当泡沫消散，加密项目的生存底线究竟何在？
曾几何时，那是一个叙事至上、估值天花板的时代，现金流并非生存必需。然而风向已变。
风险投资退潮，市场流动性收紧。在此背景下，能否实现盈利、是否拥有正向现金流，已成为筛选优质项目的基本门槛。
与此同时，部分项目凭借稳健的收入流成功穿越牛熊周期。根据 DeFiLlama 的数据，2025 年 10 月，收入排名前三的加密项目单月创收分别为 6.88 亿（Tether）、2.37 亿（Circle）和 1.02 亿（Hyperliquid）美元。
本文将深入探讨这些具备真实现金流的项目。它们的核心商业逻辑主要围绕两点展开：交易与注意力。这恰是商业世界中最为本质的两大价值来源，在加密货币领域亦不例外。
中心化交易平台：最具确定性的盈利模式
在币圈，“交易平台最赚钱”是一条不成文的共识。
此类平台的主要收入来源于交易手续费及上币费。以 Binance 为例，其现货与合约交易量长期占据全球市场的三至四成。即便在行情低迷的 2022 年，其全年营收仍高达 120 亿美元，而在本轮牛市期间，这一数字只会更高。（数据来源：CryptoQuant）
简而言之：只要存在交易行为，交易平台便能产生收益。
另一家上市公司 Coinbase 的数据披露则更为透明。2025 年第三季度，Coinbase 营收达 19 亿美元，净利润 4.33 亿美元。其中，交易收入占据主导，贡献超过半数；其余收入来自订阅及服务等领域。其他头部交易所如 Kraken、OKX 同样表现稳健，据悉 Kraken 2024 年营收约为 15 亿美元。
CEX 的核心优势在于，交易行为天然附带收入属性。相较于许多仍在探索商业模式可行性的项目，它们已通过提供服务实现了实质性的收费。
换言之，在当前叙事难度加大、热钱缩减的阶段，CEX 是少数无需依赖外部融资，仅凭自身业务即可维持运营的一类参与者。
链上生态：永续合约、稳定币与公链
据 DefiLlama 截至 2025 年 11 月 27 日的数据，过去 30 天内收入最高的十个链上协议如下图所示。
从图中可见，Tether 和 Circle 稳居榜首。依托 USDT 和 USDC 背后的美债利差，这两家稳定币发行商月入近 10 亿美元。紧随其后的是 Hyperliquid，它牢牢占据着“链上最赚钱衍生品协议”的位置。此外，Pumpfun 的快速崛起再次印证了加密行业中“炒币不如卖铲子”的经典逻辑依然有效。
值得注意的是，Axiom Pro、Lighter 等黑马协议虽整体规模尚小，但也已跑通了正向现金流的路径。
PerpDex：链上协议的实质性收益
今年表现最为亮眼的 PerpDex 当属 Hyperliquid。
Hyperliquid 是一个采用独立链架构、内置撮合引擎的去中心化永续合约平台。
其爆发势头迅猛，仅在 2025 年 8 月一个月，便完成了 3830 亿美元的交易额，收入高达 1.06 亿美元。
此外，该项目将 32% 的收入用于回购并销毁平台代币。根据 @wublockchain12 昨日的报道，Hyperliquid 团队解锁了 175 万 HYPE（价值 6040 万），在无外部融资且无卖压的情况下，通过协议收入回购代币。
对于一家链上项目而言，这已接近 CEX 的收益效率。更关键的是，Hyperliquid 真正实现了将赚取的利润回馈给代币经济系统，从而在协议收入与代币价值之间建立了直接联系。
再来看 Uniswap。
过去几年，Uniswap 常被指责无偿占用代币持有者利益，例如每笔交易收取 0.3% 的费用全部分配给 LP，UNI 持有人未获得任何直接收益。
直到 2025 年 11 月，Uniswap 宣布计划开启协议费用分成机制，并将部分历史收入用于回购销毁 UNI 代币。
据测算，若该机制早先实施，仅今年前十个月，可用于销毁的资金就高达 1.5 亿美元。消息公布后，UNI 价格当日暴涨 40%。
尽管 Uniswap 的市场份额已从高峰期的 60% 下滑至 15%，但此次提案有望重塑 UNI 的基本面逻辑。不过，在该提案发布后，@EmberCN 监测到某投资机构（疑似 Variant Fund）将数百万枚 $UNI（价值 2708 万）转入 Coinbase Prime，疑似进行高位出货。
总体而言，过去依靠空投炒作拉升价格的 DEX 模型正日益难以为继。唯有那些构建起稳定收入、完成商业闭环的项目，才能真正留住用户。
稳定币与公链：基于利息与流量的被动收入
