前摩根士丹利量化交易员 Jez 近期做客播客《How to Make it in Crypto》，剖析了一套将华尔街严谨逻辑引入加密市场的生存策略。他提出了一个看似反直觉的观点：虽然永续合约（perps）市场规模有望扩大十倍，但普通投资者应坚决避开衍生品交易。他认为，即便方向判断正确，8 倍杠杆带来的随机波动也会使交易期望值为负；真正能实现账户跃迁的，是像他在2023年那样，在 PEPE 市值仅达 400 万美元 时敢于全仓持有的极高信念。
核心观点与投资策略
- 规避杠杆陷阱：Jez 强调，在充满随机波动的市场中，使用 8 倍杠杆会导致交易数学期望转为负值，无论方向看对与否，风险均不可控。
- 聚焦高信念持仓：对于小资金账户而言，分散投资主要用于风险控制而非盈利。实现资产倍增的唯一路径是集中仓位，保持对市场趋势的高信念。
- 现货优于合约：相较于期权和杠杆合约，Jez 更推崇通过持有现货获取长期复利收益。若必须参与衍生品，他认为永续合约对散户相对友好。
- 优选新兴项目：旧有币种往往承载大量套牢筹码，解套抛压沉重；而新币缺乏历史包袱，边际买盘更为健康，具备更大的上涨潜力。
深度解析：为何8倍杠杆是“必死”陷阱
Jez： 大概不应该。如果所有人都只做现货，世界会好很多。有个研究很有意思：哪怕你方向看对，资产一小时内涨了，只要上了8 倍杠杆，因为随机震荡，你的交易期望就变成负的了。所以问题不在方向，在方差。杠杆最毒的地方是，你一拖那个滑块就停不下来，我从来没见过自己开个仓最后比一开始仓位更小，永远都是越加越大。再加上归零那条硬线，方差一放大，人就没了。
Jez： 对，Crypto 的一大问题就是，我们的资本基每次在跌5% 的时候就被清零，本来拿着现货一直compounding 就能滚到无穷大。人就是会推风险，这是Uber 那张图说的，外部市场力量太强，拦不住。所以我能做的只有把人导进更好的产品：比起期权，我见过更多靠perps 翻身的成功故事，perps 比期权对人更友好。说白了，赌场你开不了，那就own the house（拥有赌场），拥有赌场。
Jez： 想把小帐户做大，集中、高信念是唯一出路。我有个朋友在Discord 贴他的持仓饼图，分散到连缝隙都看不见，最后他自己也说，大部分收益其实来自那一两个币。分散是保护帐户用的，不是用来赚钱的。真正的高信念，是你比市场懂太多了，20% 的回撤你都不慌，因为你知道市场是错的、你的投资逻辑要6 到9 个月才走完。
Jez： 它应该是自己找上你的，不是你硬凑的。我当年对perps 的判断，前后花了大概6 年才兑现。最典型的例子是Lighter：我是他们的顾问，跟团队泡了无数时间，所以币从3 美元跌到1 美元以下，我还是一路买。市场情绪在恐慌，我的信念比它高，因为零费用零售交易、还有被忽视很久的那批去中心化最大主义者，Lighter 是Ethereum 上能建出复杂度和硬度的最佳样板。最好的机会，往往藏在「因为投资者困惑而被错价」的资产里。
实战案例：PEPE 的逆势翻盘之路
Jez： 先说句不好听的：在靠国债就能赚到你工资之前，别辞职。有份工作是极好的无风险利率农场，让你有时间打磨高信念的thesis。然后就是省子弹，我从打扑克学到的VPIP 概念，别在边际的位置乱开枪。你可以问自己一个问题，如果今年只能做这一笔交易，你会选它吗？如果答案是否定的，那它就是该省下的子弹。
Jez：到了那个阶段，你会触及流动性和仓位的上限。我当年在100 万到200 万美元时满仓ROBIT，如果那笔没成，我连LP（流动性提供者）都不如，根本不可能全身而退。所以到了这个体量，生活质量的边际收益在递减，节奏放慢一点、仓位适度分散一点更合理，除非你的edge（优势）高到离谱。本质上就是Kelly 准则：你的edge 有多大，就配多大仓。
Jez：太毒了。每天一登录，满屏都是「买这个、那个在拉升」，你很容易就开启电脑去跟单，时间一长就被自己的冲动削成碎肉。你看Evan SS6，这轮最顶尖的投资者之一，他弹药早就打光了，不接边际的机会，就稳坐他的high conviction（高信念）里，所以日常没那么多可聊的，因为投资逻辑跟昨天一样。扑克教我的也是这个：抛弃边际位置的VPIP（自愿入池率），出拳要快、重拳要狠，没牌就便宜地诈唬，有牌就重注。
