9月9日，Tether宣布与Fasanara Capital合作推出StableFund。这是一只专注于私人信贷的基金，由两家机构各出资2亿美元（合计4亿美元）作为启动资金，并计划从第三方募集最高达30亿美元的资金。在此结构中，Tether担任联合发起人，主要负责挖掘与USDT相关的融资渠道，并提供基于稳定币的结算基础设施支持。
注：Fasanara Capital是一家成立于2011年的伦敦全球资产管理公司，由Francesco Filia联合创立，目前管理资产规模约60亿美元，主要聚焦于金融科技驱动的私人信贷策略。
该基金将向遍布全球60多个国家的金融科技平台提供贷款，业务领域涵盖小微企业贷款、消费金融、贸易应收账款及供应链金融等，注册地为开曼群岛。然而，新闻稿并未披露4亿美元启动资金中Tether的具体出资额，且此后也未对此进行补充说明。
回顾六周前，即7月31日，Tether发布了截至6月30日的储备报告。数据显示，其总资产约为1877.5亿美元，总负债约为1836.4亿美元。两者之间的差额41.1亿美元，即为Tether所称的「超额储备」——这部分资产构成了超出负债的安全缓冲垫。
这一数值在3月31日时曾高达82.3亿美元，当时Tether甚至将其作为历史新高写入新闻稿标题。然而在一个季度内，超额储备缩减了41.2亿美元，降幅达到50.1%。相比之下，同期负债仅变动了1.06亿美元。
将这两项动态结合来看，其中隐含的风险值得深入探究。
超额储备为何腰斩
Tether未在新闻稿中逐项解释下降原因，仅称该季度表现「强劲」。但审计机构BDO的报告揭示了背后的真相。
截至6月30日，Tether的储备资产构成如下：
- 1149.6 亿美元美国国债
- 256 亿美元逆回购
- 4030 万美元现金和银行存款
- 188.4 亿美元贵金属
- 58 亿美元比特币
- 37.6 亿美元公开股票
- 52.4 亿美元其他投资
- 134.5 亿美元有担保贷款
值得注意的是，此前持有的65亿美元货币市场基金已在2024年底全部清仓。
问题的核心在于黄金和比特币的价格波动。根据BDO的数据，黄金价格从3月31日的每盎司4668.06美元下跌至6月30日的4008.02美元，跌幅为14.1%；比特币则从68200美元跌至58600美元。
黄金和比特币合计持仓价值246亿美元，而此时的超额储备仅为41亿美元。这意味着这两类资产只需17%的波动，就足以完全抹平超额储备。
BDO提供的权益桥数据更为直观：集团年初权益为63.4亿美元，上半年财务结果为负31.7亿美元，在注入9.43亿美元资本后，最终剩余41.1亿美元。
对于一家在黄金和比特币上的持仓是其盈余六倍的公司而言，2.2%的安全垫意味着极大的脆弱性：只要金价和比特币继续下行，超额储备将进一步被侵蚀，且部分损失尚未在账面上完全确认。
尽管Tether可以援引2025年100亿美元的利润和经审计的68.14亿美元盈余来展示实力，但趋势已明确：一年前超额储备占负债比例为3.5%，2024年底升至5.2%，如今却降至2.2%。导致这一变化的并非用户赎回潮，而是资产贬值。
它曾说将消除的贷款
再看另一项关键指标——有担保贷款，即Tether向借款人发放并以抵押品担保的贷款。
2022年12月FTX暴雷后，Tether曾承诺「从现在开始，整个2023年，将把储备中的有担保贷款降至零。」当时这类贷款规模为61亿美元。
但现实情况却是：一年后降至48亿美元，2024年底反弹至81.9亿美元，2025年底达到170.4亿美元。到2026年6月30日，该数值回落至134.5亿美元。Tether将此减少称为「削减15%」。
目前134.5亿美元的有担保贷款，是41亿美元超额储备的3.3倍。
BDO未披露具体的借款人和抵押品类型，仅表示贷款「超额抵押并定期监控」。这与前三份报告中「由流动资产全额抵押」的表述存在差异，措辞的变化耐人寻味。
超额储备在第一季度创下纪录，第二季度腰斩，与此同时Tether却在缩减三年前承诺清零的贷款。而在第三季度，它又推出了一只借贷基金。
这并非其唯一的信贷新动作。彭博本月报道指出，截至6月底，美国贵金属交易商Gold.com对Tether的债务约为14.5亿美元，Tether为该交易商17亿美元贵金属租赁的大部分融资提供了资金。11月，Tether曾表示已发放约15亿美元大宗商品贸易信贷，并计划「大幅扩张」。6月，其与投资的贷款机构Ledn宣布，XAUT黄金代币持有者可在今年晚些时候以此借入资金。
