Ethena协议自成立以来，累计营收已达10.4亿美元，然而ENA代币的回购触发条件目前仍有58%的缺口。根据既定的治理规则，只有当USDe供应量达到特定标准时，协议才会启用收益在二级市场进行ENA回购。市场分析指出，股票永续合约、资金费率由负转正以及分发渠道的扩展这三大关键因素，有望推动USDe规模跨越这一门槛。不过，目标能否最终实现仍充满变数，加之代币行情波动极大，本文仅作行业资讯分享，不构成任何投资建议。
自上线以来，Ethena已累计创造10.4亿美元收益，其中过去12个月（即便在市场环境不佳的情况下）也贡献了2.84亿美元。遗憾的是，ENA持有者至今未从中获得任何直接回报。直到9月2日，通过治理投票通过的“费用开关”机制才为持有者带来希望：一旦USDe供应量的14日均值突破75亿美元，经由该开关路由的95%收益将在公开市场买入ENA。当前USDe规模为47.5亿美元，距离75亿美元的阈值尚低58%。作者预测，未来3至6个月内，受以下三大催化剂驱动，阈值将被跨过：股票永续合约、加密资金费率转正以及分发渠道的扩张。
Ethena自上线起已产生10.4亿美元收益，过去12个月（在市场条件并不理想的环境下）贡献了2.84亿美元。截至目前，ENA持有者从这些收益中获得的回报为零。
但在9月2日，持有者终于看到了一条获取这部分收益的路径。治理投票通过了费用开关机制：一旦USDe供应量的14日平均值突破75亿美元，通过该开关路由的95%收益将在公开市场买入ENA。
当前USDe规模为47.5亿美元，仍比阈值低58%。我们认为它将在未来3至6个月内跨过阈值，由三大催化剂驱动：
- 股票永续合约：这是一本赚取15%至20%资金费率、与加密市场条件无关的基础簿
- 加密永续合约：资金费率已从负值区域恢复，正向 +8% 水平迈进
- 分发改善：Ethena Pay、TRON 部署、以及 CEX 抵押品集成，都在把 USDe 带给潜在的新持有者
按当前14.3亿美元的估值计算，ENA的定价大约是协议在最差年份所收取费用的5倍。一旦费用开关被触发，情况将发生逆转：Ethena两年来构建的“费用引擎”将开始直接向ENA持有者支付收益。
三大催化剂
1. 股票永续合约
截至8月下旬，主要交易平台上的股票永续合约未平仓量约为62亿美元，大约是3月水平的10倍。近几个月，这些头寸的资金费率在Hyperliquid上年化约14%、在Binance上约17.5%，而ETH和BTC仅为4%至7%。关键在于，股票资金费率与加密资金费率不相关：这是一种无论加密市场处于牛市还是熊市都会支付的收益来源。
8月28日，Ethena宣布将把USDe的背书扩展至股票永续基础交易，首批合作交易所部署预计在未来几周内落地。Ethena预计，RWA永续合约将在12至24个月内超越加密配置（目前占背书的13%）。
如果RWA永续合约以15%至20%的资金费率超越加密簿，那将带来2%至3%的混合收益提升。如果该部分最终扩张到背书的一半规模，仅股票这一腿就能贡献8%至10%的可持续收益。
更重要的是，股票永续合约背后的潜力远大于加密永续合约。2026年7月，全球股票市值达到166.5万亿美元，而crypto约为2.2万亿美元。根据Ethena自己的预测，股票永续合约的未平仓合约可能增长至4万亿美元，大约是1100亿美元峰值crypto永续簿的40倍。这是同一笔基础交易，只是规模大了几个数量级。当然，一个4万亿美元的市场不会永远支付15%至20%（随着更多资本进入，资金费率会被压缩），但深度才是关键。一个更大、且不相关的收益引擎，才是把USDe供应量拉向75亿美元阈值、以及随之而来的费用开关的力量。
2. 加密资金费率已恢复
2026年2月至4月，Binance上的加密资金费率处于负值区域，ETH在2月平均 -4.0%，为2023年以来最弱的月份。在此期间，Ethena将其背书从基础交易重新配置到各种DeFi借贷、流动性稳定币、机构借贷和RWA（直到最近，USDe背书中仅有1%是基础交易）。尽管这些配置的收益低于2024年crypto基础交易，但在资金费率不支付时，它们为sUSDe持有者提供了稳定的4%至5%收益。
快进到现在，BTC现报8万美元，资金费率再次转正，8月ETH资金费率平均 +5.7%、BTC平均 +7.3%。随着市场持续回暖，Ethena应该会把更多簿位重新转向crypto基础交易，重演2024至2025年让USDe供应量触及150亿美元的剧本。
