纽约数字投资集团（NYDIG）的研究主管Greg Cipolaro指出，此前推动比特币创下历史新高并吸引大量资金的两大支柱——交易所交易基金（ETF）的资金净流入以及数字资产信托（DAT）的需求增长，目前正转变为抑制价格上涨的因素。
该机构在报告中强调，比特币在10月份触及峰值的核心驱动力，如今已演变为促使价格回落至数月低点的主要原因。随着加密金库溢价的消退和基金资金的持续流出，这并非单纯的市场悲观情绪蔓延，而是标志着“实质性的资本撤离”。
Cipolaro在周五发布的备忘录中回顾道，ETF的资金涌入与DAT对比特币敞口的增加，曾是上一轮周期中推动价格上行的重要引擎。
然而，他进一步分析认为，10月上旬发生的一次大规模清算事件成为了转折点，它不仅导致了ETF资金流入趋势的反转和金库溢价崩塌，还伴随着稳定币供应量的缩减。这些迹象表明体系内的流动性正在抽离，属于典型的“经典信号”，暗示当前周期正在“丧失上涨动能”。
“历史上，一旦这个循环被打破，市场往往会遵循一个可预测的顺序。流动性收紧，杠杆尝试重新形成但难以获得牵引力，之前支持的叙述不再转化为实际流动。”
“我们在每一个主要周期都见过这种情况。故事会改变，但机制不会。反身性循环推动市场走高，而其逆转为周期的下一阶段奠定了基础。”Cipolaro补充道。
ETF资金外流，但比特币（BTC）主导率上升
Cipolaro表示，本周期中最耀眼的成功案例——现货比特币ETF，已从稳定的资金流入引擎“转变为显著的逆风因素”。不过，更广泛的宏观背景，包括全球流动性变化、头条新闻、市场结构性压力以及投资者行为动态，仍在持续影响着比特币的走势。
“在周期性回撤期间，比特币的主导率往往会出现飙升，因为投机性资产的去杠杆过程更为剧烈，资本重新集中回流到生态系统中最为成熟、流动性最强的资产上。我们反复观察到这种动态，如今情况再次重演。”他解释道。
在下跌市场中，由于资本重新向最成熟、最具流动性的资产集中，比特币的主导率通常会攀升。数据来源：NYDIG
据加密数据平台CoinMarketCap统计，比特币的主导率在十一月初回升至60%以上，截至周一已稳定在约58%的水平。
DAT和稳定币下滑
数字资产信托（DAT）和稳定币同样是支撑比特币结构性需求的关键来源。然而，Cipolaro指出，DAT相对于其净资产价值（NAV）的交易溢价已经全面压缩，且稳定币供应量在经历数月增长后首次出现下滑，这表明投资者正从加密生态系统中撤回流动性。
尽管市场下跌幅度加深，Cipolaro认为DAT行业仍拥有充足的“跑道”，实际层面的财务压力尚未成为主要担忧点。
“重要的是，尽管这些逆转标志着从曾经强劲的需求引擎到潜在逆风的明显转变，但尚无DAT显示出财务困境的迹象。”
“杠杆水平保持温和，利息义务处于可控范围，且许多DAT的结构设计允许发行方在必要时暂停股息或票息支付。”他补充说明。
比特币（BTC）长期轨迹仍然完好
面对近期的价格回撤，Cipolaro坚信“比特币的长期叙事依然完好无损”。这一判断基于机构吸引力的持续增强、主权财富兴趣的缓慢积累，以及其作为中立、可编程货币资产角色的日益凸显。
“过去几周的市场波动并未改变那一长期的向上轨迹。但是，由资金流向、杠杆效应和反身性行为所驱动的周期性叙事，如今正以更强势的姿态发挥作用，”他说道。
“投资者应抱最好的希望，但做好最坏的准备。如果过去的周期是任何指导，前进的道路可能会不平坦，情感上令人疲惫，并伴随着突然的错位。”
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