在希腊古典文学的宏大叙事中，存在着一个超越一切的主题：即对神意的敬畏与亵渎。伊卡洛斯（Icarus）因飞得太高而被太阳灼伤，其悲剧根源并非野心过剩，而是他对神圣秩序的冒犯。同样地，在现代职业摔角文化中，只需审视「谁在尊重这项运动，谁又在蔑视它？」这一命题，便能轻易界定出正派（Face）与反派（Heel）。所有引人入胜的故事，往往都遵循这种二元对立的结构。
风险投资（VC）领域也流传着类似的神话版本：「VC 始终且应当是一门精耕细作的艺术。大型机构因体量膨胀而迷失方向，其衰亡注定不可避免，因为它们的行为实质上是对行业本质的亵渎。」
我深知为何人们渴望相信这一叙事能成真。然而，现实世界已然剧变，风险投资的形态也随之重塑。
如今，软件技术、杠杆效应以及商业机会的数量远超往昔。旨在构建超大规模企业的创始人数量激增。企业维持私有状态的周期显著延长。同时，创始人们对 VC 合作伙伴的期望值也大幅提升。当下，那些立志打造卓越公司的创始人，急需的不仅仅是开具支票的资金方，而是能够卷起袖子、并肩作战以赢得胜利的伙伴。
因此，现代风投机构的核心使命，是打造最能助力创始人获胜的服务接口。其余所有事项——包括人员配置、资本部署策略、基金规模设定、交易协助方式以及为创始人分配权力等机制——皆由此衍生。
Mike Maples 曾有一句名言：你的基金规模就是你的策略。同理，基金规模也折射出你对未来的信念。这是你对初创公司产出潜力的押注。过去十年间，募集巨额基金或许曾被视作「狂妄」，但这种信念在根本上是正确的。因此，当顶级机构持续募集大规模资金并准备在未来十年内投入使用时，他们实际上是在用真金白银践行对未来的承诺。规模化风投（Scaled Venture）绝非对风投模式的侵蚀：它是风投模式走向成熟，并采纳了其支持的科技公司特征的结果。
没错，风投机构是一种资产类别
在最近的一次播客对话中，红杉资本（Sequoia）的传奇投资人 Roelof Botha 提出了三个论点。首先，尽管风投行业的总规模在扩大，但每年「胜出」的公司数量是恒定的。其次，风投行业的规模化意味着过量资金追逐稀缺的优质项目——因此风投无法实现真正的规模化，它不构成一种独立的资产类别。第三，风投行业应当缩减规模，以匹配实际获胜公司的数量。
Roelof 无疑是历史上最杰出的投资者之一，也是位和蔼可亲的人。但我并不认同他的上述观点。（值得注意的是，红杉资本自身也实现了规模化：它是全球最大的 VC 机构之一。）
他关于「获胜者数量固定」的第一个观点，极易被证伪。过去每年约有 15 家公司收入突破 1 亿美元，而现在这一数字约为 150 家。不仅胜出的公司数量增加，其规模也在扩大。虽然入场估值更高，但产出效益远超前代。初创公司的成长天花板已从 10 亿美元跃升至 100 亿美元，甚至迈向 1 万亿美元或更高。在 2000 年代及 2010 年代初，YouTube 和 Instagram 被视为价值 10 亿美元的巨额收购案；那时此类估值极为罕见，以至于我们将估值达 10 亿美元以上的公司称为「独角兽（Unicorns）」。如今，我们默认 OpenAI 和 SpaceX 将成为万亿美元级巨头，且后续还有多家同类企业跟进。
软件已不再是美国经济中由一群怪才组成的边缘部门。软件如今就是美国经济本身。我们的最大公司及国家冠军企业不再是通用电气（General Electric）和埃克森美孚（ExxonMobil），而是谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）和英伟达（Nvidia）。私营科技公司在标普 500 指数中的占比已达 22%。软件吞噬世界的进程尚未结束——事实上，得益于 AI 的加速作用，它才刚刚起步——它的重要性比十五年前、十年前乃至五年前都要大得多。因此，成功的软件公司所能达到的规模比以前更大。
