因为BTC下跌20%就停止。
Zeuspace 钥坤：本轮“牛回”展示了加密资产与全球流动性体系的紧密联系。因此宏观环境既能催化行情，也完全有可能打断行情。第一，最大的约束仍然是全球流动性和利率环境。8月这轮上涨之所以能够启动，很大程度上与美国长端利率和美元阶段性回落、财政部扩大长债回购，以及ETF资金重新流入有关。但目前这个环境并不稳固。油价和地缘风险重新推高通胀压力，美国10年期国债收益率已经回到4.8%左右，美联储官员也明确表示，如果通胀不能继续回落，不排除进一步加息。因此，这轮行情实际上是在一个“流动性并没有真正全面宽松”的环境下展开的，这也是我一直不愿过早确认全面牛市的重要原因。
这里还要区分两种利率上升。如果利率上升来自美国财政和债务可持续性的担忧，市场交易的是法币信用下降，那么BTC可能与黄金一起受益；但如果利率上升来自通胀重新抬头、迫使美联储进一步紧缩，同时美元走强、美股下跌，那么对加密资产就是非常明确的负面冲击。前一种是“货币贬值交易”，后一种则是“流动性收缩交易”，两者对BTC的影响完全不同。
第二，监管环境目前总体是顺风，但这个利好同样不能高估。美国SEC今年已经明显改变对加密资产的监管方式，3月进一步明确证券法适用边界，8月又提出Regulation Crypto Assets，希望建立更明确的发行和安全港制度。这对机构资金进入非常重要，因为它降低了长期监管不确定性。但目前很多制度仍处于提案和立法推进阶段，并没有完全落地。因此监管改善更多是在降低加密资产的长期风险溢价，而不是能够抵消宏观流动性的逆风。一旦政策推进不及预期，影响最大的也不会首先是BTC，而往往是ETH、SOL以及更高Beta的山寨资产。
所以，宏观环境当然存在直接打断本轮行情的可能性。我比较警惕的一条传导链是：能源价格上涨或通胀重新抬头——美联储进一步收紧——实际利率和美元上升——美股风险偏好下降——ETF资金由流入转为持续流出——加密市场重新去杠杆。如果这条链条完整出现，那么目前所谓的“牛回”完全可能重新退化成一次熊市中的强反弹。
我们的应对方式并不是进行主观判断后手动调整仓位。我们的策略本身是纯AI量化策略，宏观变量、价格趋势、波动率、流动性、市场相关性和资金行为都会通过模型反映到交易信号之中。因此，无论是加仓、减仓、降低风险暴露，还是切换资产和交易方向，最终都由模型根据实时数据自主完成，而不是依赖基金经理的主观判断。
JamesX：我上个问题基本也回答这个问题了。
Stablehunter：加密市场和宏观环境的绑定越来越深。利率、美元流动性、美股风险偏好和监管政策，都会影响资金是否愿意承担风险。如果降息预期推迟、美元走强，或者美股出现明显调整，本轮行情都有可能被打断。我的应对会是降低杠杆、保留现金和稳定币，先收缩高波动仓位，等市场重新确认支撑后再行动。
Joe Zhou：会的，宏观环境已经成为了影响加密世界的最重要的力量之一，特别是美国的监管政策。绝大部分情况，选择不动，等待周期达到顶点并重新开始新一轮周期。
3、板块迭代与叙事更迭：从“喜新厌旧”到价值回归
资金不再简单复刻上一轮的热点，ZEC、HYPE这类新叙事资产走出独立行情，不少老牌币种却持续承压，市场呈现“喜新厌旧”的轮动格局。你认为是什么驱动了这一轮板块与叙事的更迭？应该如何区分具备长期生命力的新叙事，和短期资金催生的炒作行情？
IOSG Ventures Mario：驱动这一轮板块迭代的，我认为是市场参与者的结构变了。做市商、量化、上市公司财库、ETF通道进来之后，定价逻辑从“叙事+流动性”往“能不能算出一个数”迁移。
一个只有投票权、跟现金流没有任何关系的Token，在这套框架里根本没法定价，只能靠情绪撑着——情绪一退就是持续阴跌。老牌币承压的根本原因在这里，不在于它“老”。
