Ethena自推出以来已累计创造10.4亿美元的营收，即便在过去12个月市场表现疲软的环境下，依然实现了2.84亿美元的收入。然而，ENA代币持有者在此之前并未从这些利润中分得一杯羹。转机出现在9月2日，治理投票正式通过了「费用开关」机制：一旦USDe供应量的14日移动平均值超过75亿美元，通过该机制路由的95%收益将被用于在公开市场回购ENA。鉴于当前USDe的市场规模为47.5亿美元，距离这一阈值仍有58%的缺口。分析认为，受以下三大核心催化剂驱动，这一目标有望在未来3到6个月内实现：
- 股票永续合约：提供年化15%至20%的资金费率回报，其收益逻辑独立于加密市场的波动周期。
- 加密资金费率复苏：市场资金费率已由负转正，正向+8%的水平回升。
- 分发渠道拓宽：通过Ethena Pay、TRON网络部署以及中心化交易所（CEX）抵押品集成，加速USDe向潜在新用户渗透。
Ethena协议自成立以来已积累10.4亿美元收益，其中过去一年贡献了2.84亿美元，但ENA持有者的分红记录为零。不过，随着9月2日治理投票的通过，持有者终于看到了获取这部分收益的明确路径。新的治理方案设立了费用开关：当USDe供应量达到14日均值75亿美元的门槛后，95%的相关收益将定向用于在二级市场买入ENA。
目前USDe规模约为47.5亿美元，相比75亿美元的触发线低58%。我们预计在未来3至6个月内，在以下三大因素的推动下，这一阈值将被突破：
- 股票永续合约：作为与加密市场环境无关的基础业务层，能够提供15%至20%的资金费率收益。
- 加密永续合约：资金费率已从负值区间恢复，正逐步迈向+8%的水平。
- 分发网络优化：包括Ethena Pay、TRON链上部署以及CEX抵押品整合在内的多种手段，旨在将USDe推广至更广泛的潜在用户群体。
以当前14.3亿美元的估值计算，ENA的价格大致相当于协议在最糟糕年份所收取费用的5倍。然而，一旦费用开关被激活，这种局面将发生逆转：Ethena历时两年构建的「费用引擎」将开始直接向ENA持有者输送收益。
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三大核心催化剂
1. 股票永续合约的崛起
截至8月下旬，主要交易平台上的股票永续合约未平仓合约额已达约62亿美元，较3月份水平增长了10倍。近期数据显示，Hyperliquid和Binance上的此类头寸年化资金费率分别约为14%和17.5%，远高于ETH和BTC的4%至7%。关键在于，股票资金费率与加密资产的资金费率缺乏相关性，这意味着无论加密市场处于牛市还是熊市，这都是一笔稳定的收入来源。
8月28日，Ethena宣布将其USDe背书范围扩展至股票永续基础交易，首批合作交易所预计将在未来数周内上线。Ethena预测，RWA（现实世界资产）永续合约将在12至24个月内超越当前的加密配置占比（目前仅为13%）。
若RWA永续合约能以15%至20%的资金费率超越加密簿，混合收益率将提升2%至3%。如果该部分最终占据背书规模的一半，仅股票业务就能带来8%至10%的可持续收益。
更重要的是，股票永续合约背后的增长潜力远超加密领域。2026年7月，全球股票市值高达166.5万亿美元，而加密货币市场约为2.2万亿美元。据Ethena预估，股票永续合约的未平仓合约可能增长至4万亿美元，是此前加密永续簿峰值1100亿美元的40倍。尽管随着资本涌入资金费率会被压缩，但市场规模的广度才是关键。一个更大、且与加密市场低相关的收益引擎，是推动USDe供应量触及75亿美元并激活费用开关的核心动力。
2. 加密资金费率的复苏
2026年2月至4月期间，Binance上的加密资金费率深陷负值区域，其中ETH在2月的平均费率为-4.0%，创下2023年以来的最差记录。在此期间，Ethena将背书策略从基础交易重新配置到各类DeFi借贷、流动性稳定币、机构信贷和RWA（直至最近，USDe背书中仅1%为基础交易）。尽管这些配置的收益率低于2024年加密基础交易的水平，但在资金费率不产生正向回报时，它们为sUSDe持有者提供了4%至5%的稳定收益。
如今，随着BTC现报8万美元，资金费率再次转正。8月份ETH和BTC的平均资金费率分别达到+5.7%和+7.3%。随着市场持续回暖，Ethena有望重新增加对加密基础交易的敞口，重现2024至2025年间USDe供应量冲击150亿美元的历史场景。
值得注意的是，Ethena的加密基础交易策略已被证明具有极强的韧性（林迪效应），它成功度过了10/10等历史性清算事件及其他恶劣市场环境，而众多小型竞争对手则在此过程中瓦解。