值得注意的是：Ethena的crypto基础交易如今已被证明具备林迪效应（lindy），它熬过了10/10等历史性清算事件以及其他普遍糟糕的市场环境，而其他较小的竞争对手则土崩瓦解。
3. 分发：TRON 上线、CEX 抵押品
收益本身不会让 USDe 增长。人们需要一个购买的场所，以及一个持有的理由。
交易员现在可以在 Bybit 和 Binance 上以 USDe 作为保证金，并在 Bybit、OKX、Bitget 和 Binance 上持有它。Coinbase 和 Robinhood 已经在其产品中接受它（Coinbase 金库、Robinhood Earn）。USDe 也于 9 月 11 日在 TRON 上线，该链本就是稳定币交易量最大的链。请注意，当一条链真正重要、且增长策略执行得当时，链上扩展至关重要（参见 USDe 在 Robinhood 上线后很快触及 3 亿美元）。
9 月 1 日，Ethena 推出了 Ethena Pay（@EthenaPay），由 @gdog97_ 和 @litocoen 牵头。余额持有 USDe 可赚取高达 6% 的收益，所有消费还可获得 5% 的 AVAX 返现，这让 Pay 成为吸引零售用户持有 USDe 的完美钩子。9 月 1 日至 9 日期间，链上卡消费额达 63.2 万美元，日均支出从 1.6 万美元升至 6.16 万美元。这仍是一个 beta 版本（上线时仅有几百名非美国/欧盟用户），但这是普通用户第一次能够持有 USDe、从中赚取收益、并用卡消费。
鉴于 EtherFi 和 Plasma 的 crypto 卡产品取得成功，以及 Ethena Pay 丰厚的奖励（由 @avax 提供支持），这有望成为推动 USDe 迈向 75 亿美元大关的明星产品之一。
费用开关
一旦上述催化剂推动 USDe 供应量突破 75 亿美元，费用开关就会开启。Ethena 的一部分收益将开始在公开市场买入 ENA。这个分成比例是：75 亿美元时抽取 5% 收益，100 亿美元时 10%，150 亿美元时 15%，200 亿美元时 20%。几乎所有这些分成（95%）都用于回购。
回购规模随 USDe 储备簿的盈利能力而放大。协议收益率（protocol yield）是 Ethena 在 USDe 背后资产上赚取的利率，因此公式为：
USDe 供应量 × 协议收益率 × 费用开关分成比例 × 95%
在 6% 协议收益率下，各档回购规模如下：
第一档规模很小，但 100 亿美元和 150 亿美元档（USDe 在 2025 年曾一度达到 150 亿美元）才是关键。每年 4% 和 9% 的当前市值，都用于买入该代币。
参考链接：Ethena 基金会公告
风险与需要注意的事项
- 10 月 5 日解锁：所有 VC 的代币解锁已被压缩到 10 月 5 日。估计占流通供应量的 14%，按当前价格约为 2 亿美元，比原定归属时间表提前了 17 个月。Ethena 基金会宣布，他们已买下那些在 2025 年 10 月 10 日之后卖出 ENA 的大型种子轮投资者的锁仓代币。这缓解了大规模解锁带来的供应压力，但投资者仍应保持警惕。
- 资金费率转负：如果大盘停滞、crypto 永续资金费率再次转负，USDe 储备将再次转向非基础交易的低收益（4% 至 5%）去向。这会抑制持有 USDe 的需求，尤其是 sUSDe 和 PT loopers。
- 股票永续合约规模偏小：如果股票永续合约的部署被推迟、未平仓合约缩水，或股票永续资金费率跌至 crypto 水平，那么这个新的非 crypto 相关收益来源的效果就会大打折扣。混合后的 sUSDe 收益率停留在个位数中段，这成为把 USDe 铸造到 75 亿美元的一个较弱理由。
- 借贷或信贷暴雷：储备的很大一部分位于 DeFi 借贷（如 Aave、Morpho）和机构信贷（如 Maple、FalconX）。一次漏洞利用或借款人违约都可能削减背书并暂停铸造。
- 供应量始终无法突破 75 亿美元：如果整个 2027 年 USDe 供应量都低于阈值，那么费用开关永远不会开启，ENA 就只是一个治理代币。
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