尽管Circle（CRCL）近期经历了价格回调，但其基本面依旧稳健。USDC的流通量保持高位运行，新业务展现出巨大的增长潜力，同时政策环境与行业趋势均对其构成利好。目前，该公司的估值已回落至历史低位区间，多数机构对其前景持看好态度。从长期视角来看，持有Circle有望让投资者分享到稳定币市场扩张带来的红利，当前正是逢低布局的良机。
一、Circle 是什么
Circle 作为全球第二大稳定币 USDC 的发行人，拥有约 $770 亿的流通量。每一枚 USDC 背后均有等值的美元资产（主要为短期美国国债）作为储备支撑。
Circle 的商业模式相对直接：将上述储备资金投资于美国国债以获取利差收益。在 FY2025 财年，其总收入达到 $27.5 亿，其中高达 95% 来源于储备资产的利息收入。该公司于 2025 年 6 月正式挂牌上市，当前市值大约在 $150-200 亿之间。
市场对 Circle 的定价逻辑，大致等同于「USDC 流通量 × 利率 × 保守倍数」。若仅将其视为一家依靠吃息差生存的金融机构，当前定价尚属合理；但若视其为正在转型的收费型数字美元基础设施网络，则当前价格显然低估了其潜在价值。
本文旨在探讨以下核心问题：Circle 的转型是否真实发生？有哪些证据支持？以及这种转型究竟值多少钱？
二、核心问题：USDC 是在被「持有」还是被「使用」？
在进行复杂的财务模型推演之前，我们需要先厘清一个比任何模型都更重要的基础问题。
同样是 770 亿美元的 USDC，如果它主要被机构用于存放获利，那么 Circle 就是一家对利率敏感的金融公司，其估值倍数通常在 10-15 倍左右；但如果它正被广泛应用于支付、结算、跨境转账及开发者调用中，那么 Circle 正在演变为一个收费型的基础设施网络，其估值倍数有望提升至 25-30 倍。
我们可以通过两个关键数据点来判断这一趋势：
首先，USDC 的链上交易量增速远远超过了流通量的增速。在 FY2025 期间，USDC 流通量增长了 72%，而链上交易量激增了 247%。这表明每一单位 USDC 的使用频率在提高，这并非简单的「存量扩大」，而是「流速加快」。
其次，USDC 已超越 USDT 成为最大的结算资产。Visa Onchain Analytics 会剔除约 85% 的链上噪音数据（如机器人操作、交易所内部划转、高频套利等）。经过调整后的数据显示，USDC 占据了真实经济结算量的 64%（数据来源：Mizuho，2026年2月），而 USDT 仅占约 28%——值得注意的是，USDT 的流通量实际上是 USDC 的 2.4 倍。
这一差距本身就是最强的信号：USDC 正从一种「被持有的资产」转变为「被使用的网络」。当然，这一转变尚未完全终结——下文将分析其完成转变所需的条件。
三、三层收入结构
Circle 的收入体系分为三个层次，而目前市场几乎只针对第一层进行定价。
第一层：USDC 利息收入——Circle 今天靠什么赚钱
USDC 是 Circle 业务的起点，也是目前贡献 95% 收入的来源。截至 2025 年底，USDC 流通量为 $753 亿，同比增长 72%，远超 Circle 自身设定的 40% 年化增长目标。
其收入逻辑清晰明了：USDC 储备中约 80% 投资于短期美国国债（主要通过 BlackRock 管理的 USDXX 基金），以此赚取利差。
利息收入 ≈ 平均 USDC 流通量 × 储备收益率
Q4 2025 的储备收益率为 3.81%，较上一季度下降了 68 个基点。这揭示了一个核心矛盾：虽然流通量在快速增长，但利率却在下降，两者形成对冲效应。如果美联储的目标利率降至 3%，Circle 需要 USDC 增长至 $1500 亿以上才能维持当前的收入水平。
结构性挑战在于：Coinbase 拿走了大部分收入。根据 2023 年达成的分成协议，Coinbase 平台上的 USDC 利息全归 Coinbase 所有，平台外的利息 Coinbase 则拿走 50%。在 FY2025，Circle 每赚取 1 美元的利息，约有 60 分需支付给分销合作伙伴。
不过，利润率正在改善。RLDC（Revenue Less Distribution Costs，扣除分销成本后的收入）利润率已从 Q4 2024 的 30.0% 扩大至 Q4 2025 的 40.1%。净收入率为 1.2-1.8%，这已经扣除了 Coinbase 的分成及运营成本。
第二层：支付与交易收入——正在生长的新业务
这是决定 Circle 能否摆脱「纯利率依赖」标签的关键所在。