所以过去一年整个行业最集中的动作，就是补上“公司和股票之间的那层关系”：Uniswap在UNIfication之后打开费用开关、销毁一亿枚；ether.fi八月十三号把回购直接写进协议合约，从每一条收入线里按周、按月抽；Ethena还在为Fee Switch（费用开关）争论；Hyperliquid八月二十六号上线AQAv2，把USDC储备收益的九成路由给基金会去买HYPE。2026全年协议回购规模大概6.4亿美元，其中Hyperliquid和Pump.fun占了差不多九成——这个集中度本身就是个信号：真正有钱可以拿来回购的项目，非常少。
那怎么分辨“有生命力的新叙事”和“资金催出来的炒作”？我们内部大概按这个顺序看：
一、收入是不是留得下来。Ethena是最好的例子：TTM（过去12个月项目产生的全部手续费总收入）毛费用3.22亿美元，但其中98.2%分给了sUSDe持有人，协议自己留下的只有585万，最近三个月每月只剩四五万。用毛费用算是3.7倍，看着很便宜；用留存收入算是三百多倍。同一个项目，两个数字差两个数量级。所以第一步永远是把Gross Fee（毛费用/总手续费）、Supply-side（供给侧）、真正归属Token的部分拆开。
二、回购是不是真的回到了持有人手里。这里的坑最多。Jupiter拿50%的收入去买JUP，但买完是锁进Litterbox Trust锁三年——累计买了约2.76亿枚，真正销毁过的只有1.345亿枚，还是投票通过才烧的那一次。Hyperliquid的Assistance Fund也是“持有”而不是销毁，链上就是个普通地址，治理理论上动得了。这些在数据面板上都被记成Holders Revenue（代币持有人收入），但性质完全不同。买入≠销毁≠返还。
三、花出去的钱和发出来的币，净额是多少。还是Hyperliquid：我们把援助基金的余额按月做一阶差分，实际回购量从年初的每月一百万枚降到七月的六十万枚，而质押增发是每月约82.6万枚——也就是说七月开始它净通胀了。原因很结构性：基金花的是美元，币价涨、收入跌，两头一起压缩能买回的币数。所以“币价涨=通缩加速”这个直觉，在这类模型里是反的。
四、收入下滑的时候，是量的问题还是费率的问题。Hyperliquid的收入从3Q25的单季3亿美元一路掉了六成，我们拆下来，成交量下滑只解释了三分之一，剩下的是费率压缩——HIP-3上的市场费率从3.5bp掉到0.88bp，而这部分已经占到永续名义成交量的一半。这个区别很致命：量的问题，行情回来收入就回来；费率结构变了，量回来收入也回不去。
五、最后才轮到估值倍数。倍数是结论，不是起点。
至于ZEC这类，我觉得它走出独立行情的逻辑不在现金流，而在“稀缺性+监管收紧下的对冲需求”，是另外一条腿。这条腿的风险在于它高度依赖监管叙事本身，反身性是双向的。
新火研究院：本轮板块轮动的底层驱动力，在于增量资金对真实应用场景与合规入口的重新定价。
各赛道代表性资产的走势清晰映射出这一逻辑分歧：ZEC走出了一条“隐私资产在监管框架下被重新机构化”的配置路径；HYPE则依托链上永续合约的真实手续费收入与回购机制，叠加合规切入美国市场的强烈预期，在8月行情中实现爆发式领跑。相比之下，老牌代币普遍承压，主因是上轮周期中被过度的概念溢价推高了估值包袱，而本轮资金的核心诉求已转向务实，要求明确看到活跃用户、协议收入、代币回购机制与合规变现出口。
要厘清长期价值叙事与短期概念炒作，我们可以观察以下4个信号：
- 真实需求：链上或产品端是否存在高频、可复购的真实使用场景；
- 造血能力：协议是否具备可持续的费用捕获或储备支撑，而非依赖代币单向线性解锁带来的纯抛压；
- 资金通道：是否具备合规产品形态、受监管托管或制度化通道，承接场外增量资本；
- 价值捕获：生态发展与收益能否实质性反哺至代币本身，形成闭环。
此前受限于监管约束，主流项目普遍将代币功能压制在弱关联的“纯治理”属性。随着SEC等监管机构在融资规则与政策边界上释放松绑信号，UNI作为“老资产”也在开始推进收入回购机制，促使协议基本面与代币表现深度绑定。所以无分新老资产，只有真正沉淀下高频真实使用、形成持续内生现金流的资产，才具备跨越周期的长期生命力。
