当地时间9月18日，美国证券交易委员会（SEC）正式发布了针对代币化证券的豁免文件。这一举动被外界广泛解读为监管态度转向“开闸”，旨在为“股票上链”建立正式的合法路径。受此消息刺激，加密货币市场迎来显著反弹，UNI等特定代币更被视为直接受益者，价格出现短线大幅拉升。
不过，这份豁免文件是否真如市场预期那般积极？9月22日凌晨，DeFi协议Glider的联合创始人Brian Huang在X平台发布长文，对文件的实际适用边界提出质疑。Brian直言：“当前的豁免模式严重缺乏市场需求，市面也没有任何一家机构真正符合豁免要求。”
以下是Brian对原文的深度解析：
究竟有多少人真正研读过SEC关于代币化证券的豁免函？我花了时间将这份长达60页的文件通读了一遍，结论是：这个豁免的实际范围非常狭窄。
鉴于X平台上高涨的乐观情绪，我曾以为文件中包含实质性的利好内容，但在我看来，目前提出的这种模式既未触及真实的市场需求，也不存在任何现有机构能够完全满足文件中的全部条件。
截至目前，尚未见到有人清晰拆解这份文件的核心要点，因此我将梳理其中几个关键部分，并结合个人见解进行分析。
仅限准入许可的参与者（Permissioned Participants Only）
文件指出，代币化证券交易场所（TSV）可以“利用创新的自动做市商（AMM）机制，促进代币化全国市场系统（National Market System，NMS）股票的许可制交易”。
这里的核心关键词是“许可制”（permissioned），该词汇在整封信中反复出现。所谓许可制，实质上就是白名单制度，要求流动性提供者（LP）和交易员必须通过身份验证，完成KYC（了解你的客户）和KYB（了解你的企业）认证。
即便在没有设置许可限制的情况下，链上股票AMM的流动性和订单执行体验本就欠佳。试问，谁会愿意向这种带有许可限制的交易平台提供流动性？
答案显然不是做市商。专业做市商更倾向于中央限价订单簿（CLOB），因为其资金利用效率更高。此外，做市商也更偏好通过单一交易商平台（即加密原生领域常说的propAMM）进行双边交易。
在供给侧，许可制AMM面临的流动性极度匮乏。要么选择无许可（permissionless）的AMM模式，要么采用AMM之外的许可制架构。
什么是代币化证券交易场所（TSV）？
TSV被定义为“通过以下方式撮合代币化NMS股票买卖双方的场所”：
- 提供一个或多个AMM流动性池，供经许可的参与者交互并就交易条款达成一致；
- 制定人员参与此类AMM流动性交易的准入标准。
基于这一定义，Hyperliquid采用的CLOB模式并不在此次豁免的覆盖范围内。 Hyperliquid的现货（不含永续合约）日交易量约为Uniswap的50%，但值得注意的是，Hyperliquid目前仅有70个现货交易对。
显而易见，像Hyperliquid这样的CLOB模式能提供更紧凑的买卖价差与更优质的价格发现机制。
我们应将“许可制CLOB”或“propAMM”架构纳入TSV的定义中。事实上，SEC在信中甚至承认AMM缺乏最佳执行保护 —— 而在CLOB架构下，实现这一保护相对容易。
什么才算作代币化NMS股票（Tokenized NMS Stock）？
首先，代币化NMS股票必须在SEC完成注册。其次，文件明确，“不包括由第三方发行、代表其自身证券的加密资产，也不包括通过这种加密资产对某一基础证券形成合成敞口的证券，例如代币化挂钩证券（tokenized linked security）或代币化证券型掉期（tokenized security-based swap）”。
换言之，目前市面上所有无许可的股票映射代币 —— 包括Robinhood、Coinbase、Binance、Ondo、xStocks等发行的产品 —— 均非SEC注册证券。因此，本信件中的所有豁免条款与它们毫无关联。当然，这并不意味着这些现有模式处于劣势（我甚至认为恰恰相反，但这不在本次讨论范围内）。