CPN（Circle Payments Network）于 2025 年 5 月正式上线，旨在为银行、支付公司及企业提供基于 USDC 的 7×24 小时跨境结算服务。截至 2026 年 2 月，其年化交易量（TPV）已达 $57 亿，自上线以来增长了约 100 倍。目前已接入 55 家机构，另有 74 家处于审核阶段，Pipeline 中有超过 500 家潜在客户。服务范围覆盖巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亚、美国等 14 个市场。
然而，$57 亿相对于全球 $16 万亿的跨境支付市场而言，占比仍不足万分之四。CPN 的价值不在于当前的规模，而在于增长的持续性。如果它能占据跨境市场 1% 的份额，即产生 $1600 亿的年化交易量——由此产生的手续费可能接近甚至超过利息收入，且不受利率波动影响。
CCTP（跨链转账协议）通过「销毁-铸造」机制实现 USDC 的原生跨链转移。Q4 2025 处理了 $413 亿，同比增长 3.7 倍。USDC 的跨链市场份额从 2024 年底的 25% 上升至 2026 年 1 月的 62%，覆盖 30 条区块链。CCTP V2 引入了 Fast Transfer 手续费，这成为了一个新的收入来源。
Other Revenue（非利息收入）是最直接的「转型证据」。FY2025 该部分收入从每季度 $300 万激增至 $3700 万，其中包括订阅服务 $2470 万、交易收入 $1220 万、Canton Network 验证节点收入 $700 万。管理层指引 2026 年该部分收入将达到 $1.5-1.7 亿。
这部分收入不受利率影响，也无需与 Coinbase 分成。当它超过总收入的 10% 时，市场可能会采用不同的估值模型来审视 Circle。目前该比例约为 4%。
第三层：结算平台——长期的可能性
Arc 是 Circle 计划于 2026 年上线主网的机构级结算链，USDC 作为其原生 gas token。目前测试网已处理超过 1.66 亿笔交易，确认时间仅为 0.5 秒，已有包括高盛和万事达在内的 100 多家机构参与。
Arc 的发展路线图分为四个阶段：
M1 公共测试网（已完成）→ M2 真实资金上链（2026）→ M3 保证金/抵押品/结算场景落地（2027-28）→ M4 写入机构标准操作流程（2029-30）
在 M2 阶段之前，Arc 的商业价值为零。但如果它最终确立为机构级结算标准，Circle 的价值定位将从「收费公司」跃升为「平台公司」。这是实现 10 倍以上回报的必要条件。
四、判断转型是否在发生：七个维度
单独观察任何一个指标都容易导致误判。关键在于观察多个维度是否同步改善——当规模、活跃度、利润率、新收入来源及用户增长均指向同一方向时，即可认定转型正在发生。
五、三个最重要的跟踪指标
① USDC 流通量（每日监测）
这是 Circle 收入计算的基础。流通量 × 储备收益率 = 利息收入。建议关注「季度平均流通量」而非期末快照数据。目前流通量约为 $770 亿。
数据来源：defillama.com/stablecoin/usd-coin（每日更新）、circle.com/transparency（每周储备证明）
② Visa 调整后交易量中 USDC 的占比（每周监测）
回答核心问题：USDC 是被使用还是被囤积？供应量虽仅占 25%，但在调整后交易量中占比高达 64%——这意味着每一美元 USDC 产生的经济活动是 USDT 的 2-3 倍。
数据来源：visaonchainanalytics.com → 按 Stablecoin 筛选 → 点击 "Show % of Total" → 读取 USDC 数据线
③ Other Revenue 非利息收入（每季度监测）
这是唯一能直接证明 Circle 在利息之外创造价值的指标。它不受利率影响，也不涉及与 Coinbase 的分成。目前季度收入为 $3700 万，管理层指引 2026 年为 $1.5-1.7 亿。一旦突破总收入的 10%，估值逻辑将发生改变。
数据来源：circle.com/pressroom（季度财报）、SEC EDGAR 搜索 Circle Internet Group
六、近期催化剂
Coinbase 分成协议到期（2026 年 8 月）