BlockSec：Crypto一直是一个非常强的叙事驱动市场，或者说任何一个新兴的技术都是叙事驱动的（比如今天的AI和具身智能），但是我觉得这一轮市场对“故事”的要求正在提高。
我们发现上一轮牛市时候很多项目首先讲的是一个足够大的故事，然后再寻找用户和商业模式。这一轮资金越来越关心一个更现实的问题：这个东西到底有没有人用，以及价值最终沉淀在哪里？
HYPE是一个比较典型的例子。Hyperliquid不只是出现了一个新的Token，它背后还有真实的交易活动、协议收入，以及Token回购形成的价值捕获（Value Capture）机制。根据近期公开报道，自2024年12月以来，其累计回购并销毁的HYPE约为13亿美元。
ZEC则是另外一种逻辑。它最近的独立行情重新把隐私需求带回市场讨论，同时Grayscale也在推进将Zcash Trust转换为ETF。但我不会因为价格上涨就直接得出“隐私赛道复兴”的结论。
我们觉得一个新叙事能不能穿越周期，主要看三个问题：有没有真实需求？有没有持续的经济活动？价值能不能被协议或者资产本身捕获？如果三个问题都回答不了，那么不管故事多性感，很可能最终还是一轮资金驱动的行情。
所以我觉得所谓“喜新厌旧”，背后并不只是市场喜欢新东西。更深层的原因可能是，Crypto市场正在重新给资产定价：历史知名度本身不是价值，能够持续创造需求才是。
Zeuspace 钥坤：本轮所谓“喜新厌旧”本质上是资金的定价标准发生变化。上一轮牛市中，只要处在热门赛道、流动性足够充裕，很多资产都能获得估值溢价；但经历一轮完整的熊市之后，资金明显更加挑剔，更愿意寻找能够提供新增长逻辑的资产。
首先，新一轮资金需要新的增长故事。很多老牌公链和DeFi项目的问题并不是项目消失了，而是市场已经非常熟悉它们的商业模式，原有叙事又缺乏新的增量，甚至还面临历史套牢盘、代币解锁和估值消化的问题。因此，即使市场整体回暖，它们也很难自动回到上一轮高点。
HYPE就是比较典型的例子，它在链上衍生品交易中形成了实际业务规模，官方披露的平台年化手续费已超过10亿美元，并通过机制持续回购HYPE。也就是说，市场能够比较清楚地看到用户—交易量—收入—代币价值捕获之间的关系。这种资产上涨的时候，背后至少存在一个可以被验证的基本面逻辑。
我认为判断一个新叙事有没有长期生命力，主要看三件事情。
第一，叙事能不能最终转化成真实需求。要看真实用户、交易量、收入、开发者和生态活动是不是随着价格一起增长。如果只有币价上涨，没有业务数据跟随，那么大概率仍然是资金制造出来的故事。
第二，代币本身能不能捕获这种增长。一个项目即使业务很好，如果收入与Token没有关系、供应持续大量增加，最终也未必是好的投资标的。反过来，如果收入、手续费、质押、回购或者其他机制能够把生态增长传导到Token价值上，这种叙事就更容易形成长期定价基础。
第三，要看上涨的钱从哪里来。如果主要依赖永续合约、高资金费率和快速增加的杠杆，往往意味着行情的持续性比较弱；如果上涨之后能够持续吸引现货资金、机构资金和新的长期持有人进入，回调以后这些资金仍然愿意承接，那么叙事才有可能真正完成从“题材”向“资产”的转变。
所以这一轮板块迭代背后是市场在淘汰没有新增量的旧叙事，并重新给能够带来新用户、新现金流和新资金入口的资产定价。真正有生命力的新叙事，最终一定能够从“故事”走向“数据”；如果故事越来越大，而用户、现金流和现货资金始终跟不上，那么无论短期涨幅多大，本质上仍然是一轮交易性行情。
JamesX：我认为核心是区块链行业流动性的割裂。因为绝大部分的山寨币都丧失了它的叙事属性，以及在中心化交易所上玩山寨币的用户其实少了非常多。那只有一些有核心叙事，背后有核心庄家操盘的代币，可能配合一些合规和监管上的利好，能带来一些基于基本面的拉升和增长。但是绝大部分的山寨币，因为它本身没有任何的项目叙事，都是纯的做市商在操盘。更多的流动性其实在链上，大家都在玩一些新的Meme币，有的是偏DeFi，有的是纯Meme币。所以更加凸显了现在流动性割裂的这个特性。