Jez：我见过更多交易者不是死在糟糕的交易上，而是死在糟糕的工作、糟糕的项目上，那些耗时太久、最终没成的事，比一笔坏交易更致命。你从一个能随时聚焦看市场任何角落的人，变成合同上绑死只做一小块的人，可能要在死地里待上一两年。但Paper Trade 我没有这种感觉，我已经不怎么活跃交易了，改以长线视角，整天跟Claude、Codex 聊，反倒离dex screener 远了。这段经历我一小时都不肯换。
市场展望：永续合约的十倍增长空间
Jez： 你这是见树不见林。价格贵不贵根本不重要，重要的是还有没有人会买它，未来的现金流会改变未来价格，跟当前价格无关。新币几乎没有幻灭的持有者，而旧币背着一堆套牢筹码，这些人回本了就会卖，形成持续抛压。新币的边际买盘更干净，而且它的thesis 还没走完，哪怕一天翻倍，你也不一定急着卖；旧币则相反，那批失望的持有者一直在那等着解套出货。
Jez： 我的perps 模型是，这个赛道还有巨大空间，它们现在就是纯成长业务，营收乘数是多少我根本不在乎。等到perps 大到让期权都快被吃没了、大家开始写「期权已死」的时候，那才是我考虑落袋的信号。到那时候，拥有整个篮子就行了。
Jez： 一群极度敏锐的人玩家的私密群聊，是比价格更早的领先指标。我2017 到2021 年一直泡在一个Discord 里，有时候也怀疑自己是不是在浪费时间瞎聊。结果里面一个当时匿名的哥们，其实是某个项目的创始人，他的融资轮是Standard Crypto 领投的，投资人问有没有靠谱的人，他直接提名了我的Discord 账号，说「这人偶尔说的东西还挺聪明」。就这么着，我后来加入了Standard Crypto。所以你不需要等到专业到一起投钱才找圈子，现在就该找，这比刷推特、刷dex screener 重要得多。
Jez： 说基金都擡举了，就是三个人一个群。 Will Price 是我见过最有效、最能打的天使，他对Lighter 的影响巨大；Blur 就是链上之神。我们三个技能互补，各自写个人支票，但是以小组名义对外，结果好得离谱。而且早在我进Crypto 之前，我在Millennium 当量化的时候就已经混着degen 的Discord 了。当时因为米尔肯那边卡我的Crypto 事儿，我就在想「凭什么把白送的钱留桌上」，于是去聊了Hudson River Trading、Jane Street。
新币红利与心理博弈
Jez： 去找那些也还没有圈子的人，这样你才是在为他们建「家」。如果对方已经有圈子了，你很难提供足够价值被加进去，他也不会花时间在你的群里。还有，对那些转发抽奖、张口要钱的人，我一个钟头都不会给。
Jez： 最大的教训就是风险管理，还有情绪管理。我逆转的方法从来不是去trenches（盯盘刷短线）每天追涨杀跌，而是关掉电脑、沉下来，用16 小时一天去研究市场真正错过的东西。亏了之后先给自己两三天躲被窝，然后爬起来。我在高信念现货里最平静、最满足，因为不用想，我知道我对了、别人还没跟上，坐着等就行，而且这种钱没有多巴胺快感，因为结果你早知道了。
Jez： 我承认，背水一战确实浪漫，需要逼自己信任自己，很刺激，我一点都不想换那种处境。但复利被它坑惨了：如果当年我稳稳compounding，而不是来回爆来回起，现在的位置会高得多。那个「慢一点、30 岁还在复利的人」，长期平均下来其实跑赢了20 岁就长期投机化的我。市场巫师里有句话，「每个人都能从市场里得到他想要的」，我有时会想，自己是不是潜意识想先亏一笔再赚回来。但更实在的答案是：运气好这么多次之后，你会把它归因于「把自己放在能接住运气的位置、再把优势最大化」。
Jez： 内核就一句：真实回报被压缩，风险就上升。最典型的就是传统路径，上大学、好工作、结婚、买房，在很多城市已经不存在了。我22 岁就跟当时的女友算过账，帐户里的存款连纽约一套公寓首付都凑不上，但如果10 倍了也许能。路径一消失，人就开始冒大险。 Crypto 的产品市场契合，说白了就是投机、卖一个梦想。
背景溯源：从TF2倒爷到华尔街量化
Jez： 是的，投机、卖梦想，这才是大多数人进场的真正原因。我有个观察特别稳：很多人进场，是因为看到某个他觉得「我比他聪明」的人赚了钱，心想「你行我也行」。 FOMO 就是这回事的变种。所以long degeneracy 不是一句劝人别赌的口号，是对世界的判断：这股投机潮不可逆。
Jez： 还真不是。我把大部分强制平仓归结于贪婪、风险管理差、还有上头，不是归结于long degeneracy 这个判断本身。 long degeneracy 是你可以用来给自己定位的thesis，不是让你全仓去博的借口。
