进入2026年以来，加密生态中的协议已累计创造74.2亿美元的巨额收入。
然而，面对这份亮眼的成绩单，市场上大多数代币的表现却显得冷淡，难以映射出底层协议的实际成功。
必须明确的是，并非所有的收入都具有同等意义。
这种差异源于行业早期的构建逻辑，但随着市场成熟，评估标准正在发生演变。投资者在审视代币时，关注的焦点已从单纯的投机转向对基本面盈利能力的考察——即关注创收能力、支出结构以及代币持有人的价值获取路径。这标志着市场正从博彩心态向理性投资过渡。
在当前的市场环境下，代币持有人主要关注以下核心问题：
1、协议的收入来源是什么？这种盈利能力是否具备可持续性？
2、这些收入如何被重新分配？代币持有者能否从中切实受益？
3、代币的总供应量中，有多少比例用于了排放（涵盖通胀、解锁释放及激励分发）？
4、是否存在其他股权结构，使得非当前代币持有者拥有更大的话语权或收益权？
回答上述四个问题是衡量项目质量的关键，但绝大多数项目对此并未给出清晰透明的答案。每个代币的价值捕获机制各不相同，部分甚至完全缺失。即便存在直接分享给持有者的价值模型，代币的市场表现仍可能低于预期。
以PumpFun为例：在其代币上线的一年时间里，该协议创造了约4.5亿美元的收入。然而，受限于代币解锁进度、空投预期落空等多重因素叠加影响，其代币价格陷入了持续的下跌通道。
本文将深入剖析六大顶级协议在收入生成与分配上的差异化策略，并结合代币排放与激励机制进行综合评估，旨在帮助投资者识别评估协议或代币时应注意的关键细微差别。
加密行业的收入构成与流向
在探讨价值捕获之前，首要任务是量化核心产品的收入规模及其分配去向。本次分析选取了Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap这六个协议作为样本，它们在2026年上半年合计贡献了7.26亿美元的收入。
虽然高收入通常被视为业务可持续的信号，但孤立地看待绝对数值是不够的。为了消除短期波动的影响并评估收入的稳定性，我们在不同时间维度上进行了对比。下表展示了2026年第一季度（Q1）与第二季度（Q2）的收入变化。数据显示，多数协议在Q2出现了负增长，这主要反映了当季整体市场环境疲软带来的影响。
深入剖析各协议的收入来源：
Hyperliquid的收入主要来源于其永续合约交易所（包括原生交易及HIP-3提案）、现货市场交易费、行情拍卖费用、优先订单费用以及HyperEVM Gas费。
Aerodrome作为一家去中心化交易所（DEX），其收入由Swap交易手续费和外部投票激励（俗称“贿赂”）组成。
类似地，Uniswap的主要收入来源也是Swap交易手续费。
Sky的收入渠道较为多元，包括对抵押DAI/USDS贷款收取的稳定费、清算罚金、Peg Stability Module（PSM）交易手续费，以及通过Direct Deposit Modules（D3Ms）和真实世界资产（RWA）获得的利息收入。
Aave的收入则来自借贷利差（借款人支付）、闪电贷费用、清算罚金及其原生稳定币GHO的稳定费。
Pumpfun的收入主要由交易Swap手续费构成，此外当新创建的代币达到目标市值时，还会收取毕业费。
在厘清收入来源后，我们将重点对比代币排放情况，以探索收入与供应扩张之间的平衡关系。即使协议拥有高额收入，若代币排放更为剧烈，价值捕获的效果将被大幅稀释。例如，一个协议虽有1亿美元收入，但若通过每年增发2亿美元代币来支撑，其实际价值捕获能力将大打折扣。此外，代币排放数据至关重要，因为它揭示了流向通胀、团队/投资者解锁以及激励措施的价值比例。
一般而言，大多数协议会将收入在代币持有者和协议金库之间进行分配。具体细节取决于各自的协议机制及治理安排。
为了直观展示排放对代币的影响，我们计算了“持有者收入减去排放”后的净代币流量。结果显示，对于Aerodrome、Sky和Uniswap而言，尽管有部分收入分配给了持有者，但扣除排放后的净流量转为负值。这表明这些协议投入了大量排放资源以维持当前的收入水平，从而减少了最终流向持有者的净价值。