Stablehunter：这轮轮动，本质上是市场在寻找新的增长和稀缺性。老叙事有套牢盘和历史估值压力，新资产则更容易形成新的预期。但“新”不等于“有价值”。我会看它有没有真实用户、持续交付、可验证的产品和收入，以及热度下降、价格回调后是否仍然有需求。如果主要靠话题、杠杆和短期流动性推动，更可能只是炒作。
Joe Zhou：ZEC和HYPE的强势表现，标志着加密用户的偏好已发生质变——他们开始为真正拥有真实用户、真实交易和可持续基本面的项目用钱投票，而不再仅凭叙事买单。与此同时，Meme资产的生命力依旧顽强。两者并行，正共同勾勒出加密赛道的新演进方向。
4、资产配置与策略调整：核心底仓与机动资金如何划分？
在资产配置上，你如何划分核心底仓与机动资金？
IOSG Ventures Mario：IOSG 2017年成立，一路走下来主要是以太坊生态和基础设施方向的早期基金，Old Friends Reunion也办了十几届。所以我们天然的偏好是“看得懂技术栈、看得懂谁在真的用”。
这两年最大的变化，是我们把二级/liquid（指代币已经上线交易所、可以公开买卖的流动市场）的研究能力补了起来。逻辑很简单：一级投的很多标的今天已经是流动市场里的资产，如果只在一级看，你会完全错过它上市之后基本面被验证或者被证伪的整个过程。现在我们对每个重点标的都会做一份Liquid Research（二级市场代币研究）——把收入拆到每一条线、把回购和解锁做到可核验的程度，一级二级共用同一套判断标准。
配置上大概分三层：
底仓。BTC/ETH，加上极少数几个已经有真实、可核验现金流，并且分配机制是写死在合约里而不是靠公告的资产。这部分不做择时，跌了加。
战术仓。有明确催化剂日期的标的——某个Fee Switch（费用开关）的投票、某个解锁悬崖过去、某个季度的第一次分配真正落地。这一层的好处是有明确的验证点，验证不通过就走。举个具体的：ether.fi我们七月的判断是减，理由是回购暂停、支撑买盘没了；八月十三号回购被写进合约之后，那个理由就不成立了，判断就得改。研究真正的价值在于——你清楚自己因为什么持有，所以也清楚因为什么该走。
机动仓。新叙事的小额试仓，单笔上限卡死，允许归零。目的不是赚钱，是保持在牌桌上、保持信息流。
还有一条纪律：解锁日历和抛压来源必须先算完再建仓。现在很多抛压根本不在传统的Vesting（锁仓释放）表里——比如Ethena有一家纳斯达克上市公司拿着大约20%的供应量，没有公开锁定期；再比如很多项目的实际流通量跟“已解锁”对不上，中间是基金会自由裁量的部分在悄悄放量。这些不算清楚，倍数算得再精确也没有意义。
新火研究院：面对当前复杂的市场环境，新火集团始终保持战略定力，自今年2月比特币首次跌破7万美元以来便持续强调其已进入“高性价比区间”，并始终以自有资金在底部进行坚定增持。
上市公司与投资机构或个人在持仓定位上存在本质区别：上市公司以展业为主，受限于SFC的严格监管约束，我们仅动用小体量自有资金配置中长期头寸以深度赋能主营业务；而对于机构与个人的纯投资行为，核心底仓与机动资金的配比则取决于策略风格——长周期偏好的价值投资者应以底仓建仓为主，而趋势交易或高频交易者则需保持更高比例的机动资金以维持灵活性。从新火的视角来看，当前市场正处于“熊末牛初”的信心反转阶段，战术上建议先以20%作为初始底仓进行试探性埋伏，待行情进一步确认第二次筑底并在右侧信号明确后，再顺势加大底仓配比。
针对比特币不同于以太坊等PoS机制质押生息资产所固有的“无息属性”，以及传统投资者因长期死囤缺乏内生现金流、面临高企时间机会成本与持仓焦虑的行业痛点，我们在香港证监会持牌9号牌的合规监管框架下，依托历经逾万枚比特币实盘验证的量化对冲与低风险中性套利策略，推出全港首个币本位资管服务Alpha BTC，在不承担方向性踏空风险的前提下持续赚取币本位收益，实现资产在穿越牛熊周期的同时持续滚存扩充BTC绝对数量。