Jez： 因为那天正好是我去年强制平仓一周年。去年10 月10 号，我在香港，Bitcoin 刚创历史新高，我euphoric（亢奋），醒来发现仓位被洗得比想的多。不过我两年前就给自己立了硬规矩：出差不带持仓。 1010 那天我只亏了组合的2%，完全能接受；真正让我警惕的是一个月后，Bitcoin 跌破10 万，我在10.3 万附近long，又亏了比1010 多一点。我意识到自己仓位太重了，于是干了一件我现在挺骄傲的事：打电话给朋友Anthony，那时候离英雄联盟总决赛还有两天，我让他帮我们搞两张去成都的票，我要给自己制造一个36 小时昏迷来强行冷静重置。
Jez： 2022 年底我们发现了ROBIT，那个千倍零滑点perps，太离谱了，我当时就成了它的大持仓代币投资者。但后来我因为高杠杆自己把自己禁了ROBIT，因为200 倍开个几千刀的Bitcoin，跌0.5% 就够你受的，却能撬出巨大的名义仓位。我当年逢人就说千倍零滑点点选交易多好，只有Avantis 真听了，凭这个做出了超大成交量。后来我们写了Martin Gayler 白皮书（存档时改名叫Tunichra，因为通篇都在引用他），内核是用用户的aggregate 亏损从零冷启动LP：第一个用户进来赢了，协议欠他债，但只要大家相信赌场以后会偿付、玩家会继续玩，就可以扛过暂时的资不抵债。
Jez： 关键突破是Hyperliquid testnet 的预编译，每1 秒免费、无gas 地读到Hyperliquid 的BBO 盘口价，等于一个可靠的链上预言机，而且它本身就是极深的市场，要操纵得先往盘口砸八位数再撤出来，成本极高。再加上AI 把前端也做了，现在就我和Blur 两个人，不需要团队。至于那个不对称手续费：千倍杠杆下，一个5 个基点的taker fee 就是抵押金的50%，你开平仓就把自己清算了，所以只能从赢家那边悄悄抽。曲线在最底部最陡，专门防攻击，价格动过1% 就快速flatten 到保留你90% 的利润，尾巴上协议抽10%，对交易者来说是笔划算的买卖。你甚至可以开多空delta 中性、平掉亏的那边来farm 代币，LP 照样变健康。
Jez： 最烂的一笔，是2017 年我把满仓亚马逊全卖了去换一个altcoin，很长一段时间都是我最差的操作。而真正成功的，大多是对交易所的下注：Uniswap、GMX、ROBIT、HYPE、DIYX、Lighter、variational，这个pattern 太明显了。盯盘刷短线这些年进化太快，对大多数人不是好游戏，你的对手比别处更想干掉你。我真正翻回来的一笔是2023 年的Pepe：我当时刚因为高杠杆short ETH 爆完，跟Blur 在伦敦闷着，Pepe 出来时市值才3000 到4000 万美元，我把手里剩的全满仓了，朋友都骂我 idot（蠢货），结果就这么翻回来了，也顺手开启了那波memecoin 行情。还有个更离谱的：一个OG Discord 里有人发了自己的币叫Ben，我打了pre-sale（预售）立马亏95%，关掉图表懒得管。结果两天后Bit Boy（本名Ben Armstrong）发现这币，说「我叫Ben，这币也叫Ben」，直接CTO（社群接管）了，等我醒来已经涨回来，我顺势获利了结。所以Ben 的优势，就是他叫Ben。
Jez： 这话没错，我确实运气好。但我的交易起源很土，高中打TF2 这款电竞，游戏出了帽子这种道具，我直接从打训练赛变成了整天倒卖帽子，而且当天就必须清空库存、不持过夜，靠翻买卖赚差价。那一刻我意识到，我喜欢交易、我喜欢数学，那就去当职业交易员。后来进了高频期权做市，也给最早一批Wall Street Bets 做做市商，那还是2015 到2019 年，GME、AMC 还没变成迷因股，那帮科技和金融小伙就在那下注短期期权、要高Delta 杠杆，我太懂那种心理了。
Jez： 可能真是。我一半韩国血统，韩国有个传统，小孩一岁（按韩国算法两岁）要穿皇帝装坐那，桌上摆满零食玩具，让他爬去选。据说我当年爬出去一把抓了美元钞票。所以钱这东西，我从小就被吸住了。我是那种free-for-all（大乱斗）游戏玩不好的人，对手太多反而慌，团队一对一我才兴奋，因为目标清晰，就是赢过那一个人。我后来意识到，自己最享受的不是赚钱，是「我对了、而且比所有人都对、对到没人能比我更对」。