核心要点
- 代币并非股权。在估值逻辑上，应采用企业价值除以持有者收入，而非简单地使用企业价值除以协议总收入。
- 应计比率（即最终归属持有者的协议收入占比）是关键的诊断维度。在所考察的项目中，该比例区间跨度极大，介于25%至100%之间。
- 需严格界定“稀释”性质。团队激励视为真实的运营成本，理应纳入估值倍数考量；而投资者锁仓解禁导致的抛售则属于市场行为，不应计入倍数计算。
- 国库价值的评估关键在于“可提取性”。核心质疑不在于国库存量规模，而在于持有者是否拥有实际支配权。
在加密货币估值实践中，一种常见的误区是：面对年化费用达5亿美元的协议，投资者直接用市值除以该数值，得出一个看似诱人的低倍数，从而判定其被低估。然而，这种算法在分子和分母的选择上均存在偏差。投资者误以为以5倍价格买入，但考虑到其实际能分配到的收入份额，真实估值倍数可能高达20倍。
虽然市盈率是一个良好的起始参考点，但它未能涵盖资产负债表与资本结构的影响——这正是传统金融界引入企业价值倍数（EV/EBITDA）的原因。然而，若将这一概念直接移植到代币估值中，将面临三大结构性障碍：
- 国库资产：持有者往往缺乏合法的索取权。
- 协议收入：绝大部分收入可能根本无法流向代币持有者。
- 主要成本项：最大的成本并未体现在利润表中，而是表现为新代币的增发稀释。
本文致力于构建一套适配代币经济特性的估值框架。其核心指标定为“企业价值 / 持有者收入”，即衡量为获取每一美元最终落入持币者口袋的收入所支付的成本，同时兼顾资产负债表与实际业务成本的调整。以下将通过HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY五个协议作为实例进行演示，这仅作为方法论探讨，不构成投资建议。
1. 如何计算代币的“企业价值”？
许多代币估值的首要错误在于起点选择——直接使用市值，却忽略了市值与企业价值的本质区别。
在传统金融体系中，逻辑十分明确：
企业价值 = 市值 + 债务 - 现金
这一公式的逻辑基础在于，收购一家公司意味着需承担其债务，同时也能掌控其现金储备。减去现金是合理的，因为这笔资金在法律层面上归属于买方。
然而在加密领域，情况变得复杂多样。从自动销毁机制（如USDC流入导致代币永久销毁，无人能领取对应USDC），到基金会钱包囤积巨额资金却无治理权或分配机制，形态各异。关键问题并非“国库拥有什么”，而是“持有者能否提取？”（当然，若有人全资收购整个协议，折价因素便不复存在，这与传统金融一致。此处讨论的“索取权折价”主要针对少数股权持有者。）
鉴于逻辑相通，我沿用了“企业价值”这一术语，旨在计算获取核心业务所需的净支出，同时剔除资产负债表中不属于持有者的部分。计算公式如下：
代币的企业价值 = 市值 + 代币债务 - 可提取的国库资产
目前大多数协议尚无“代币债务”，因此评估重点通常落在国库资产的可提取性上。
首先拆解国库构成。一个协议的国库通常包含三类资产：
- 稳定币：具有极高流动性，原则上可完全提取。
- 原生代币：属于自身代币。扣除这部分相当于“自减”，通常需要施加至少50%的折扣。
- 协议拥有的流动性（POL）及其他资产。
总国库资产 = 稳定币 + 原生代币 × (1 - 预估折扣率) + POL
但总资产并不等同于可提取资产，这也是本框架试图解决的核心痛点。
部分协议甚至不存在可折价的国库。例如纯销毁机制（USDC流入用于回购并销毁代币），不会形成任何人可支配的资产负债表资产。此时，可提取国库资产为0，企业价值等于市值。这是最清晰的情形，无需主观判断。
对于确实持有实质性资产的国库，我引入了“索取权折价”框架，根据持有者实际支配程度设定0%至100%的折价系数：
- 0% 折价：实行自动回购销毁，无需治理投票；或资金用途由代币持有者全权自由决定。
- 25% 折价：存在活跃的DAO且具备实际的分配历史。
- 50% 折价：虽享有治理权，但仅停留在纸面，从未真正行使。
- 75% 折价：国库由团队实际控制，治理机制薄弱。
- 100% 折价：资金由基金会独占，持有者毫无索取权。
必须承认，这些百分比是整个框架中最具主观性且易受攻击的部分。但我认为，两位分析师争论折价是25%还是50%，远比他们无视国库现状、单纯谈论市盈率更有意义得多。
结合实际案例来看：
- Maple：国库余额936万美元（其中99.7%为稳定币），体量较小。企业价值从2.72亿美元微调至2.65亿美元，影响微乎其微。