BlockSec：我不太希望给具体的个人资产配置比例，因为这容易变成投资建议，而且投资本身也不是BlockSec的专业领域。
如果讲BlockSec的布局，我们的思路其实很简单：我们不去猜下一轮谁会涨，而是去做下一轮一定需要的东西。所以我们并没有因为某一个Token或者赛道突然变热就大幅调整方向。
BlockSec的判断很简单，区块链正在重塑传统金融基础设施，而要承载金融活动，安全和合规是不可或缺的基础能力。我们在做的事情在几个周期内一直都没有变化，就是为区块链提供安全和合规保证，主要是以下两条线：
一条主线还是Security。随着链上资产规模增加，攻击的经济收益也会增加。传统的“出了事情以后再调查”已经不够，行业需要越来越多实时监控、攻击预警以及主动风险控制能力。
另一条主线是Compliance。我们持续投入Phalcon Compliance和MetaSleuth，在AML/KYT、地址风险分析、持续监控以及资金调查和追踪等方向继续建设。
同时，我们现在非常关注AI与Crypto的结合。一方面AI可以显著提高链上调查、风险分析和安全运营的效率；另一方面，当AI Agent开始拥有钱包并能够自主发起交易以后，它本身又会产生全新的授权、安全和合规问题。
所以如果一定用投资的语言类比：Security和Compliance是我们的核心底仓；AI、Agentic Finance以及新的链上金融形态，是我们正在增加研究和产品投入的机动部分。
我们希望BlockSec最终做的是数字资产时代的风险基础设施，而不是某一轮市场热点的参与者。
Zeuspace 钥坤：面对当前市场环境，我们做的调整更多发生在交易模型和风险管控层面，而不是基于主观判断去押注某一个币种或者某一个叙事。我们作为一个AI量化策略的开发团队，会研究宏观、资金流和市场结构，但这些研究主要帮助我们理解市场，真正决定交易方向、仓位和资产选择的，仍然是模型本身。
当前市场最大的特点是波动率重新抬升、资产分化加剧、板块轮动速度明显变快。这实际上是比较适合量化策略发挥的环境。我们的重点不是预测下一轮一定是BTC、ETH还是某个新叙事，而是让AI模型持续识别价格趋势、波动率、成交、流动性、资金行为以及不同资产之间相关性的变化，在机会出现时提高风险暴露，在市场结构恶化时自动降低风险。
JamesX：我认为核心底仓还是要基于黄金和比特币去构建。如今，中心化交易所和Hyperliquid这类链上Perp DEX也接入了非常多的大宗商品和美股交易标的。因此，在同一个交易账户下，有非常多的交易选择，可以非常迅速地进行调整。
Stablehunter：我们现在更重视仓位结构，而不是押中每一次轮动。我会把资金分成核心底仓、机动资金和现金或稳定币三部分。核心底仓负责长期参与，机动资金捕捉阶段性机会，现金则保留应对回调和突发事件的选择权。重要的不是每次都赚最多，而是判断错了之后，仍然有能力继续参与。
Joe Zhou：90%以上依然定投BTC和ETH。
5、潜在风险与认知陷阱：警惕流动性反转与经验主义
行业同行和市场参与者，在这一轮行情里最容易掉入哪些认知陷阱？
IOSG Ventures Mario：变数，按我关注的顺序：
- 利率不降反升。这是唯一一个能一次性打断所有叙事的变量。
- 《CLARITY法案》在九月的窗口再次流产，合规资金继续观望，“门票”迟迟发不出来。
- DAT/上市公司持币这一层的反身性。它们买的时候是净买盘，一旦股价对NAV（净资产价值）折价，就变成净卖盘，而且现在的持仓规模已经大到能左右单个Token的定价了。
- Perp DEX的费率战继续打。这是目前行业里最大的一个收入池，它正在自己压缩自己。
认知陷阱，按我们自己踩过和看别人踩的排：
把回购当分红。前面说过了，买入、销毁、返还是三件事。看清楚币最后去了哪儿。