「软件公司」的定义也发生了演变。资本支出大幅增加——大型 AI 实验室正转变为基础设施公司，拥有自己的数据中心、发电设施和芯片供应链。就像每家公司都在变成软件公司一样，现在每家公司都在向 AI 公司和基础设施公司转型。越来越多的企业涉足原子世界，界限日益模糊。科技公司正在激进地垂直整合，这些垂直整合的科技巨头的市场潜力远超任何人想象的纯软件公司。
这就引出了为什么第二个观点——「过多资金追逐过少公司」——是错误的。产出规模以前大增，软件领域的竞争愈发激烈，且公司上市时间推迟。所有这些因素意味着，伟大的公司需要筹集比以往多得多的资金。风险投资的存在是为了投资新市场。我们反复学到的一课是，从长远来看，新市场的规模总是远超预期。私募市场已足够成熟，足以支持顶尖公司达到前所未有的规模——看看今日顶级私人公司所获得的流动性即可知——私人和公开市场的投资者现在都相信风险投资的产出规模将是惊人的。我们一直在低估 VC 作为一个资产类别可以且应该达到的规模，而风投正在通过规模化来追赶这一现实及机会集。新世界需要飞行汽车、全球卫星网格、充足的能源以及廉价到无需计量的智能。
现实情况是，当今许多最优秀的公司都是资本密集型的。OpenAI 需要在 GPU 上投入数十亿美元——远超任何人此前想象的可获取计算基础设施规模。Periodic Labs 需以前所未有的规模建造自动化实验室以推动科学创新。Anduril 需构建防御体系的未来。而这些公司都需要在历史上竞争最激烈的人才市场中招聘并留住世界上最优秀的人才。新一代的大型赢家——OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Waymo 等——均为资本密集型，并以高估值完成了巨额初始融资。
现代科技公司通常需要数亿美元的资金，因为构建改变世界的尖端技术所需的基础设施成本极其高昂。在互联网泡沫时代，一家「初创公司」进入的是一片空地，预想着等待拨号连接的消费者需求。今天，初创公司进入的是一个由三十年科技巨头塑造的经济体。支持「小科技（Little Tech）」意味着你必须准备好武装大卫去对抗少数几个歌利亚（Goliaths）。2021 年的公司确实存在过度融资现象，大量资金流向销售和营销，用于推广并未好上 10 倍的产品。但如今，资金主要流向了研发或资本支出。
因此，赢家的规模远超以往，且往往从一开始就需要筹集更多资金。所以，风投行业必须变得更大才能满足这种需求。考虑到机会集的规模，这种规模化是合理的。如果 VC 规模相对于风险投资家所投资的机会而言过大，我们应看到最大机构的回报不佳。但我们并未观察到这种情况。在扩张的同时，顶级风投机构反复实现了极高的倍数回报——能够进入这些机构的 LP（有限合伙人）也是如此。一位著名的风险投资家曾说过，10 亿美元规模的基金永远无法获得 3 倍回报：因为它太大了。从那以后，某些公司已经超过了 10 倍 的一支 10 亿美元基金。有些人指向那些表现不佳的机构来控诉这个资产类别，但任何符合幂律分布（Power-law）的行业都会有巨大的赢家和长尾的输家。能够在不靠价格取胜的情况下赢得交易的能力，是机构能够保持持续回报的原因。在其他主要资产类别中，人们会将产品卖给或从出价最高的人那里贷款。但 VC 是典型的、除了价格之外还要在其他维度进行竞争的资产类别。VC 是唯一一个在前 10% 机构中具有显著持续性的资产类别。