- SKY：国库余额1.403亿美元，但99.9%为其自有代币。扣除50%折扣后，估算可提取价值为7020万美元，企业价值从16.9亿美元降至16.2亿美元。
- PUMP：据报道持有约7亿美元稳定币，但由于缺乏治理机制和分配渠道，持有者无法提取。因此可提取资产视为0，企业价值等于市值。
- HYPE 和 JUP：同样属于纯销毁或封闭国库模式，无需额外判断，企业价值等于市值。
2. 收入与代币成本：多少能真正进入我的口袋？
协议产生的收入与持币者实际获得的收入之间的鸿沟，是多数估值框架失效的根源，也是决定估值倍数的关键变量。
可以将收入流想象为一个三层瀑布：
- 费用：用户支付的总金额。
- 协议收入：协议在支付给LP、验证者等“供应方”后留存的部分。
- 持有者收入：最终通过回购、销毁或直接分配到达代币持有者手中的部分。
中间涉及两个关键的转换比率：
- 留存率 = 协议收入 ÷ 费用（反映协议能从总费用中截留多少）
- 应计比率 = 持有者收入 ÷ 协议收入（反映留存部分中有多少最终归属持有者）
这两个比率的叠加效应可能导致结果天差地别：
- HYPE：留存率89.6%，应计比率100%。在近9亿美元的费用中，有8.057亿美元最终流向持有者。
- Maple：留存率仅为13%（1.405亿费用降至1830万协议收入），应计比率25.1%（1830万协议收入降至460万持有者收入）。累计通过率仅3%，远低于HYPE的90%。
在同一框架下，3%与90%的差异巨大。若直接使用“EV/费用”或“EV/协议收入”来比较这两个协议，结论将截然不同。
为何分母应选择“持有者收入”而非“协议收入”？
在传统金融中，EV/收入是可行的，因为股权持有者拥有剩余索取权——法律上归他们所有。但代币持有者不具备此权利，只能获得代币经济模型赋予的那部分。如果收入躺在团队控制的国库中，且无分发机制，那么仅持有治理代币并不能让那笔收入成为“你的”。
使用“协议收入”作为分母，会美化那些应计比率较低的协议，使其看起来比实际情况更“便宜”。我将这种差异称为“应计折价”。
以Maple为例：
- EV/协议收入 = 14.5倍
- EV/持有者收入 = 57.7倍
整整4倍的差距！同样的数据，因分母不同，对“市场定价”的判断将产生根本性分歧。
3. 成本辨析：稀释也分三六九等
“稀释”一词在加密圈常被滥用，分类错误将导致估值偏差。
第一类：团队激励（股权激励）—— 属于经营成本
巴菲特曾言：若激励不算成本，难道算礼物吗？在传统金融中，它体现为利润表上的支出，减少净利润。在加密世界，它表现为新代币流入市场，但经济本质相同——这是运营业务的真实成本。
- HYPE：团队激励年化4.649亿美元，消耗了57.7%的持有者收入。
- PUMP：团队激励年化1.285亿美元。
此类成本均应计入估值倍数。
第二类：运营性代币成本（生态激励、用户获取等）—— 同样属于经营成本
其作用类似于用户获取成本，属于真实费用，也应纳入倍数计算。除团队激励外，PUMP还有7700万美元的运营性代币成本，总代币成本达2.055亿美元。
判断标准简明扼要：是否创造了新的代币供应？
若协议仅将现有收入分配给质押者，未增发新币，则成本已体现在前述资金流中（即协议收入与持有者收入的差额）。
若协议铸造或解锁了此前未在流通中的代币，则为真实稀释，属于业务成本。
第三类：投资者锁仓到期解锁 —— 属于市场事件，非经营成本
你不会从苹果公司的利润中减去VC的抛售金额来计算“调整后利润”。同理，这也不应计入经营倍数。
PUMP年化投资者潜在抛压为8350万美元，占市值的7.3%。这对价格走势和市场动态影响显著，但不属经营成本。我将其单独列入一个叫“总代币持有者税”的诊断指标中（即代币成本 + 投资者潜在抛压，占持有者收入的百分比），但不计入核心估值倍数。
4. 四大核心倍数与一项诊断指标
基于上述逻辑，我们得出以下指标（下文统一引用）：
- EV/持有者收入（核心指标）：衡量为每一美元最终进入你口袋的收入所支付的价格。
- 市值/持有者收入：同上，但未进行国库调整。两者差异反映了资产负债表的影响。
- EV/(持有者收入 - 代币成本)（成本调整后倍数）：扣除了真实业务成本（团队激励、运营成本），但不含投资者抛压。
- EV/协议收入（仅供参考）：其与EV/持有者收入的差距，即为“应计折价”的幅度。