拿单日或单月数据去年化。Ethena的费用在DefiLlama上是按分配事件记的，绝大多数日子不到一百美元，偶尔一天三四百万。你取哪个30天窗口，年化结果能差十倍。我们的做法是TTM（过去12个月项目产生的全部手续费总收入）实际值加最近三个完整月×4，并且把口径写在页面上。同样的道理：任何“某某占比X%”的结论，如果只来自一天的数据，基本都是错的。
把面板显示0当成“没有收入”。这是三件不同的事。ether.fi的Holders Revenue（代币持有人收入）在回购上线之后依然显示0，是因为适配器只跟踪了一个子协议；Aave从六月二十五号之后天天是0，是因为适配器跟的是旧的国库地址，新的回购合约它根本看不见——我们扫了30天、18万笔AAVE转账也没找到DAO地址，所以只能写“无法验证”，不能写“没有”；而Morpho的0是真的0，协议设计上就不给自己留收入。同一个零，三种性质。
只看Vesting（锁仓释放）表估抛压。Morpho半年里流通量涨了25%，但合约解锁只能解释其中四成，剩下的来自治理和储备池的自由裁量投放。Jupiter的解锁日历是真的空的，但有56%的供应量躺在三个没有任何时间表的多签里。盯着日历看的人，看的是小头。
默认“这一轮和上一轮一样”。上一轮有效的打法——买Beta最高的、买叙事最新的——放在一个费率被压缩、监管在收口、增量资金必须走合规通道的市场里，不一定还成立。
最后一个，也是这波里最容易犯的：在反弹里把幸存者偏差当成能力。这一轮从底部起来40%到100%的标的一大把，涨幅和基本面的相关性其实很低。别把Beta当成Alpha。
（Beta指市场整体行情带来的收益，大盘反弹，绝大多数币跟着上涨；Alpha指依靠标的本身基本面、个人研究能力获得的超额收益，和大盘普涨无关。）
新火研究院：站在当前视角，市场面临的最大变数在于美国中期选举后政局重构带来的行业政策不确定性，随着特朗普任期进入后半程，中期选举后国会两院权力版图可能收紧，总统跛脚鸭效应显现。
潜在风险是高利率环境对全球流动性的持续压制，叠加美股处于高位的高估值泡沫；一旦传统市场因流动性收紧或盈利不及预期引发估值均值回归，其剧烈回调将通过流动性与避险情绪通道外溢，对加密资产形成系统性压制。
面对复杂的周期转换，投资者往往容易陷入两个认知陷阱：一是刻舟求剑，机械套用旧周期的减半节奏或轮动规律，却忽视了ETF获批、稳定币立法推进、DAT公司布局以及RWA爆发所带来的底层资金结构与投资者画像的根本重塑；二是流动性错配，在情绪极端时过早打光筹码，稍见反弹便因踏空焦虑过早拉满杠杆、耗尽机动仓位，导致市场遭遇二次探底或外部黑天鹅冲击时，彻底丧失平滑成本与逢低吸纳的主动权。
BlockSec：我认为接下来一个很大的风险是：资产和业务增长的速度，可能远远快于风险基础设施建设的速度。
牛市里这个问题尤其明显。当资产价格上涨、TVL快速增加的时候，一个原来只能带来100万美元损失的漏洞，可能突然变成一个价值上亿美元的攻击机会；一个原本规模很小的资金合规问题，也可能随着支付和机构资金进入迅速放大。
与此同时，行业还在快速出现新的风险形态。比如AI Agent开始参与链上交易之后，谁有权授权一笔交易？Agent被Prompt Injection（提示词注入，AI Agent领域头号安全风险）或者其他方式操纵以后责任属于谁？如何限制它能够转移的资产？传统钱包时代的一些安全假设可能都需要重新讨论。
所以我觉得这一轮最容易掉进去的认知陷阱有两个。
一个是：市场涨了，所以风险下降了。实际上往往恰恰相反。资产越贵，攻击者的激励越大。
另一个是：监管友好了，所以合规不重要了。监管环境变得更加明确，真正意味着越来越多机构可以进入；而机构进入之后，对AML、KYT、制裁筛查、资金来源和风险管理的要求只会更加具体。
因此，我对这一轮市场最关注的并不是最后BTC能涨到多少，而是当几万亿美元甚至更多的价值真正进入链上以后，我们有没有与这个资产规模相匹配的安全、合规和风险基础设施。这可能才是决定Crypto能不能从一轮牛市真正走向长期金融基础设施的关键。
