作为 2026 年备受瞩目的 IPO 标的，Anthropic 的市场预期估值已突破 2.1 万亿美元大关。长期以来，未上市公司的业绩与估值仅为合格投资者及机构资本所垄断，普通散户往往需等待企业正式上市后才能参与交易。然而，永续合约因无需交割底层资产的特性，使得交易所无需持有实际股票即可构建交易对。这一创新打破了传统壁垒，催生了多家平台上线 Anthropic 上市前永续合约，允许交易者直接押注其估值走势。目前，共有 12 家交易所提供此类合约，其中 6 家的未平仓合约价值（Open Interest）已超过 100 万美元。本文将聚焦于未平仓量排名前列的五家核心交易平台。
尽管入局者众多，但近期资金显著流向单一平台：Entropy。作为 Hyperliquid HIP-3 生态的一部分，Entropy 于 8 月 19 日正式上线 Anthropic 永续合约。自上线以来，该市场交易量迅速攀升至 Hyperliquid 平台总交易量的前 15%，充分印证了市场对 Anthropic IPO 的极高关注度。
本文将深度拆解 Entropy 如何在竞争激烈的 HIP-3 市场中脱颖而出，通过提升模拟聚合订单簿的深度来确立优势，并探讨其如何应对采用低或零资金费率模式的传统中心化交易所的竞争压力。
Entropy 借助 HIP-3 机制强势崛起
Hyperliquid 的 HIP-3 协议设定了明确的准入门槛：质押 50 万枚 HYPE（约合 4000 万美元）可免费上线 3 个永续合约市场；若需扩展更多市场，则需参与荷兰式拍卖，起拍价为 500 枚 HYPE（约 4 万美元）。Entropy 首批部署的市场中便包含了 Anthropic 的上市前永续合约。
数据来源：Talos CM Market Data Pro 上图展示了上线 Anthropic IPO 前永续合约的 5 家主要交易所情况。
除了 Entropy，其他 HIP-3 搭建者也推出了 pre-IPO 市场以进行价格发现。大多数此类交易所依赖内部订单簿为 pre-IPO 标的定价，而 Entropy 的独特之处在于引入了外部市场数据源作为辅助参考。这种多重价格输入机制有望提高定价准确度，从而帮助 Entropy 在 HIP-3 阵营中获取更多市场份额。
数据来源：Talos CM Market Data Pro 对比数据显示，中心化交易所与 Entropy 在 Anthropic IPO 前永续合约上存在明显价差。
不同平台间的价差为跨平台套利提供了机会。由于 pre-IPO 标的缺乏公开估值参考且投机属性极强，交易者往往利用价格差异获利。目前，中心化交易所与 Entropy 之间的价差约为 2.47%。
HIP-3 搭建者的时间窗口博弈
在 Hyperliquid 上率先推出 pre-IPO 标的市场具有显著的先发优势，能够捕获初期市场热度并赚取手续费，从而快速收回部署成本。然而，若上线时机过早，可能导致市场关注度不足，进而引发交易量低迷、滑点增加及资金费率上升等问题。
数据来源：Talos CM Market Data Pro 图表展示了 Anthropic IPO 前永续合约的 HIP-3 市场时间线。
Entropy 与币安、Bitget、Gate.io 等中心化交易所类似，采用隐含企业总估值的方式对 Anthropic 上市前合约定价。这种模式暂时将 Trade.xyz 等采用“预期单股价格”定价模型的 HIP-3 项目方排除在外，因为在 Anthropic 提交 S1 招股书披露具体售股信息前，Trade.xyz 难以准确入场。OKX 也面临相似困境，其 pre-IPO 市场假设发行总量为 100 亿股，基于单股价格进行估值。
数据来源：Talos CM Market Data Pro 图表显示了 5 家交易所 Anthropic 永续合约的交易量变化趋势。
目前尚无其他 HIP-3 搭建者上线 Anthropic 永续合约，这在一定程度上避免了流动性过度碎片化。尽管 Entropy 的上线时间比币安和 Bitget 晚两个半月以上，但其 Anthropic 永续合约市场近两周日均交易量位列第二（1022 万美元），未平仓量更是高居第一（3063 万美元）。
订单簿深度与滑点控制
交易者倾向于选择价差最小、订单簿深度最优或资金费率最低的市场进行路由，以提升流动性并降低交易成本。合并订单簿模拟结果显示，Entropy 在中间价附近具备充足的流动性支持。
数据来源：Talos CM Market Data Pro 展示了 Anthropic 上市前永续合约的合并订单簿深度分布。
对比过去 72 小时的合并平均订单簿深度，在中间价上下 0.5% 的区间内，Entropy 的流动性规模约占币安、Gate.io 和 Bitget 三家总和的 17%。而在更宽的中间价 ±1% 区间内，Hyperliquid 展现出充足的流动性及厚实的买卖价差，有效降低了交易者买卖 pre-IPO 合约时的价格冲击。
数据来源：Talos CM Market Data Pro 图表反映了 Anthropic 上市前永续合约的买卖价差水平。
过去两周内，Entropy 的平均买卖价差仅为 1.5 个基点，与其他主流中心化交易所持平，是所有平台中价差最小的之一。
资金费率影响交易者平台选择
永续合约通过资金费率机制确保合约价格不与现货价格大幅偏离。但在企业尚未上市的背景下，现货基准缺失，交易所如何计算资金费率成为关键。HIP-3 搭建方推出的 pre-IPO 市场无需现货基准即可计算资金费率。Entropy 的资金费率由永续合约价格与预言机价格之间的失衡程度决定，而预言机价格综合了外部/私有市场数据源以及订单簿内生价格生成。
数据来源：Talos CM Market Data Pro 图表展示了 Anthropic 上市前永续合约的资金费率波动情况。
在费率设置上，Hyperliquid 采用小时级动态重置资金费率，币安固定为每 8 小时 0.005%，而 Bitget 与 Gate.io 几乎不收取资金费率。近期受 AI 行业风险讨论影响，Entropy 的资金费率出现飙升。高昂的资金费率机制迫使持仓者承担成本，有助于促使交易者对 Anthropic 的上市估值保持理性。然而，当估值预期剧烈波动时，长期持仓成本上升，部分交易者可能会转向资金费率更低的交易所。
总结
Anthropic 的 pre-IPO 交易市场标志着“万物永续合约化”的最新进展，交易者开始对非上市公司估值进行大规模投机。Entropy 的快速崛起并占据最高未平仓量，表明交易者正倾向于使用 Hyperliquid 基础设施交易 pre-IPO 永续合约，而不再仅仅局限于传统中心化交易所。
随着 Anthropic 后续公开招股文件的披露，预计将有更多 HIP-3 搭建者入局争夺相关交易量。新市场的增多将对 Entropy 现有的市场份额构成挑战，并可能导致市场流动性的进一步碎片化。
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