除交易相关项目外，一批基础设施项目也在持续吸纳资金。其中最具代表性的是稳定币发行方和高频使用的公链。
Tether：源源不断的现金牛
USDT 背后的 Tether 公司，其盈利模式极为简单：每当用户存入 1 美元兑换 USDT，这笔资金即被用于购买国债、短期票据等低风险资产以获取利息，收益归公司所有。随着全球利率上升，Tether 的收益也随之增长。2024 年其净利润达到 134 亿美元，预计 2025 年将突破 150 亿，规模堪比高盛等传统金融巨头。@Phyrex_Ni 近期发文指出，尽管 Tether 评级下调，但其仍是依靠美债躺赚超 1300 亿抵押品的现金牛。
而 USDC 发行方 Circle 虽然流通规模和净利润略逊一筹，但 2024 年全年总营收也超过 16 亿美元，其中 99% 源自利息收入。需说明的是，Circle 的利润率不及 Tether 夸张，部分原因在于与 Coinbase 的合作涉及分成。可以说，稳定币发行商即是印钞机，它们不靠讲故事融资，而是靠用户愿意将资金留存其中。在熊市中，这类储蓄型项目反而活得更为滋润。@BTCdayu 也认为稳定币是一门好生意，通过在全球范围内赚取息差获利，并看好 Circle 成为稳定币领域的躺赚王者。
公链：依托流量而非激励
再看主网公链，最直接的变现方式即为 Gas 费。下图数据源自 Nansen.ai：
过去一年，仅观察公链的总交易费用收入，便可更清晰地识别出哪些链真正转化出了使用价值。以太坊全年收入为 7.39 亿美元，依然是主要的收入来源，但受 Dencun 升级及 Layer 2 分流影响，同比下降 71%。相比之下，Solana 年收入达 7.19 亿美元，同比上涨 26%，在 Meme 和 AI Agent 热潮的推动下，用户活跃度与交互频次显著提升。Tron 收入为 6.28 亿美元，同比增长 18%。比特币全年收入为 2.07 亿美元，主要受铭文交易热度回落影响，整体跌幅明显。
BNB Chain 全年收入达到 2.64 亿美元，同比增长 38%，增速在主流公链中排名第一。尽管收入规模仍低于 ETH、SOL 和 TRX，但结合其交易量和活跃地址的增长，可以看出其链上使用场景正在扩展，用户结构也更趋多样化，BNB Chain 整体显示出较强的用户留存与真实需求。这种稳定增长的收入结构，也为其生态持续演进提供了更明确的支撑。
这些公链如同“卖水人”，无论谁在市场上淘金，都需使用它们的水、电和道路。这类基础设施项目虽缺乏短期爆发力，却胜在稳定且抗周期。
围绕 KOL 的生意：注意力的货币化
如果说交易和基础设施是显性的商业模式，那么注意力经济则是加密世界中的“隐性生意”，涵盖 KOL、Agency 等领域。
今年以来，加密 KOL 已逐渐形成注意力流量的中心。
在 X、Telegram、YouTube 等平台活跃的头部大 V，依托个人影响力构建了多元化的收入体系：包括有偿推广、社群订阅、课程变现等一系列流量生意。据业内传闻，腰部以上的加密 KOL 接取推广任务月入可达 1 万美金。与此同时，受众对内容质量的要求也在提高，因此能够穿越周期的 KOL，往往是那些在专业性、判断力或深度陪伴上赢得用户信任的创作者。这也无形中推动了熊市期间内容生态的洗牌，浮躁者离场，长期主义者留存。
值得关注的是注意力变现的第三层级——KOL 轮融资。这使得 KOL 直接成为一级市场的重要参与者：他们以折扣价获取项目方代币，承担流量曝光任务，以此换取“影响力带来的早期筹码”，该模式直接绕过了传统 VC。
围绕 KOL 本身，也衍生出一整套撮合服务。Agency 开始扮演流量中介的角色，为项目匹配合适的 KOL，整个链路日益像一个广告投放系统。
总之，注意力经济本质上是信任的变现。而在熊市中，信任愈发稀缺，变现门槛也随之升高。
结语
在加密寒冬中仍能保持现金流的项目，大多印证了“交易”和“注意力”这两大基石的重要性。
一方面，无论是中心化还是去中心化交易平台，只要拥有稳健的用户交易行为，便能通过手续费获得持续收入。这种直接的商业模式使其在资本退场时仍可自给自足。另一方面，聚焦用户注意力的 KOL 们，通过广告和服务实现了用户价值的变现。
未来或许会出现更多元化的模式，但无论如何，那些在市场行情不佳时积累了真实收入的项目将更有机会引领新的发展。相反，一些仅靠讲故事、缺乏造血能力的项目，即便短期内因炒作翻身，最终也可能无人问津。
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