目前，代币持有人主要通过两种途径捕获价值：一是代币回购，二是费用分配。
回购机制
回购是项目方将价值传递给持有者最基础且间接的方式之一——即利用协议收入在市场上购买代币并将其销毁。
通常情况下，回购所得代币会回流至协议金库，用于未来的激励发放或质押奖励；例如，Aave便将回购的代币存入金库。
为了进一步对齐各方利益，许多协议选择直接销毁这些代币以减少总供应量。例如，Lighter销毁了约1560万枚LIT代币（约占供应量的6.6%），价值约3600万美元，这些代币均是通过收入购得。
Hyperliquid采取了渐进式的回购与销毁策略，截至目前已销毁超过4700万枚HYPE代币，约占其总供应量的4.72%。Uniswap在2025年12月执行了1亿枚UNI代币的销毁操作，累计销毁量已达1.07亿枚（约占总供应量的11%），资金全部来源于其激活的手续费机制。
需要注意的是，销毁机制并非在所有代币中都存在，且具体细则差异巨大。以BNB为例，其过去曾实行季度销毁，但由于销毁的多为非流通代币，对市场实际供需影响有限。用户需仔细甄别销毁细节：销毁的代币源自何处？是流通供应量还是锁定/非流通部分？
各项目执行回购的方式不尽相同。Maple Finance的持有者近期投票通过与收入挂钩的回购计划，规定随着收入增长，更多资金将分配给代币持有人。这是对MIP-019提案的更新，此前该提案规定将25%的收入用于回购。在2026年上半年平均月收入为115万美元的情况下，新的回购比例降至10%，这对持有者而言或许并非利好，但该提案仍以99.97%的高票率获得通过。
此外，代币持有者还可以选择将代币质押到协议中，从而从金库中获得质押收益。在最新的代币经济学更新后，Lighter的目标质押收益率定为6%。按当前1.25亿枚代币的质押量计算，每年将分配750万枚LIT代币。
同样，超过4.3亿枚HYPE已被质押，预计以约2.1%的收益率从未来排放储备中获取收益。
必须指出，仅靠回购和销毁无法扭转糟糕的代币经济模型或下滑的收入趋势，必须将其置于买卖两端更广泛的框架中考量。不过，它们确实能推动生态增长并引导流动性，同时随着有机增长的建立逐步缩减干预力度。销毁机制也有助于利用平台活动对抗通胀型代币经济学带来的负面影响。
费用分配机制
另一类协议，如Aerodrome和Curve Finance，采用ve代币经济学（Ve模型）直接将费用分配给持有者。在此模型下，持有者需质押代币并将其转换为投票托管代币（如veAERO或veCRV）。
该模型通过以下几种机制为持有者创造经济价值：
1、协议交易手续费分成：此类协议通常将50%-100%的交易手续费分配给ve代币持有者。
2、提升流动性提供者（LP）收益：持有此类代币可显著提高LP在相应交易所池中的收益回报率。
3、贿赂机制：其他协议向ve持有者支付现金激励，以换取其在治理投票中将未来奖励导向特定的流动性池。
Ve协议的设计 inherently 具有推动高强度排放的特征，这也解释了为何这类协议能通过通胀实现较高的费用分配增长。
通过上述机制，这些协议迄今为止已为代币持有者创造了超过27.5亿美元的收入，其中Hyperliquid和Uniswap（得益于2025年12月销毁1亿枚UNI的贡献）是主要推动力。
但正如前文所述，单纯的价值捕获并不足够，关键在于排放是否得到了有效平衡。
在下一节中，我们将探讨除收入与排放外，阻碍代币价格上涨的其他潜在原因。
代币属性与市场动态
随着时间的推移，加密产品不仅实现了规模化，还产生了可观的收入。然而，收入增长并不必然转化为代币价格的上涨。
许多产生高收入的项目对应的代币表现不佳，主要原因如下：
1、收入未流向代币持有者：即使协议产生了丰厚利润，这些价值往往沉淀在金库中，而非直接惠及持有者。回购的具体使用方式至关重要。金库留存资金的用途取决于协议方的自由裁量权。由于缺乏合同强制义务，协议可以随时暂停、调整规模或取消回购。尽管决策过程涉及治理机制，但大部分投票权往往掌握在项目团队手中。