3. 分发渠道升级：TRON上线与CEX支持
仅靠收益不足以推动USDe增长，用户需要便捷的购买渠道和持有的理由。
目前，交易者已能在Bybit和Binance上使用USDe作为保证金，并在Bybit、OKX、Bitget和Binance等多平台持有。Coinbase和Robinhood也已在其产品体系中接纳USDe（如Coinbase金库、Robinhood Earn）。此外，USDe于9月11日登陆TRON网络，该链一直是稳定币交易量最大的区块链。历史经验表明，当一条重要链的战略执行得当，其扩展效果显著（例如USDe上线Robinhood后迅速突破3亿美元）。
9月1日，由@gdog97_和@litocoen主导推出的Ethena Pay (@EthenaPay)正式上线。持有余额可赚取高达6%的收益，消费还可获得5%的AVAX返现，使其成为吸引零售用户持有USDe的理想工具。9月1日至9日期间，链上卡消费额达63.2万美元，日均支出从1.6万美元激增至6.16万美元。尽管目前仍处于Beta阶段（初期仅限非美/欧用户），但这标志着普通用户首次能够持有USDe、赚取收益并进行日常消费。
鉴于EtherFi和Plasma等加密卡产品的成功，以及Ethena Pay由@avax提供的高额奖励，这款产品有望成为推动USDe迈向75亿美元大关的关键明星项目。
费用开关机制详解
当上述催化剂推动USDe供应量突破75亿美元时，费用开关将被激活。Ethena的一部分收益将开始在公开市场回购ENA。回购比例随USDe规模阶梯式递增：75亿美元时抽取5%收益，100亿美元时10%，150亿美元时15%，200亿美元时20%。其中95%的回购资金将直接用于市场买入。
回购规模取决于USDe储备簿的盈利能力。协议收益率（Protocol Yield）指Ethena在USDe底层资产上获得的利率，具体计算公式为：
USDe供应量 × 协议收益率 × 费用开关分成比例 × 95%
假设协议收益率为6%，各档位的回购规模估算如下：
虽然第一档回购规模较小，但100亿美元和150亿美元档位（USDe曾在2025年触及150亿美元高点）才是关键所在。这意味着当前市值的4%和9%将被用于代币回购。
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风险因素与注意事项
- 10月5日解锁风险：所有VC代币解锁被压缩至10月5日集中释放，约占流通供应量的14%，按当前价格计算约2亿美元，比原计划提前17个月。尽管Ethena基金会宣布已购入部分种子轮投资者在2025年10月10日后卖出的锁仓代币以缓解抛压，但投资者仍需保持警惕。
- 资金费率转负风险：若大盘停滞导致加密永续资金费率再次转负，USDe储备将转向低收益（4%-5%）的非基础交易领域。这将抑制用户对USDe的需求，特别是sUSDe持有者和PT循环交易者。
- 股票永续合约规模不及预期：若股票永续合约部署延期、未平仓合约缩水或资金费率回落至加密水平，这一非相关收益来源的效果将大打折扣。若混合后的sUSDe收益率仅维持在个位数中段，将削弱将USDe铸造至75亿美元的动力。
- 借贷或信贷违约风险：储备资产大量存在于DeFi借贷（如Aave、Morpho）和机构信贷（如Maple、FalconX）。任何漏洞利用或借款人违约都可能导致背书价值受损并暂停铸造。
- 供应量未能突破阈值：若整个2027年USDe供应量均低于75亿美元，费用开关将无法开启，ENA将仅保留治理代币属性。
结论
只要USDe供应量稳定在75亿美元以上，费用开关即可启动。三大新催化剂——股票永续合约、加密资金费率回正，以及全新的USDe分发渠道（TRON、CEX抵押品、Ethena Pay）——正合力推动这一目标的实现。
@0xENAS在2024年10月发表的《Ethena：万亿美元级crypto机会》（虽已删除）曾描绘了稳定币市场结合支付USDe收益的加密基础交易蓝图。如今，这一市场版图更大，分发体系也更完善。
本文的核心观点是一种押注：押注上述催化剂能促使USDe供应量重返75亿美元并持续增长。若你不相信这一点，便不应持有ENA；若你坚信，行动自明。
关于Ethena赚取10.4亿美元但ENA未获分配，以及费用开关如何成为转折点的相关内容至此介绍完毕。欲了解更多Ethena费用开关详解信息，请搜索往期文章或继续浏览下方相关文章。感谢大家的支持！