Tether方面的立场是：其投资「由公司的超额资本和利润提供资金，并与USDT储备完全隔离」。有担保贷款计入储备之内；StableFund的出资承诺预计位于储备之外。但StableFund的新闻稿和6月储备报告均未明确证实这一点。
问题不在集中度，而在角色冲突
Fasanara本身并非问题所在。该公司由Francesco Filia于2011年在伦敦联合创立，管理资产超过60亿美元，十年来一直通过金融科技发起人进行放贷——这正是StableFund所描述的业务模式。
即便隔离机制属实，Tether投入该基金的每一美元都源自集团权益，问题依然存在。原因在于Tether在这一结构中扮演了多重角色：它是发起人，负责寻找贷款机会；它是顾问，为持有贷款的基金提供建议；它还发行基金转移所使用的资金，运行在其自身运营的轨道上。
Filia将Tether的价值描述为「世界上最大的稳定币网络、拥有巨大资本能力的加密原生投资者基础，以及USDT轨道」。他告诉GTR，贷款可以保留在传统货币体系中，「贷款本身和基金权益都不需要代币化」。代币仅作为资金转移的工具。
但一旦StableFund的贷款出现问题——这些贷款遍布60个国家，涉及消费者信贷和小企业贷款，并通过Fasanara合作的141家金融科技发起人发放——Tether出于声誉考虑，将有动力去支持它们。而对于一家安全垫仅剩2.2%的公司来说，无论资金来自哪个账户，这种支持决定本质上都是储备安全问题。
截至9月22日的90天里，USDT流通供应量减少了约28亿美元，降幅1.5%。这并非挤兑现象。第三季度的储备报告将显示同期超额储备的表现。
Tether 正在绕开的规则
《GENIUS 法案》于2025年7月18日签署，规定了获准支付稳定币发行人的储备范围：仅限现金、保险存款、剩余期限不超过93天的美国国债、隔夜回购、政府货币市场基金等，范围非常有限。
第4(a)(2)条规定，储备「不得由获准支付稳定币发行人直接或间接质押、再抵押或重复使用」，仅存狭窄例外。财政部关于发行的拟议规则于8月18日发布，评论截止10月19日，法案预计于2027年1月18日生效。
Tether的应对方案是USAT——一种通过Anchorage Digital Bank自1月27日起发行的独立代币，旨在实现合规。同一份新闻稿声称USDT正在「走向」合规。
法案设定了两个关键时间节点：第3(b)条禁止美国数字资产平台在法案颁布三年后（2028年7月18日）提供不合规稳定币；第18条允许外国发行人在财政部认定其母国制度具有可比性后进入美国市场。
StableFund正是该规则旨在防止的结构，只是被组装在规则之外一层。《GENIUS 法案》并未阻止外国发行人的母公司用自有权益发起私人信贷——它阻止的是储备被用于此目的。这就是为什么未披露的数字——4亿美元中Tether出资多少、来自哪里——比基金规模本身更重要。
稳定币发行人的承诺是按面值赎回。当估值走错方向时，兑现承诺靠的是盈余。而6月底盈余为41亿美元，仅为3月的一半。
需要关注什么
第三季度储备报告预计在10月底前后发布，有三个关键看点：
第一，超额储备是否随金价回升而恢复。如果黄金和比特币反弹，安全垫可能回血；如果继续下跌，压力将进一步加大。
第二，有担保贷款项目是继续下降还是重新上升。Tether三年前承诺清零，但实际规模反而扩大。这个趋势是否逆转，值得关注。
第三，StableFund的出资承诺是否出现在储备报告中，还是仅出现在集团报告中。这决定了这笔钱与USDT储备之间是否有防火墙。
此外还有两件事值得跟踪。KPMG于8月13日宣布的对2025年的审计发现，盈余比BDO同日期报告多4.76亿美元，其基础Tether尚未解释，若能有对账会有所帮助。财政部根据第18条对外国发行人作出的可比性认定，是USDT在2027年后进入美国的关口，也必须回答一个问题：一家为其提供顾问服务的基金发起私人信贷的发行人，是否与一家不被允许这么做的发行人具有可比性？
第二季度新闻稿称储备强劲。也许如此。但安全垫的意义在于储备不再强劲的那一天。Tether在一个季度内损失了一半安全垫，并以发起私人信贷作为回应。
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