2、股权与代币分离导致持有者权益受损：越来越多的项目采用股权与代币并存的双轨制结构。XRP便是典型代表。自2025年以来，Ripple Labs的股票上涨了105%，而同期XRP代币却下跌了45%。两者虽同属一家公司，但因代币持有者对公司收入无特定索取权，故不存在实质性的价值捕获。相比之下，股权持有者享受了价值增长的红利。
数据来源：
3、高昂的解锁速度带来预期抛售压力：即便存在收入分享机制，若代币解锁节奏过快，仍可能压制价格。这一点在上文关于代币排放的讨论中已有提及。另一个加剧因素是低流通量与高完全稀释估值（FDV）的组合。大量代币尚未解锁并需被市场吸收，这会人为压低协议的市销率（P/S），使其看似“便宜”，但实际上未来的供应冲击将成为巨大的抛压源。
综合上述因素，可以更准确地理解代币的真实本质，并在多数情况下解释价格走势，尽管市场情绪等其他因素也可能产生影响。
PUMP代币自推出以来下跌了60%，尽管该项目已完成超过3.15亿美元的回购操作。另一方面，HYPE自上线以来暴涨1400%，并通过回购向股东返还了12亿美元。尽管两者都实施了持续的回购，但PUMP表现疲软的原因在于团队沟通不畅、空投承诺未兑现、代币快速解锁以及市场的集中抛售。
AAVE代币自今年年初以来表现低迷。自2025年4月启动回购计划（目前因Kelp DAO事件而暂停）以来，已执行了4500万美元的回购。导致其表现不佳的因素包括BGD Labs和ACI等DAO服务提供商的退出、Kelp DAO事件对Aave生态的冲击，以及来自Morpho日益激烈的机构竞争。
在Aave的案例中，由于资产价格下跌，他们在执行回购过程中遭受了超过2300万美元的损失。他们的AAVE平均回购成本为182美元，而当前交易价格约为90美元，这表明在某些情况下，高位回购可能并非最佳策略。
尽管如此，回购仍是代币捕获价值最稳健的方式之一，因其链上可追溯，且协议必须从市场买入资产，从而利用收入形成买入压力。这在协议的成功增长（更多收入）与更具通缩性、通胀更低的代币经济模型之间建立了直接的正反馈循环。对于加密持有者而言，这可能是确保协议发展与代币价值一致性的最优解。然而，正如Aave所示，若操作不当，回购造成的亏损（如本例中50%的浮亏）可能会侵蚀项目成功所带来的价值。
表面上看，分红似乎优于回购，因为用户可获得与其持仓挂钩的稳定币并自由支配。然而，与回购不同，分红不会对代币价格产生直接的支撑作用，这使得两者的选择变得复杂且高度依赖具体情境。如果一个协议仅分配费用，其代币可能会沦为无用资产（除非具备其他效用）。反之，有人认为既然有分红，会更吸引投资者入场。
截至发文，大多数项目仍倾向于回购，这表明业界认为回购具有更高的价值传递效率。
结语
众多协议正在赚取可观的收入，但并非所有协议都能以相同方式为代币捕获价值。即便捕获了价值，也不一定能推升资产价格，因为内部人员锁仓、负面消息、激励机制、项目整体情绪以及竞争格局等因素往往会产生足够的抛售压力。
单独看待这些细微差别，只能管中窥豹。相反，投资者应进行更全面的分析，包括协议如何创收、如何分配收入，以及如何平衡最终的排放与激励。
任何协议的首要任务应是成为一家成功的业务实体并创造收入。随后，它应确保以某种形式将这些价值传递给代币持有者——无论是通过回购、分红还是自动化的费用分配。
在Hyperliquid的案例中，我们见证了当价值一致性从创世之初便嵌入协议基因时，拥有强大代币和经济模型的协议如何脱颖而出。
它将大部分收入分配给了持有者，Aerodrome和Uniswap等其他项目也纷纷效仿这一路径。
协议方越来越意识到，优秀的代币需要合理的分配机制。
因此，我们预计未来协议与用户之间的一致性将更加紧密，代币持有者有望获得更多回报。
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