最后一点——风投行业应该缩小——也是错误的。或者，至少对于科技生态系统、对于创建更多代际科技公司的目标，以及最终对于世界来说，这都是坏事。有些人抱怨风投资金增加带来的二阶影响（确实有一些！），但它也伴随着初创公司市值的大幅增长。倡导更小的风投生态系统，很可能也是在倡导更小的初创公司市值，并且结果也可能是经济发展更慢。这也许解释了为什么 Garry Tan 在最近的一次播客中说：「风投可以、也应该比现在大 10 倍。」诚然，如果不再有竞争，某个个体 LP 或 GP 是「唯一的玩家」，那对他们可能是有好处的。但如果有比今天更多的风险投资，对创始人、对世界来说显然更好。
为了进一步阐述这一点，让我们考虑一个思想实验。首先，你认为世界上应该有比今天多得多的创始人吗？
第二，如果我们突然拥有了多得多的创始人，什么样的机构能最好地为他们服务？
我们不打算在第一个问题上花太多时间，因为如果你在读这篇文章，你可能知道我们认为答案显然是肯定的。我们不需要告诉你太多关于为什么创始人如此优秀且如此重要。伟大的创始人创造伟大的公司。伟大的公司创造改善世界的新产品，将我们的集体能量和风险偏好组织并引导至生产性目标，并在世界上创造出不成比例的新企业价值和有趣的工作机会。而且，我们绝不可能已经达到了这样一个均衡状态：即每个有能力创办伟大公司的人都已经创办了公司。这就是为什么更多的风险投资有助于释放初创生态系统的更多增长。
但第二个问题更有趣。如果我们明天醒来，企业家的数量是今天的 10 倍或 100 倍（剧透一下，这正在发生），那么世界上的创业机构应该是什么样子的？在竞争更激烈的世界里，风投机构应该如何演变？
来赢一把，而不是全输进去
Marc Andreessen 喜欢讲一个著名风投家的故事，他曾说 VC 游戏就像是在回转寿司店：「一千家初创公司转过来，你跟他们见面。然后偶尔你会伸手，从回转带上拣出一家初创公司，然后投资它。」
Marc 描述的那种 VC——嗯，在过去几十年的大部分时间里，几乎每个 VC 都是这样的。早在 1990 年代或 2000 年代，赢得交易就是这么容易。正因为如此，对于一个伟大的 VC 来说，唯一真正重要的技能就是判断力（Judgment）：能够区分好公司和坏公司。
有很多 VC 仍然以这种方式运作——基本上和 1995 年 VC 的运作方式一样。但在他们脚下，世界已经发生了巨大的变化。
赢得交易曾经很容易——就像拣回转寿司一样容易。但现在极难。人们有时将 VC 描述为扑克：知道何时挑选公司，知道以什么价格入场等等。但这也许掩盖了你为了获得投资最佳公司的权利而必须发动的全面战争。老派 VC 怀念他们是「唯一的玩家」并可以向创始人发号施令的日子。但现在有成千上万家 VC 机构，创始人比以往任何时候都更容易拿到条款清单（Term sheets）。因此，越来越多的最佳交易涉及极其激烈的竞争。
范式转移在于，赢得交易的能力正变得与挑选对的公司同样重要——甚至 更 重要。如果你进不去，选中对的交易又有什么意义呢？
几件事促成了这一变化。首先，风险投资机构激增，这意味着风投机构需要相互竞争来赢得交易。由于现在有比以往更多的公司在竞争人才、客户和市场份额，最好的创始人需要强大的机构合作伙伴来帮助他们获胜。他们需要拥有资源、网络和基础设施的机构来给他们的投资组合公司带来优势。
其次，由于公司保持私有的时间更长，投资者可以在后期投资——那时公司已经得到了更多的验证，因此交易竞争更激烈——并且仍然获得风投式的产出回报。
最后一个原因，也是最不明显的一个原因，是挑选变得稍微容易了一些。VC 市场变得更加高效。一方面，有更多的连续创业者在不断创造标志性的公司。如果马斯克、Sam Altman、Palmer Luckey 或一个天才连续创业者创办了一家公司，VC 们会迅速排队尝试投资。另一方面，公司达到疯狂规模的速度更快了（由于保持私有的时间更长，上涨空间也更大），因此相对于过去，产品与市场契合（PMF）的风险已经降低了。最后，由于现在有这么多伟大的机构，创始人联系投资者也容易得多，所以很难找到其他机构没有在追求的交易。挑选仍然是游戏的核心——以合适的价格选中正确的长青公司——但它已不再是迄今为止最重要的环节了。