最后，代币化NMS股票只能与以下资产进行交易对交易 —— “另一种代币化NMS股票、非证券类加密资产（如合规支付稳定币发行人发行的支付型稳定币），或代币化货币市场基金”。
对于“非证券类加密资产”是否包含Meme代币，文件表述含糊，这一问题尚无定论。
缺乏消费者保护与AMM的固有风险
在美国，投资者受“最佳执行”（Best Execution）原则保护。若缺失此类保护，做市商可能提供劣质订单执行，甚至以牺牲投资者利益为代价操纵点差。这些保护措施源自全美市场系统规则（Reg NMS）。
令人震惊的是，SEC明确表示消费者在TSV中将无法享有这些保护： “如果不大幅修改其交易模式，TSV将无法遵守Regulation NMS的要求，而这可能会对TSV参与者产生不利影响。”
为何要执着于AMM路线？在没有此类保护的前提下，需求端谁来买单？如前所述，供给端已被严重限制，现在又变相告知消费者“点差会非常大”，投资者只能自求多福。
你知道哪种模式能轻松满足Reg NMS的要求吗？那就是像Hyperliquid这样的CLOB。当供给端和需求端同时受限，（AMM）这种框架注定难有成效。
不过，文件并非毫无积极意义……SEC终于认可了区块链的技术价值！
文件中指出，TSV “具备为投资者带来切实收益的潜力，包括实现投资者自我托管、7x24小时全天候交易、零碎股份所有权以及近乎即时的清结算……应用此类技术还能降低运营、记录保存和交易成本，并大幅提高效率。这部分倒是很积极。
成为TSV的冗长门槛清单
文件第36至46页列出了一长串TSV必须公开履行的合规要求，包括诸如“TSV必须同意委员会工作人员随时对其账簿和记录进行审查”，以及“在正式运营前至少30个日历日，TSV必须在其公开网站的显眼位置发布通知（Notice）副本”等等。
总而言之，想要成为符合豁免条件的TSV，并非申请完即可直接开展业务。
发行方保护——还记得AMC vs Robinhood吗？！
我们都记得之前的AMC闹剧，如今SEC基本上将AMC当时诉求的内容直接确立为规则 —— 代币化证券能否存在，需获得发行方的许可。
文件规定，如果发行方（假如是AMC）向TSV发出书面通知，表示其反对某项代币化NMS股票，那么TSV就不能让该代币化NMS股票在其平台上进行交易。
下面这句话几乎就是直接针对AMC事件写的：“基础NMS股票的发行方可能会担心，与链上转账相关的股东登记维护风险，或者基础NMS股票出现价格脱节以及对其价格产生不利影响的风险，尤其是考虑到AMM流动性池所公布的价格很可能仅仅基于该流动性池中两种资产的数量比例。”
这又是一个更倾向于CLOB的理由，因为在CLOB中，价格并非直接由某一个可能出现错误定价的单一流动性池决定。
代币化股票必须享有同等股东权益
代币化股票必须拥有“获得同等股息分红的权利……行使同等表决投票权的权利……以及在公司破产清算时按比例获得同等剩余资产的权利”。
这一点非常棒！代币化资产的投资者理应获得传统形式下的所有权益，甚至更多权益。
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极高的交易量上限，以及其他控制措施
SEC对交易量设置的上限其实非常高。文件规定，代币化NMS股票的交易量不得超过相关NMS股票前一个月平均每日股票交易量的0.25%，该数据需由有效的交易报告计划披露。
此外，TSV还必须具备暂停交易的能力。作为参考，即使是目前那些无需许可的股票代币，其交易量也仅占对应股票交易量的不到0.001%。请记住，目前整个代币化股票市场的规模大约为30亿美元，而传统股票市场规模高达70万亿美元。
基于以上多重限制，本人以及Glider预计很快会向SEC正式提交一份评论信，旨在为行业争取更大的豁免空间。
到此这篇关于SEC的代币化证券豁免政策,真的有利于市场吗?的文章就介绍到这了,更多相关SEC代币化证券豁免文件内容请搜索以前的文章或继续浏览下面的相关文章，希望大家以后多多支持！