本文旨在剖析 Backpack 与 xStocks 在 Solana 链上代币化美股业务中的市场结构差异，并探讨这些结构性因素如何直接传导至交易执行成本。
当前市场呈现明显的分化态势。Solana 生态指数虽上涨 8.0%，但这波涨幅几乎完全由 META 和 PUMP 这两只代币驱动，而非整个生态系统的普涨行情。
昨日，Solana 生态指数继续领跑，涨幅达到 8.0%，是排名第二板块的两倍有余。紧随其后的分别是 Launchpad（+3.2%）、Bittensor 生态（+2.7%）、AI 概念板块（+2.2%）以及永续合约板块（+2.0%）。与传统加密资产相比，美股表现更为强劲：纳斯达克 100 指数上涨 3.0%，标普 500 指数上涨 1.9%，而比特币仅微涨 0.9%。相比之下，加密矿企板块表现不佳，下跌 3.1%；以太坊生态及借贷板块也均录得 2.0% 的跌幅。
从周线维度观察，板块轮动速度极快。尽管加密矿企昨日出现大跌，但周线仍位居第二，累计上涨 15.1%。曾在周一排名前列的 DEX 板块，本周已回吐全部涨幅，目前下跌 1.1%。借贷板块成为本周表现最差的领域，跌幅达 10.0%，其次是以太坊生态，跌幅为 9.8%。公链板块周线下跌 2.0%，SOL 现价约为 73 美元，月线级别已累计下跌约 10%。
Solana 指数的增长显得非常狭窄。自 Upbit 上线以来，META 周涨幅高达 46.6%，PUMP 周涨幅为 22.9%，且其在指数中占据约三分之一的权重。这两只代币几乎贡献了指数 17.8% 的全部周涨幅。在 Solana 指数的 11 只成分股中，有 7 只处于下跌状态，其中 BP 下跌 13.7%，BONK 下跌 7.7%，中位数成分股下跌 5.4%。由此可见，Solana 的上涨是由个别代币推动，而非整个生态吸金所致。
本周，Solana 和以太坊均提出了降低代币发行量的提案。Solana 的「双倍通缩提案」建议将年通缩率从 15% 提升至 30%，并将 1.5% 的终端通胀下限生效时间从 2032 年提前至 2029 年，预计未来六年将减少约 1890 万枚 SOL 的发行量。以太坊方面，EIP-8361 计划逐步销毁更多验证者奖励，以消除质押量超过总供应量 50% 时的激励效应，使净共识发行量在该阈值处归零，并将当前收益率大致减半至约 1.1%。目前这两份提案均为草案阶段，尚未反映在币价波动中。
Solana 代币化美股：Backpack vs xStocks
Backpack Securities 和 xStocks 均在 Solana 链上推出了重叠的代币化美股产品，但两者的市场结构存在显著差异。Backpack 主要依赖自营做市商（Prop AMM），利用做市商的库存进行报价成交；而 xStocks 的成交量则高度集中于 Raydium 和 Orca 等平台的公开资金池中。
从表面数据看，两者的成交量规模相当：在 6 月 12 日至 7 月 30 日期间，xStocks 总成交额为 24.3 亿美元，Backpack 为 21.0 亿美元。然而，若单独拆解 SPYx 这一标的，其贡献了 xStocks 17.0 亿美元的成交额，占比高达 70%，且其中包含大量资金池内的循环交易。剔除 SPYx 后，具有可比性的 xStocks 实际成交仅为 7.26 亿美元，远低于 Backpack 的 21.0 亿美元。
自 SPCX 上线以来，Backpack 每周约有 66%–74% 的成交额通过 Prop AMM 完成，过去四个完整周期的平均值约为 71%。相比之下，xStocks 通过 Prop AMM 的成交占比仅约 33%。值得注意的是，这一比例被 AlphaQ 单周 2.84 亿美元的巨额成交严重拉高，若剔除该异常值，其 Prop AMM 成交占比基本维持在 10% 以下。
只有具备可赎回和对冲能力的标的，才能使专业报价变得合理。这一点在 SPCX 上线首日便得到了验证：6 月 12 日上线几小时内，做市商便迅速挂出双向 1 万美元的报价，而未像某些项目那样等待数周才进场。
日内交易数据进一步揭示了两点特征。首先，Prop AMM 提供的是持续性报价：Backpack 在工作日 30 分钟时段的中位数显示，69% 的成交经由 Prop AMM 完成（中间 80% 的时段分布在 62%–84% 之间）；即使在周末，这一中位数仍保持在 64%。做市商仅在美股休市时扩大点差或调整报价偏向，而非完全撤单。其次，剩余的池子和订单簿流量约占大部分时段的五分之一到三分之一。池子成交量在美股开盘和收盘前后会出现明显跳升，这符合套利和对冲底层资产的行为特征，因此毛池子成交量可能高估了真正主动选择进入池子的资金规模。
总体而言，Solana 代币化股票的交易流量中，约 68% 属于循环交易：31% 的资金在几分钟内进出（包括单笔交易内原子级完成），34.5% 在同一天内进出，而真正持有较长时间的方向性仓位仅占 7.1%，另有约四分之一无法分类。与此同时，持有人数量仍在持续增长，从 5 月初的 12.9 万增至 7 月底的 21.1 万。截至 7 月底，仍有 1.64 亿美元的买入流量在一周内未找到对应的卖出匹配。
在订单匹配规模上，Backpack 的 SPCX 执行成本 consistently 优于 xStocks。我们对比了 6 月 12 日至 7 月 20 日期间、100–500 美元区间的成交数据，并参照常规交易时段的 NBBO 和隔夜 Blue Ocean 报价进行分析。该分析基于同一时间窗口内不同交易者的实际成交记录，而非对同一笔订单进行双重路由测试。数据显示，在常规交易时段，xStocks 的成本大约高出 2.4–2.5 个基点；在隔夜时段，高出 2.8–2.9 个基点。在统计的 25 个符合条件的常规交易日中，Backpack 有 22 天的成本更低；而在所有 17 个隔夜时段中，Backpack 均表现出更低的成本。这与 Prop AMM 围绕实时参考价争夺流动性的逻辑相符。
以上即为关于 Backpack 与 xStocks 在 Solana 代币化美股市场中结构差异及执行成本影响的详细分析。如需了解更多 Backpack 与 xStocks 市场结构差异的相关信息，敬请关注后续相关文章。