这是未来 24 个月内最大的单一催化剂。目前 Circle 约 60% 的收入需分配给合作伙伴。如果重新谈判后 RLDC 利润率能从 40% 提升至 50-55%，效果等同于瞬间增加 25-35% 的利润。但 Coinbase 大幅让步的动力不足——USDC 在 Coinbase 平台上的分发仍是 Circle 最大的增长引擎。结果具有不确定性，但概率上向好的可能性较大。
OCC 国家信托银行牌照
公司于 2025 年 12 月获得有条件批准。全面获批意味着：Circle 可直接在美联储开设主账户（赚取 IORB 利率、消除交易对手风险），绕过商业银行处理每年 $4830 亿的铸造/赎回流量，并为企业和政府采用 USDC 建立难以逾越的信任壁垒。目前没有其他稳定币发行方具备这一优势。
x402 Foundation（2026 年 4 月成立）
Coinbase 将 x402 支付协议捐赠给 Linux Foundation。x402 将 HTTP 402 状态码激活为互联网原生的支付层，使 AI agent、API 和应用能够在 HTTP 交互中直接结算——默认使用 USDC。
参与方包括：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。如果 x402 成为 AI agent 支付标准，每一笔机器对机器的微交易都将推高 USDC 的使用频率（velocity），而无需增加持有量（supply）。
注意：x402 由 Coinbase 主导，而非 Circle。对 CRCL 的影响为温和看多，因为它扩大了 USDC 的使用场景，但未根本改变基本面的量级。
七、5-10 倍回报的条件
3-5x（高信心）——纯靠 USDC 增长驱动
假设 USDC 以 40% 的复合年增长率（CAGR）增长，到 2028 年规模将达 $200-300B。即使利率降至 3%，$250B × 1.5% 净利差 = $37.5 亿净收入。给予 20x 估值倍数，市值可达 $750 亿。从当前的 $150-200 亿增长至 $750 亿，增幅约 4 倍。这一预测不需要 CPN 或 Arc 做出任何额外贡献。
10x（需要多个条件同时兑现）
从 $15-20B 增长至 $150-200B，必须同时满足以下条件：
1.CPN TPV 在 2-3 年内突破 $1000 亿，且至少一个主要交易走廊进入正式投产
2.Coinbase 分成协议得到改善，RLDC 利润率达到 50%+
3.Other Revenue 超过总收入的 10%，证明存在规模化的非利率收入
4.Arc 至少达到 M2 阶段（真实资金上链），并开始被市场定价
目前仅有第二个条件（利润率）在明确改善中。10x 是一个你可以通过执行策略「赚到」的仓位，而不是盲目「赌」出来的仓位。
八、主要风险
利率下行速度快于 USDC 增长速度
Q4 2025 已出现此信号：利率下降 68bps，部分抵消了 100% 的流通量增长。如果 Fed 在 2026-2027 年将利率降至 2.5-3%，可能会出现 1-2 个季度的盈利低于预期的窗口期。
Tether 合规化进程
USDC 最大的差异化优势在于合规性。但 Tether 在 2025 年前三季度赚了 $100 亿，正与四大会计师事务所洽谈全面审计。如果 Tether 在 2-3 年内获得合规地位，USDC 的差异化优势将被大幅削弱。USDT 目前市占率超 60%、市值 $1830 亿——它拥有充足的资源来实现这一目标。
收益型新稳定币竞争 & Stripe 等支付巨头入局
Ethena（USDe）、Sky 等新型稳定币通过直接向持有人支付收益来争夺市场份额。受限于监管合规定位，Circle 目前无法直接向 USDC 持有人付息。
Stripe 是 x402 Foundation 的创始成员，同时也在构建自己的稳定币支付系统。Stripe 的策略是接入所有可能胜出的标准——它的加入并不代表对 USDC 的独家支持，也不排除 Stripe 未来推出自有稳定币或深度集成 USDT 的可能性。
结论
Circle 并不是一家「确定会成为万亿级」的公司。但它可能是当下为数不多的、具备触碰这个天花板的结构性条件的金融科技公司之一。
当前的定价几乎只反映了 USDC 的利息收入。市场在问：Circle 到底是一家利率驱动的金融公司，还是一个收费型的数字美元基础设施？答案尚未完全确定——但数据正在倾向于后者。
跟踪的核心就是三件事：USDC 流通量是否在增长、每一美元 USDC 是否在被更频繁地使用、利息以外的收入有没有在变大。当这三者同时改善，转型就在发生。
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