Ben Horowitz 假设，能够反复获胜自动使你成为顶尖机构：因为如果你能赢，最好的交易就会找上门来。只有当你能赢得任何交易时，你才有挑选的权利。你可能没挑中对的那一个，但至少你有这个机会。当然，如果你的机构能反复赢得最好的交易，你就会吸引最好的挑选者（Pickers）来为你工作，因为他们想进入最好的公司。（正如 Martin Casado 在招募 Matt Bornstein 加入 a16z 时所说：「来这里赢得交易，而不是输掉交易。」）因此，获胜的能力会产生一个良性循环，从而提高你的挑选能力。
由于这些原因，游戏规则变了。我的合伙人 David Haber 在他的文章中描述了风险投资为应对这种变化而需要进行的转变：「机构 > 基金（Firm > Fund）」。
在我的定义中，基金（Fund）只有一个目标函数：「我如何以最少的人员、在最短的时间内产生最多的 carry（业绩提成）？」而一个机构（Firm）在我的定义中，有两个目标。一个是交付卓越的回报，但第二个同样有趣：「我如何建立一个复利的竞争优势来源？」
最好的机构将能够把他们的管理费投入到强化他们的护城河中。
怎么才能帮上忙？
我十年前进入风险投资领域，我很快注意到，在所有的风投机构中，Y Combinator 玩的是一种不同的游戏。YC 能够大规模地获得优秀公司的优惠条款，同时似乎也能大规模地为它们服务。与 YC 相比，许多其他 VC 玩的是一种同质化（Commoditized）的游戏。我会去 Demo Day 并心想：我在赌桌上，而 YC 是赌场庄家。我们都很高兴在那里，但 YC 是最高兴的那一个。
我很快意识到 YC 拥有护城河。它具有正向的网络效应。它有几个结构性优势。人们曾说风投机构不可能拥有护城河或不公平优势——毕竟，你只是在提供资本。但 YC 显然拥有一个。
这就是为什么 YC 即使在规模扩大后依然如此强大。一些批评者不喜欢 YC 规模化；他们认为 YC 迟早会完蛋，因为他们觉得它没有灵魂。过去 10 年一直有人在预言 YC 的死亡。但这并没有发生。在那段时间里，他们更换了整个合伙人团队，而死亡依然没有发生。护城河就是护城河。就像他们投资的公司一样，规模化的风投机构拥有的护城河不仅仅是品牌。
然后我意识到我不想玩同质化的风投游戏，所以我共同创办了我自己的机构，以及其他的战略资产。这些资产非常有价值并产生了强大的交易流，所以我尝到了差异化游戏的滋味。大约在同一时间，我开始观察另一家机构建立属于它自己的护城河：a16z。因此，几年后当加入 a16z 的机会出现时，我知道我必须抓住它。
如果你相信风险投资作为一个行业，你——几乎按定义——就相信幂律分布。但如果你真的相信风投游戏受幂律统治，那么你就应该相信风险投资本身也将遵循幂律。最好的创始人将聚集在那些能最果断地帮助他们获胜的机构。最好的回报将集中在这些机构。资本也会随之而来。
对于试图建立下一个标志性公司的创始人来说，规模化的风投机构提供了一个极具吸引力的产品。他们为快速扩张的公司所需的每件事提供专业知识和全方位的服务——招聘、市场进入策略（GTM）、法律、财务、公关、政府关系。他们提供足够的资金让你真正到达目的地，而不是强迫你精打细算，在面对资金雄厚的竞争对手时步履维艰。他们提供巨大的触达能力——接触商业和政府领域中每个你需要认识的人，引荐给每个重要的财富 500 强 CEO 和每位重要的世界领袖。他们提供接触 100 倍人才的机会，拥有一个遍布全球数万名顶尖工程师、高管和运营者的网络，随时准备在你的公司需要时加入。而且他们无处不在——对于最雄心勃勃的创始人来说，这意味着任何地方。