- 总代币持有者税（诊断指标）：= （代币成本 + 投资者抛压） ÷ 持有者收入。该指标用一个数字综合反映业务成本和供应压力的双重影响。例如，PUMP此项为60.3%，意味着每有1美元收入到达持有者手中，就有额外的0.603美元以新供应形式冲击市场。此数字本身不直接指示估值高低，但揭示了现金流与供应量的动态关系。
5. 数据速览与案例解析
- HYPE：应计比率100%，持有者收入倍数为9.4倍。但因团队激励成本高，成本调整后倍数升至22.2倍。其收入结构清晰，复杂性不在收入端。
- PUMP：表面看似最便宜（2.4倍），应计比率高达98.8%。但国库不可提取，且2026年8月面临大规模解锁。成本调整后倍数升至4.2倍，总代币持有者税高达60.3%（样本中最高）。
- MAPLE：应计折价最大（达4倍）。协议收入倍数14.5倍 vs 持有者收入倍数57.7倍，差距悬殊。因无代币成本，成本调整后倍数保持不变。
- JUP：资产负债表最为干净。通过“净零排放”治理，无代币成本、无投资者抛压、无可提取国库。所有倍数均趋近于7.7倍。
- SKY：应计比率45.8%，是展示“分母选择如何影响估值”的最佳案例。协议收入倍数7.3倍（看似便宜），而持有者收入倍数16.0倍（不再便宜）。其国库主要（99.9%）为自有代币，价值需打折处理。
6. 结语
该框架必然存在局限性：
- 国库索取权折价具有主观性：我取值25%，你可能取值50%，难以达成绝对共识。
- “是否增发”的判断可能复杂化：某些协议虽有铸造功能，但分发渠道已停摆，代币积压在未分配池中，情况变得模糊。
- 数据源存在噪声：DeFiLlama的30天年化数据，可能因快照月份差异，使同一协议在不同时间点显得便宜或昂贵一倍。
但这毕竟是一个可操作的起点。通过对资产负债表和真实业务成本进行调整后的EV/持有者收入，能让你更清晰地认知：你支付的每一块钱，究竟买到了多少最终能真正落入囊中的收入。
协议赚取的收入与持有者实际到手收入之间的差距，是当前市场最大的基本面错配所在。许多协议产生数亿美元费用，持币者却只获零头，而大多数估值框架甚至根本不区分这两者。
值得庆幸的是，行业正日益重视价值捕获：费用开关逐渐开启，回购取代通胀质押，治理层开始投票暂停激励。我们正在构建工具，以更精准地衡量真实发生的情况。
7. 数据来源与方法说明
- 收入数据：采用DeFiLlama年化数据（最近30天 × 12）。优势在于比半年数据更敏感，劣势在于单月波动可能引入噪音。
- 持有者收入：直接引用DeFiLlama的“持有者收入”字段，仅包含回购、销毁、直接分配部分。
- 国库数据：
- MAPLE：936万美元（DeFiLlama数据，99.7%为稳定币）
- SKY：1.403亿美元（DeFiLlama数据，99.9%为自有代币）
- JUP：0美元（封闭状态）
- PUMP：稳定币取中位数估计5亿美元（实际范围2.86亿-8亿美元）
- 代币成本：
- MAPLE：0美元。MIP-019提案（2025年10月）已结束质押分配。尽管智能合约可能存在5%通胀，但无分发渠道。（来源：docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31）
- SKY：0美元。储蓄模块（STR）现分发SPK和Chronicle Points，而非SKY代币。（2026年3月验证于 app.sky.money/rewards）。Rune于2024年8月提及的“每年6亿SKY”数据已过时，但治理可随时重启。（来源：sky.money FAQ, vote.sky.money）
- JUP：0美元。2026年2月22日通过的“净零排放”提案（75%赞成）。DAO国库封闭至2027年。
- 投资者抛压：
- PUMP：稳态年化8350万美元。实际解锁悬崖始于2026年8月，未来12个月实际抛压约4870万美元（按7/12个月计算）。
- 借贷协议指标：
- MAPLE：使用实际资产管理规模（AUM）（37.9亿美元，2026年Q1报告），而非DeFiLlama的TVL（19.45亿美元）。净息差（NIM）= 协议收入 / AUM。详细指标见Excel附录。
- 现金运营支出：未进行估算。因协议未披露具体数据，猜测会造成虚假的精确度。
- 股权激励估值：按当前代币价格计算。该方法对价格变化较为敏感。
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