Zeuspace 钥坤：站在我们量化机构的视角，我们最关注的是当前这套市场环境能否持续。加密市场现在已经高度金融化，它越来越受到全球流动性、机构资金和监管制度共同影响，因此最大的风险其实来自市场状态的突然切换。
从宏观层面来看，最大的外部风险仍然是流动性反转。 当前这轮行情是在美国长端利率仍然较高、通胀和地缘风险并没有完全消失的背景下发生的，所以基础并不算特别宽松。如果未来出现通胀重新上行、美联储政策再次收紧、美元和实际利率同时走强，再叠加美股风险偏好下降，就可能使ETF资金从持续流入转向流出。
从市场自身来看，我认为最大的风险则是价格上涨速度超过基本面和真实流动性的扩张速度。一轮行情刚启动时，资金往往集中在少数强势资产和热门叙事上，很容易产生财富效应，随后杠杆、追涨资金和新叙事迅速增加。如果价格涨得很快，但稳定币、现货成交、真实用户和长期资金没有同步扩张，那么市场表面上越来越热，实际上结构反而越来越脆弱。
因此，我认为这一轮行情里最容易出现三个认知陷阱。
第一个陷阱是，把Beta当成Alpha。 牛市或者强反弹阶段，大多数资产都可能上涨，这很容易让投资者误以为自己的研究或者选币能力非常强。但真正的Alpha应该是在不同市场状态下依然能够获得相对稳定的风险调整后收益，而不是单纯依靠市场整体上涨。
第二个陷阱是，把价格上涨等同于基本面改善。 尤其在新叙事资产上，价格上涨本身会反过来制造关注度、交易量和故事，形成很强的反身性。但价格可以领先基本面很远。我们更关注用户、收入、流动性以及Token价值捕获能不能最终跟上价格，而不是因为一个资产涨了几倍，就倒过来证明它一定拥有长期价值。
第三个陷阱，也是我认为最危险的，是机械复制上一轮牛市经验。 很多人仍然习惯按照“BTC涨完ETH涨、ETH涨完山寨涨”的固定剧本进行配置，或者认为上一轮表现好的老牌资产这一轮一定会补涨。但这一轮已经非常明显地看到，资金正在重新选择资产，新旧叙事、基本面以及机构资金入口都会改变资产之间的相对表现。市场每一轮周期都有相似之处，但从来不会完全重复。
这也是为什么我们更依赖AI量化体系。人的弱点是很容易在上涨之后形成叙事，再用叙事强化已有判断；模型的价值则在于不断重新读取数据，并允许市场告诉我们原来的规律已经失效。 对我们而言，真正需要管理的不是某一次涨跌，而是模型能否及时识别趋势、波动率、流动性和相关性发生的结构性变化。
JamesX：我认为，最大的风险还是宏观和监管层面上的，因为现在特朗普政权的不确定性，以及大的财政货币宏观背景也到了一个非常尴尬的阶段，很容易出现一些大幅的波动或者黑天鹅事件，所以要保持警惕，不能加太高的杠杆去赌单边行情。这一轮行情中最容易掉入的认知陷阱，就是觉得还会有类似往常牛市周期的山寨季，其实上一轮周期的山寨季已经非常不突出了，大部分都是通过链上Meme的形式来表现。那现在这个阶段，所有的山寨项目在没有任何叙事背景支撑的基础之下，迎来山寨季的可能性会越来越低。活跃的资金会选择更有意思的链上的新项目，或者Meme标的去进行交易。而且由于链上交易的基础设施也不断健全，用户现在确实没有必要去中心化交易所上交易山寨币，去各种链上玩一些原生代币和Meme币也很方便。
Stablehunter：接下来最大的变数，是行情能不能从流动性推动，转向资金、基本面和真实使用共同推动。
市场参与者最容易犯的错误，是把上涨当成牛市确认，把新叙事当成新价值，也只讨论什么时候买、不考虑什么时候退出。我的态度会比较简单：可以对市场保持建设性，但不能因为“牛回”两个字，就放弃风险管理。真正健康的牛市，应该是价格、资金、用户、产品和宏观环境逐步形成共振。
Joe Zhou：风险层面，最大的外部变量依旧是特朗普政府与美国政策的后续走向；而在内部认知上，最危险的陷阱莫过于把新的叙事和资产视为终极方向，却松开了行业真正的根基与核心资产——后者才是穿越周期的压舱石。
到此这篇关于创作者说 | 拨云见日，新一轮加密牛市要来了吗？的文章就介绍到这了,更多相关新一轮加密牛市真的来了吗内容请搜索以前的文章或继续浏览下面的相关文章，希望大家以后多多支持！