同时，对于 LP 来说，规模化的风投机构在最重要的简单问题上也是一个极具吸引力的产品：驱动最多回报的公司是否在选择它们？答案很简单——是的。所有的大型公司都在与规模化平台合作，通常是在最早阶段。规模化风投机构有更多的挥棒机会去抓住那些重要的公司，并有更多的弹药去说服他们接受自己的投资。这反映在回报中。
摘自 Packy 的作品：
想想我们此刻所处的位置。全球最大的十家公司中有八家是总部位于西海岸、由风投支持的公司。过去几年，这几家公司提供了全球新企业价值增长的大部分。同时，全球增长最快的私人公司，也主要是总部位于西海岸的风投支持公司：那些几年前才诞生的公司正迅速迈向万亿美元估值和历史上最大的
IPO。最好的公司比以往任何时候都赢得多，而且它们都有规模化机构的支持。当然，并不是每家规模化机构都表现良好——我能想到一些史诗级的崩盘案例——但几乎每家伟大的科技公司背后都有规模化机构的支持。
要么做大，要么精致化
我不认为未来仅仅是规模化风投机构。就像互联网触及的所有领域一样，风投将变成一个「哑铃（Barbell）」：一端是少数几个超大规模的玩家，另一端是许多小型、专业化的机构，每个机构在特定的领域和网络中运作，通常与规模化风投机构合作。
风险投资正在发生的，正是软件吞噬服务行业时通常会发生的事情。一端是四五个大型强力玩家，通常是垂直整合的服务机构；另一端是极其差异化的小型供应商长尾，它们的建立正是得益于行业被「颠覆」。哑铃的两端都会繁荣：他们的策略是互补的，并且相互赋权。我们也支持了机构之外的数百家精品基金管理人，并将继续支持并与他们紧密合作。
规模化和精品都会过得很好，处于中间地带的机构才有麻烦：这些基金规模太大，无法承受错过巨型赢家的代价，但规模又太小，无法与那些能在结构上为创始人提供更好产品的更大型机构竞争。a16z 的独特之处在于它处于哑铃的两端——它既是一组专门的精品机构，又受益于一个规模化的平台团队。
最能与创始人合作的机构将会获胜。这可能意味着超大规模的备用资金、前所未有的触达能力，或是一个巨大的互补服务平台。或者它可能意味着无法复制的专业知识、优秀的咨询服务，或是纯粹令人难以置信的风险承受能力。
风险投资界有一个老笑话：VC 认为每款产品都可以改进，每项伟大技术都可以规模化，每个行业都可以被颠覆——除了他们自己的行业。
事实上，许多 VC 根本不喜欢规模化风投机构的存在。他们认为规模化牺牲了一些灵魂。有人说硅谷现在太商业化了，不再是怪人（Misfits）的乐土。（任何声称科技界没有足够多怪人的人，肯定没参加过旧金山的科技派对，也没听过 MOTS 播客）。其他人诉诸于一种自我服务的叙事——即改变是「对游戏的不敬」——同时忽视了游戏一直在为创始人服务，而且向来如此。当然，他们永远不会对自己支持的公司表达同样的担忧，这些公司的存在本身就建立在实现巨大规模并改变各自行业的游戏规则之上。
说规模化风投机构不是「真正的风险投资」，就像说 NBA 球队投更多的三分球不是在打「真正的篮球」一样。也许你不这么认为，但旧的游戏规则不再占据统治地位。世界已经改变，一种新的模式随之出现。讽刺的是，这里的游戏规则改变的方式，与 VC 所支持的初创公司改变其行业规则的方式如出一辙。当技术颠覆一个行业，并出现了一批新的规模化玩家时，在这个过程中总会失去一些东西。但也获得了更多。风险投资家亲身了解这种权衡——他们一直在支持这种权衡。风险投资家希望在初创公司中看到的颠覆过程，同样适用于风险投资本身。软件吞噬了世界，它当然不会止步于 VC。